飲食と水産SCMの融合は夢か、それとも現実か？ 東京一番フーズ（3067）2025年9月期 第3四半期決算、期待と課題が交錯する成長戦略の真価を問う

1. エグゼクティブ・サマリー

投資スタンス: 中立、確信度 60%

本稿は、株式会社東京一番フーズ（以下、同社）の2025年9月期第3四半期決算短信を分析し、同社の成長戦略である「飲食事業を起点とした6次産業化」の進捗と、それに伴う財務的影響を徹底的に評価するものである。結論として、同社の戦略は長期的な潜在力を秘めるものの、現時点では先行投資フェーズにあり、収益性への明確な貢献はこれからであると判断し、投資スタンスを「中立」とする。足元の業績は既存事業の堅調さと不動産賃貸事業の急拡大によって支えられている一方、主要な成長ドライバーと目される新規事業への先行投資が利益を圧迫する構図となっている。今後、新規出店や外販事業への投資が売上として結実するかが最大の焦点となる。

3行サマリー:

• 何が起きたのか: 2025年9月期第3四半期累計期間は、売上高が前年同期比3.5%減の56億84百万円、営業利益が同24.1%減の2億40百万円と減収減益で着地した 。一方で、新たに報告セグメントとして開示された不動産賃貸事業は前年同期比207.8%増の売上高を記録し、急成長している 。
• なぜそれが重要なのか: 同社の減益は、新規出店への先行投資の増加、特に米国での店舗オープン延期が大きな要因であり、これが先行投資とリターンのタイミングのずれを生じさせている 。これは、同社の成長戦略が計画通りに進捗しないリスクを内在していることを示唆する。
• 次に何を見るべきか: 予定されている「WOKUNI Broadway」店の2025年秋季開店とその後の収益貢献状況、そして外販事業における先行投資（人員強化体制整備等 ）が、売上と利益にどれだけ貢献し始めるかを注視する必要がある。

主要カタリストとリスク:

• ポジティブ・カタリスト:
  1. 米国新規店舗の成功: 延期された「WOKUNI Broadway」店が好調なスタートを切り、早期に黒字化することで、先行投資回収への期待が高まる。
  2. 外販事業の本格的な収益貢献: 国内外でのとらふぐや本まぐろの販売が計画以上に拡大し、規模の経済が働き始める。
  3. 不動産賃貸事業のさらなる拡大: 安定的な収益源として、同事業のポートフォリオ内での重要性が増し、全社収益の下支えとなる。
• ネガティブ・リスク:
  1. 新規店舗の苦戦: 米国市場での競争激化やブランド浸透の遅れにより、新規店舗が収益化に時間を要し、先行投資の回収が遅延する。
  2. 外販事業の収益性悪化: 養殖・加工部門への先行投資が計画通りの需要増加に繋がらず、赤字が常態化するリスク 。
  3. 原材料価格の高騰: 主要な水産物の仕入れ価格が上昇し、粗利率が悪化する。為替変動リスクも加わり、収益構造が不安定化する可能性がある。

2. 事業概要とビジネスモデルの深掘り

同社のビジネスモデルは、単なる飲食事業に留まらず、水産物の「6次産業化」を推進する垂直統合型企業を目指している点に特徴がある 。これは、養殖事業、加工事業、卸売事業、そして最終消費者に直接提供する飲食事業を統合することで、サプライチェーン全体を自社で管理し、安心・安全な食材の安定供給と、顧客への高い付加価値提供を実現しようという戦略である 。

ビジネスモデルの評価: 収益モデルは、売上高 = (飲食事業の客数 × 客単価) + (外販事業の販売数量 × 販売単価) + (不動産賃貸事業の賃貸面積 × 賃料)と分解できる。

• 強み:
  1. SCMによる競争優位性: 養殖から販売までを一貫して手掛けることで、トレーサビリティを確保し、「安心・安全」という強力なブランド価値を築いている 。これは、特に食品業界において高いスイッチングコストを顧客に課す可能性を秘めている。
  2. サプライチェーンの最適化: 外部のサプライヤーに依存しない垂直統合モデルは、市況の変動による仕入れ価格の不安定性を抑制し、コスト競争力を高める可能性がある。
  3. 多角的な収益源: 飲食事業、外販事業、不動産賃貸事業の3つの柱を持つことで、特定の事業環境悪化に対するリスクを分散している。
• 脆弱性:
  1. 先行投資の重さ: 養殖施設、加工設備、新規店舗の開設には多額の設備投資が必要であり、投資回収には時間がかかる 。
  2. 為替リスク: 米国での事業展開は、為替変動が売上や利益に直接的な影響を与えるリスクを伴う 。
  3. オペレーションの複雑性: 複数の事業ドメインを同時に管理する必要があり、経営資源の配分や組織体制の構築が難易度を増す。

競争環境: 飲食事業においては、高級和食やシーフードレストランのカテゴリーで競争が激しい。国内では「つぼ八」「和民」などの居酒屋チェーンや、個別の高級店が競合となり、海外、特にニューヨークでは、高価格帯のシーフードレストランや和食店がひしめき合っている。 同社の相対的な強みは、**「平戸本まぐろ極海一番」**のような自社養殖の高級食材を、自社の店舗で提供できる点にある。これにより、競合他社にはない「生産者の顔が見える」というストーリー性を持ったブランディングが可能となる。一方、弱みとしては、大手チェーンに比べた店舗数の少なさやブランド認知度の低さが挙げられる。特に海外市場では、新規参入者としてのブランド構築に多大な時間と費用を要する。

3. 業績ハイライトと徹底的な財務分析

P/L分析: 2025年9月期第3四半期累計期間の業績は、減収減益となった 。売上高は前年同期比3.5%減の56億84百万円 、営業利益は同24.1%減の2億40百万円であった 。経常利益は同21.8%減の2億63百万円 、親会社株主に帰属する四半期純利益は同33.9%減の1億75百万円で着地した 。

項目	2024年9月期 3Q累計 (百万円)	2025年9月期 3Q累計 (百万円)	前年同期比 (増減率)
売上高	5,887	5,684	△3.5%
営業利益	316	240	△24.1%
経常利益	337	263	△21.8%
親会社株主に帰属する四半期純利益	265	175	△33.9%

営業利益のブリッジ分析（概算）: 前年同期の営業利益3億16百万円から当期の2億40百万円への変動要因を分解する 。

• ①売上数量/ミックス変動: 売上高が5,887百万円から5,684百万円へと203百万円減少している 。売上総利益率（前年同期63.1%）を適用すると、約128百万円の減益要因。これは主に、米国店舗のオープン遅延や既存店舗の売上減少によるものと推察される 。
• ②価格/原価率変動: 売上総利益率は、前年同期63.1%（3,713百万円 ÷ 5,887百万円 ）から当期62.8%（3,567百万円 ÷ 5,684百万円 ）へと0.3ポイント悪化している。この原価率のわずかな悪化は、約17百万円の減益要因。
• ③販管費変動: 販売費及び一般管理費は、前年同期33億97百万円から当期33億26百万円へと71百万円減少している 。しかし、この中には新規出店に伴う先行投資費用（内装工事、設備設置等）が含まれており 、特に米国での「WOKUNI Broadway」店に関する先行投資が利益を圧迫したと説明されている 。
• その他（営業外損益・特別損益）: 営業外収益は34百万円から56百万円へと増加しているが 、営業外費用も13百万円から33百万円へと増加している 。経常利益の減益幅が営業利益の減益幅とほぼ同水準であることから、特別損益の変動が主要な要因ではない。

結論: 営業利益の減少は、売上高の減少と粗利率の微減が主な要因である。特に、米国での新規店舗の開業遅延が売上減少に直結し、同時に先行投資費用が発生していることが、利益を圧迫する最大の要因であったと分析する 。

B/S分析: 総資産は前連結会計年度末に比べて2億52百万円増加し、45億23百万円となった 。これは主に、建設仮勘定の増加（3億65百万円増）による固定資産の増加が牽引している 。負債合計は前連結会計年度末から71百万円増加した 。純資産は1億81百万円増加し、17億63百万円となっている 。自己資本比率は、前連結会計年度末の35.7%から37.9%に改善している 。これは、親会社株主に帰属する四半期純利益による利益剰余金の増加（1億75百万円増）が主な要因である 。

運転資本の分析: ここでは、簡便的なアプローチで運転資本の健全性を評価する。

• 売上債権回転日数（DSO） = (売上債権 ÷ 売上高) × 365日
• 棚卸資産回転日数（DIO） = (棚卸資産 ÷ 売上原価) × 365日
• 仕入債務回転日数（DPO） = (仕入債務 ÷ 売上原価) × 365日
• 2024年9月期 3Q累計（前年同期）
  • 売上債権：264,892千円
  • 棚卸資産：612,136千円（仕掛品+原材料）
  • 仕入債務：196,917千円
  • 売上高：5,887,351千円
  • 売上原価：2,173,444千円
  • DSO: (264,892 ÷ 5,887,351) × (365 ÷ 3) = 5.48日
  • DIO: (612,136 ÷ 2,173,444) × (365 ÷ 3) = 34.25日
  • DPO: (196,917 ÷ 2,173,444) × (365 ÷ 3) = 11.02日
  • CCC: 5.48 + 34.25 – 11.02 = 28.71日
• 2025年9月期 3Q累計（当期）
  • 売上債権：223,137千円
  • 棚卸資産：749,487千円（仕掛品+原材料）
  • 仕入債務：156,769千円
  • 売上高：5,684,093千円
  • 売上原価：2,117,056千円
  • DSO: (223,137 ÷ 5,684,093) × (365 ÷ 3) = 4.77日
  • DIO: (749,487 ÷ 2,117,056) × (365 ÷ 3) = 43.12日
  • DPO: (156,769 ÷ 2,117,056) × (365 ÷ 3) = 9.02日
  • CCC: 4.77 + 43.12 – 9.02 = 38.87日

CCCの考察: CCCは前年同期の28.71日から当期は38.87日へと10日以上悪化している。この悪化は主に、棚卸資産回転日数（DIO）の増加によるものである。具体的には、仕掛品が1億28百万円増加したと説明されている 。これは、養殖事業での生産が順調に進んでいること 、および新規店舗のオープン遅延により、販売されるべき商品が棚卸資産として滞留している可能性を示唆している。外販事業の先行投資（人員強化体制整備等 ）が、仕掛品の増加に繋がっているとも考えられる。このCCCの悪化は、運転資本がより多くの資金を必要としていることを意味し、キャッシュフローへの負の影響をもたらす。この在庫の質、特に陳腐化リスクについては注視が必要である。

キャッシュフロー（C/F）分析: 本決算短信には四半期連結キャッシュ・フロー計算書は添付されていない 。しかし、B/Sの変化から推測するに、運転資本の増加が営業キャッシュフローを圧迫している可能性が高い。建設仮勘定の増加（3億65百万円増）は、米国での新規店舗投資などを背景とした投資キャッシュフローのマイナスを暗示している 。

資本効率性の評価:

• ROICとWACC: 決算短信の開示情報のみではWACCを精緻に算出することは困難だが、ROICを概算する。
  • ROIC = (税引後営業利益) ÷ (有利子負債 + 自己資本)
  • 当期の営業利益は2億40百万円 。法人税実効税率を仮に30%とすると、税引後営業利益は約1億68百万円。
  • 投下資本（当期）：有利子負債（短期借入金1億50百万円 + 1年内返済予定の長期借入金3億16百万円 + 長期借入金14億31百万円） + 純資産17億63百万円 = 36億60百万円 。
  • ROIC: 1億68百万円 ÷ 36億60百万円 = 4.59%
  • これは非常に低い水準であり、一般的なWACC（例: 5-8%）と比較して、現時点では企業価値を破壊している状態にある可能性が高い。先行投資が利益貢献するまでの期間、ROICは低迷するだろう。
• ROEのデュポン分解:
  • ROE = (純利益 ÷ 売上高) × (売上高 ÷ 総資産) × (総資産 ÷ 自己資本)
  • 2024年9月期 3Q累計（前年同期）:
    • 純利益率: 265百万円 ÷ 5,887百万円 = 4.5%
    • 総資産回転率: 5,887百万円 ÷ 4,271百万円 = 1.38回
    • 財務レバレッジ: 4,271百万円 ÷ 1,582百万円 = 2.70倍
    • ROE: 4.5% × 1.38 × 2.70 = 16.78%
  • 2025年9月期 3Q累計（当期）:
    • 純利益率: 175百万円 ÷ 5,684百万円 = 3.1%
    • 総資産回転率: 5,684百万円 ÷ 4,523百万円 = 1.26回
    • 財務レバレッジ: 4,523百万円 ÷ 1,763百万円 = 2.57倍
    • ROE: 3.1% × 1.26 × 2.57 = 10.05%

ROEの考察: ROEは16.78%から10.05%へと大きく低下している。この主因は、純利益率の低下（4.5% → 3.1%）と総資産回転率の低下（1.38回 → 1.26回）にある。利益率の悪化は、前述の減収減益の構造を反映しており、総資産回転率の悪化は、資産が増加しているにも関わらず売上が減少していることを示している 。これは、先行投資がまだ売上として結実していないことを明確に示しており、効率性が低下している。

4. セグメント情報の徹底解剖

2025年9月期第2四半期より、不動産賃貸事業が報告セグメントとして追加された 。これにより、セグメントは「飲食事業」「外販事業」「不動産賃貸事業」の3つとなった。

セグメント	2024年9月期 3Q累計 (売上/利益: 千円)	2025年9月期 3Q累計 (売上/利益: 千円)	前年同期比 (増減率)	貢献度 (売上/利益)
飲食事業	売上: 5,225,486 , 利益: 296,345	売上: 5,042,258 , 利益: 278,708	売上: △3.5% , 利益: △6.0%	売上: 88.7%, 利益: 116.0%
外販事業	売上: 654,692 , 利益: 15,138	売上: 619,759 , 損失: △48,399	売上: △5.3% , 利益: △赤字転落	売上: 10.9%, 利益: △20.2%
不動産賃貸事業	売上: 7,171 ,] 利益: 4,865	売上: 22,074 , 利益: 10,834	売上: +207.8% , 利益: +122.7%	売上: 0.4%, 利益: 4.5%

各セグメントの分析:

• 飲食事業:
  • 要因: 米国での新規店舗「WOKUNI Broadway」のオープン遅延が、売上減少の主因であると説明されている 。オープンに伴う先行投資費用が発生している一方で、売上が計上されず、セグメント利益率の低下（5.7% → 5.5%）を招いた。これは、計画に対する実行力の課題を示唆している。
  • 評価: 飲食事業は依然として同社の基幹事業であり、全社売上の約89%を占める 。しかし、その成長は新規出店に依存する部分が大きく、計画の遅延は全体業績に直接的な影響を与える。
• 外販事業:
  • 要因: 売上高が5.3%減少し、前年同期の15百万円の利益から48百万円の損失へと赤字転落した 。この赤字は、国内のとらふぐ身欠きの需要増を見据えた人員強化体制整備に向けた先行投資が拡大したことによる 。養殖事業自体は順調に推移しているとのことだが 、この投資が売上に先行してコストとして計上されている状況である。
  • 評価: 外販事業は、同社の6次産業化戦略の核心をなすセグメントであり、飲食事業のサプライチェーンを支える重要な役割を担う。しかし、現時点では利益貢献どころか赤字が拡大しており、投資回収のタイミングが最大の懸念事項である。
• 不動産賃貸事業:
  • 要因: 売上高が前年同期比207.8%増、セグメント利益が同122.7%増と、急成長を遂げている 。これは、同事業の重要性増加に伴い、新たな収益源の一つと位置付けられたことによる 。
  • 評価: この事業は、安定的な収益源として、他の事業のボラティリティを緩和する役割を果たす可能性がある。現時点では全体に占める割合は小さいが、今後の成長次第では重要なポートフォリオの一部となるだろう。

ポートフォリオ・マネジメントの評価: 経営陣は、飲食事業をコアとしつつ、外販事業で垂直統合を、不動産賃貸事業でリスク分散を図るという、理論的には理にかなったポートフォリオを構築しようとしている。しかし、現状は「飲食事業」が先行投資の遅れで苦戦し、「外販事業」は投資が先行して赤字化、そして「不動産賃貸事業」が健闘するという、いびつなバランスとなっている。今後の成功は、外販事業と飲食事業が有機的に結びつき、シナジーを生み出すことができるかにかかっている。

5. 経営計画の進捗と経営陣の評価

同社は通期連結業績予想を修正しておらず、売上高80億82百万円、営業利益3億31百万円、親会社株主に帰属する当期純利益2億93百万円を据え置いている 。

計画進捗の評価:

• 売上高は、第3四半期時点で通期計画80億82百万円に対し、56億84百万円（進捗率70.3%） 。
• 営業利益は、通期計画3億31百万円に対し、2億40百万円（進捗率72.5%） 。

この進捗率は、第3四半期時点としては妥当な水準に見える。しかし、米国新規店舗の開業が秋季にずれ込んだことを考慮すると、第4四半期に「WOKUNI Broadway」店が通期計画を達成するほどの売上を計上することは現実的ではない。また、外販事業の赤字は継続する可能性が高く、通期計画達成には既存事業の売上が計画を上回るか、販管費の削減が劇的に進む必要がある。この決算発表後も計画を修正しなかったことは、経営陣が米国新規店舗の第4四半期での収益貢献や、既存事業の追い上げに強い自信を持っているか、もしくは計画修正による市場へのネガティブな影響を回避したい意図があるかのどちらかだろう。投資家としては、後者の可能性を警戒すべきである。計画未達のリスクは非常に高いと判断する。

6. 将来シナリオと株価のカタリスト/リスク

強気シナリオ:

• 前提: マクロ経済は安定し、米国での新規店舗が予想を上回る人気を獲得。外販事業のとらふぐや本まぐろが、国内および海外の飲食業者や小売業者に順調に販路を拡大する。為替は安定的に推移。
• 予測: 2026年9月期の売上高は前年同期比10%増、営業利益は同20%増を達成し、先行投資回収への道筋が見える。
• カタリスト: 「WOKUNI Broadway」店のメディア露出と高評価、外販事業での大手スーパーやレストランチェーンとの新規契約、インバウンド需要のさらなる回復。

基本シナリオ:

• 前提: 既存事業は堅調に推移するものの、新規店舗の立ち上がりは緩やか。外販事業への投資は継続するが、本格的な収益貢献は来期以降にずれ込む。計画未達に終わり、経営陣は次期計画をより保守的に設定。
• 予測: 2026年9月期の売上高は前年同期比3-5%増、営業利益はほぼ横ばい。
• カタリスト: 既存店での効率改善、不動産賃貸事業の安定成長。

弱気シナリオ:

• 前提: 米国新規店舗が競争激化で苦戦し、赤字が続く。外販事業の先行投資が計画通りの成果を上げられず、赤字が拡大。原材料価格の高騰や円安の進行が、収益性をさらに圧迫する。
• 予測: 2026年9月期の売上高は前年同期比横ばい、営業利益はさらに減益となる。
• リスク: 養殖事業の不調によるコスト増、米国での不採算店の閉鎖、消費者の外食控え。

7. バリュエーション（企業価値評価）

• 相対評価法:
  • 同業他社として、魚介類に強みを持つ「海帆（3133）」や「ワイズテーブルコーポレーション（2798）」を比較対象とする。
  • PER（株価収益率）: 当期純利益1億75百万円 ÷ 3四半期 = 58百万円/四半期。通期で約2億34百万円（単純計算）。時価総額を仮に200億円とすると、PERは85倍程度と非常に高い。しかし、2025年9月期(予想)の当期純利益は2億93百万円であるため 、これを基にするとPERは約68倍となる。
  • 同業他社がPER15-30倍程度で取引されることが多い中、同社のPERは極めて高い水準にある。これは、投資家が同社の「6次産業化」という成長戦略に大きな期待を寄せていることの裏返しと解釈できる。この高バリュエーションを正当化するためには、今後の成長が不可欠である。もし成長が鈍化すれば、株価は大きく調整する可能性がある。
• 絶対評価法:
  • 簡易的なDCF法を適用する。
  • 仮定:
    • WACC: 8%（リスクプレミアムや資本コストを考慮した一般的な水準）
    • 永久成長率: 2%（日本経済の長期的な成長率を考慮）
    • フリーキャッシュフロー（FCF）: 営業CF – 投資CF。当期は先行投資が重く、FCFはマイナスと推測されるため、理論株価の算出は困難。
  • この評価からは、現時点では高バリュエーションを正当化するだけのキャッシュフローを生み出せていないことが示唆される。

8. 総括と投資家への提言

株式会社東京一番フーズは、「飲食事業を起点とした6次産業化」というユニークで魅力的な成長戦略を掲げている。養殖から販売までを一貫して手掛ける垂直統合モデルは、理論上、高い競争優位性と収益性を生み出す潜在力を持つ。しかし、今回の第3四半期決算は、この戦略がまだ先行投資フェーズにあり、期待先行で実際の収益貢献には至っていない現実を浮き彫りにした。特に、米国新規店舗の開業遅延や外販事業の赤字転落は、戦略の実行における課題を示している。

投資スタンス: 中立。

論理的根拠: 成長戦略は魅力的であるものの、高水準のバリュエーションは、その戦略が確実に成功することを織り込んでいる。しかし、今回の決算は、計画の遅延や先行投資の重さといったリスクが顕在化していることを示唆している。現在の高株価には、先行投資がスムーズに回収され、高いリターンを生み出すという楽観的なシナリオがすでに反映されているため、さらなるアップサイドを狙うには、そのシナリオを上回る明確な進捗が必要である。リスクとリターンのバランスを鑑みれば、現時点では積極的な投資は推奨できない。

注視すべき最重要KPIとイベント:

1. 米国「WOKUNI Broadway」店の売上・利益貢献度: 2025年秋季開店後の業績発表で、この新規事業が期待通りのパフォーマンスを発揮しているかを最優先で確認すべき。
2. 外販事業の収益性改善: 先行投資が終了し、売上拡大によって外販事業が黒字化するかどうか。
3. 運転資本の動向: 特に棚卸資産の滞留状況を監視し、CCCが改善に向かうかを確認する。
4. 2025年9月期 通期決算の計画達成可否: 計画未達の場合、その要因分析と、次期計画がどのように設定されるかを注視する。

これらのKPIとイベントを丹念に追跡し、同社の成長ストーリーが現実のものとなり始める兆候が見られた場合に、改めて投資判断を見直すべきである。