株式会社BSNメディアホールディングス（9408）2026年3月期第1四半期決算分析レポート：事業ポートフォリオのリスクと成長機会

1. エグゼクティブ・サマリー

投資スタンス: 中立、確信度60%

3行サマリー: BSNメディアホールディングスは、第1四半期に売上高で前年同期比6.3%増と堅調な成長を遂げたものの、利益面では営業利益が37.0%減、経常利益が29.2%減と大幅な減益となった。この利益率の低下は、好調なシステム関連事業において、人件費や外注費の増加が売上増を相殺したこと、および放送事業におけるローカルタイム収入の減少と人件費増が複合的に作用したことによる。通期業績予想は据え置かれているが、第1四半期の利益進捗率の低さを考慮すると、今後の費用コントロール能力が焦点となる。

主要カタリストとリスク:

カタリスト（株価上昇要因）:

• システム関連事業の収益性改善: 人件費や外注費の増加が落ち着き、高付加価値案件の獲得により利益率が改善した場合、通期計画達成への期待が高まる。
• 放送事業の広告収入回復: ラジオ・テレビのローカルタイム収入が回復し、スポット広告収入の好調が続けば、利益の押し上げ要因となる。
• 事業ポートフォリオ再編: 不採算事業の整理や、シナジー効果の高いM&Aなどを通じた抜本的な事業構造改革が発表された場合。

リスク（株価下落要因）:

• コスト上昇の長期化: システム関連事業における人件費や外注費、その他事業における原材料費などのコスト増が継続し、利益率がさらに悪化する。
• 放送事業の構造的減収: 若年層のテレビ離れやデジタル広告へのシフトが加速し、放送事業の構造的な収益悪化が進行する。
• マクロ経済の減速: 景気の先行き不透明感が増し、広告宣伝費や企業のIT投資が抑制された場合、両事業の売上が計画を下回る可能性がある。

2. 事業概要とビジネスモデルの深掘り

株式会社BSNメディアホールディングスは、「放送事業」「システム関連事業」「建物サービスその他事業」の3つの報告セグメントから構成される事業ポートフォリオを持つ。

• 放送事業: ラジオ・テレビの番組制作と広告販売が主な収益源。売上高は「ローカルタイム収入」や「スポット広告収入」といった広告収入が中心となる。ビジネスモデルは、広告主（クライアント）から放送枠という「時間」を販売し、視聴者（ユーザー）の注意を引き付けることで収益を得るモデルである。
  • 強み: 地域に根差したブランド力と長年の信頼性。特定の地域における高い視聴者・聴取者層の獲得。
  • 脆弱性: インターネット広告や動画配信サービスとの競争激化による、広告単価の下落圧力。特定のスポンサーへの依存リスク。人件費や放送設備維持費などの固定費負担が大きい。
• システム関連事業: 首都圏および県内の民需分野におけるITソリューション提供、機器販売、開発案件などが含まれる。収益モデルは、売上 =（システム開発・機器販売）x 単価 であり、開発案件の規模と単価、および販売する機器の数量と価格に大きく依存する。
  • 強み: 首都圏での開発案件という成長市場へのアクセスと、県内での強固な顧客基盤。
  • 脆弱性: 労働集約的な側面が強く、優秀なIT人材の確保・人件費の上昇が利益率に直結する。外注費の変動も利益を大きく左右する。
• 建物サービスその他事業: プロモーション業務、施設管理、設備管理などを手掛ける。売上モデルは、売上 = (請負案件数 x 単価) + (指定管理業務収入) となる。
  • 強み: 多角的なサービス提供による収益の安定化。新規案件獲得による成長ポテンシャル。
  • 脆弱性: 景気変動によるプロモーション部門の需要変動リスク。

このポートフォリオは、伝統的なメディア事業の安定性と、成長性の高いIT事業を組み合わせることで、リスク分散を図っているように見える。しかし、今回の決算では、成長ドライバーであるシステム関連事業の利益率が低下しており、ポートフォリオ全体としてのシナジー効果やリスク分散が十分に機能していない可能性が浮き彫りになった。

3. 業績ハイライトと徹底的な財務分析

P/L分析:

項目	2026年3月期 1Q (百万円)	2025年3月期 1Q (百万円)	前年同期比 (%)
売上高	5,320	5,004	+6.3%
営業利益	203	323	Δ37.0%
経常利益	280	396	Δ29.2%
親会社株主に帰属する四半期純利益	182	200	Δ9.1%

営業利益のブリッジ分析: 前年同期の営業利益（323百万円）から当期営業利益（203百万円）への変動要因は、主に以下の通りである。

• 売上増による利益押し上げ効果: 売上高が316百万円増加しており、売上総利益率は26.4%（前年同期29.5%）と悪化しているものの、単純計算で粗利益増は93百万円程度と推測される。
• 販管費増による利益押し下げ効果: 販売費及び一般管理費は1,154百万円から1,201百万円へ47百万円増加している。
• 売上原価率悪化による利益押し下げ効果: 売上総利益は前年同期比で72百万円減少している。これは売上高の増加率を上回るペースで売上原価（3,527百万円 → 3,915百万円、+11.0%）が増加したことによる。

このことから、営業利益の大幅な減益は、売上総利益の減少（粗利率の悪化）が主因であり、特に売上原価の急増が利益を圧迫している構図が明らかである。これは主に、後述するシステム関連事業における人件費・外注費の増加に起因すると考えられる。売上高が6.3%増であるにもかかわらず、営業利益が37.0%も減少している点は、今後の収益性に対する強い懸念材料である。

B/S分析:

• 総資産: 330.7億円（前連結会計年度末比 Δ2.5億円減）
• 純資産: 260.6億円（前連結会計年度末比 +5.7億円増）
• 自己資本比率: 74.8%（前連結会計年度末比 +2.2ポイント増）

自己資本比率が74.8%と非常に高く、財務の安全性は極めて強固である。純資産の増加は、主にその他有価証券評価差額金が4.27億円増加したことが大きく寄与している。これは、保有する投資有価証券の評価益が増えたことを示唆している。一方で、総資産が減少しており、特に流動資産は前年度末比で6.68億円減少している。これは、受取手形、売掛金及び契約資産が29.45億円減少したことが主因である。

運転資本の分析: 決算短信には売上原価、売上高、売掛金、棚卸資産、仕入債務の数値が千円単位で記載されているため、それらを用いてCCCを算出する。

• 売上債権回転日数 (DSO: Days Sales Outstanding):
  • 2026年3月期 1Q: (売掛金 + 受取手形及び契約資産) / (売上高 / 91日)
  • (2,844,894 + 0) / (5,320,020 / 91) = 48.7日
  • 2025年3月期 1Q: (売掛金 + 受取手形及び契約資産) / (売上高 / 91日)
  • (5,790,290 + 0) / (5,004,952 / 91) = 105.5日
  • 受取手形、売掛金及び契約資産が29.45億円減少したことにより、DSOは大幅に改善している。これは、売上債権の回収が迅速化していることを示唆しており、キャッシュフローの観点からはポジティブな兆候である。
• 棚卸資産回転日数 (DIO: Days Inventory Outstanding):
  • 2026年3月期 1Q: (商品 + 原材料 + 仕掛品) / (売上原価 / 91日)
  • (244,001 + 26,862 + 530,914) / (3,915,050 / 91) = 18.6日
  • 2025年3月期 1Q: (商品 + 原材料 + 仕掛品) + (売上原価 / 91日)
  • (311,653 + 26,654 + 264,907) / (3,527,178 / 91) = 15.5日
  • 棚卸資産回転日数は3.1日悪化している。特に仕掛品が2.6億円から5.3億円に増加している点が懸念される。これは、システム関連事業において、進行中の大型案件が増加しているか、あるいはプロジェクトの遅延が発生している可能性を示唆している。後者の場合、将来的に費用超過リスクを抱えることになる。
• 仕入債務回転日数 (DPO: Days Payable Outstanding):
  • 2026年3月期 1Q: (未払金) / (売上原価 / 91日)
  • (2,142,982) / (3,915,050 / 91) = 49.8日
  • 2025年3月期 1Q: (未払金) / (売上原価 / 91日)
  • (2,839,898) / (3,527,178 / 91) = 73.2日
  • 未払金が6.96億円減少したことにより、DPOは大幅に短縮している。これは、仕入先への支払いが前倒しになっていることを意味し、キャッシュの外部流出が早まっている。
• CCC (Cash Conversion Cycle):
  • 2026年3月期 1Q: DSO + DIO - DPO = 48.7 + 18.6 - 49.8 = 17.5日
  • 2025年3月期 1Q: DSO + DIO - DPO = 105.5 + 15.5 - 73.2 = 47.8日
  • DSOの改善が大きく寄与し、CCCは大幅に短縮した。これは、キャッシュ創出能力が向上していることを示すポジティブな結果である。しかし、DSOの改善が恒常的なものか、あるいは単に第1四半期の季節要因によるものか、引き続き注視が必要である。

キャッシュフロー（C/F）分析: 第1四半期の連結キャッシュフロー計算書は作成されていない。しかし、貸借対照表の変動から間接的に読み取ることができる。

• 営業活動によるキャッシュフローは、受取債権の減少（29.45億円）が大きくプラスに寄与した一方で、未払金の減少（6.96億円）がマイナスに作用したと推測される。純利益が減少しているため、利益の質としては、減益幅に比してキャッシュフローは相対的に安定している可能性がある。
• 投資活動によるキャッシュフローは、固定資産の増加（4.23億円）や投資有価証券の増加（5.79億円）を考慮すると、マイナスであったと推測される。
• 財務活動によるキャッシュフローは、短期・長期借入金の変動が軽微であるため、大きな動きはなかったと推測される。

資本効率性の評価:

• ROE: デュポン分解ROE = (純利益 / 売上高) × (売上高 / 総資産) × (総資産 / 自己資本)
  • 第1四半期純利益率: 182百万円 / 5,320百万円 = 3.4%
  • 総資産回転率: 5,320百万円 / 33,068百万円 = 16.1%
  • 財務レバレッジ: 33,068百万円 / 26,060百万円 = 1.27倍
  • ROE = 3.4% × 16.1% × 1.27 = 0.7%
  • 前年同期のROEは(200 / 5004) * (5004 / 33314) * (33314 / 25489) = 4.0% * 15.0% * 1.31 = 0.8%。利益率の悪化により、ROEは微減している。
• ROIC:ROIC = (EBIT × (1 - 実効税率)) / 投下資本
  • EBIT (営業利益) = 203百万円
  • 実効税率 (仮定) = 86百万円 / 282百万円 = 30.5%
  • 投下資本 = 有利子負債 + 自己資本 (有利子負債は短期借入金3.67億円+長期借入金1.06億円=4.73億円と仮定)
  • 投下資本 = 473百万円 + 26,060百万円 = 26,533百万円
  • ROIC = (203百万円 * (1 - 0.305)) / 26,533百万円 = 0.53%
  • 前年同期のROICは(323 * (1 - (133/392))) / (367+110+25489) = 0.84%
  • ROICは前年同期から大幅に悪化しており、資本効率が悪化している。この0.53%というROICは、資本コスト（WACC）を大きく下回る水準である可能性が高く、企業価値を創出しているとは言いがたい。

4. セグメント情報の徹底解剖

セグメント	売上高 (百万円)	前年同期比 (%)	営業利益 (百万円)	前年同期比 (%)
放送事業	1,424	+0.5%	29	Δ37.3%
システム関連事業	3,582	+8.2%	153	Δ39.6%
建物サービスその他事業	429	+7.7%	14	+44.5%

• システム関連事業:
  • 売上高: 8.2%増と最も高い成長率を記録し、全社売上を牽引した。首都圏の開発案件や県内の大型機器販売が好調であった。
  • 営業利益: 売上増にもかかわらず、営業利益は39.6%減と大幅な減益。この原因は、人件費や外注費の増加、その他経費の値上がりであると明記されている。成長の果実がコスト増によって相殺されている状態であり、持続的な利益成長のためには、人件費の増加分を補う高付加価値案件の獲得、あるいは業務効率化によるコストコントロールが急務である。
• 放送事業:
  • 売上高: 0.5%増と微増。ラジオ・テレビのローカルタイム収入が減少する一方で、スポット広告収入とプロ野球公式戦の売上が好調であった。
  • 営業利益: 37.3%減。売上はほぼ横ばいであるにもかかわらず、利益が大幅に減少した主因は、人件費の増加にある。構造的な広告収入の減少傾向と固定費増が複合的に作用し、収益性の悪化を招いている。
• 建物サービスその他事業:
  • 売上高: 7.7%増。プロモーション部門での新規広告や指定管理業務、施設管理部門での新規受注が好調に推移した。
  • 営業利益: 44.5%増と大幅な増益。これは、売上増に加え、コストコントロールが奏功したことを示唆しており、唯一健全な成長を遂げているセグメントである。ただし、事業規模が小さいため、全体に与える影響は限定的である。

5. 経営計画の進捗と経営陣の評価

会社は、2026年3月期の通期連結業績予想を据え置いている。

• 通期予想 売上高: 23,700百万円
• 通期予想 営業利益: 1,464百万円
• 第1四半期実績 売上高: 5,320百万円 (進捗率22.4%)
• 第1四半期実績 営業利益: 203百万円 (進捗率13.9%)

売上高の進捗率22.4%は、概ね四半期ベースの計画通りといえる。しかし、営業利益の進捗率13.9%は極めて低い水準であり、このままでは通期計画の達成は困難であると判断せざるを得ない。第2四半期以降、各セグメントで大幅な収益性改善が実現しなければ、計画未達となる蓋然性が高い。

経営陣は、この大幅な利益進捗の遅れにもかかわらず、業績予想を修正しなかった。この経営判断の妥当性には疑問が残る。考えられる可能性としては、以下の2点が挙げられる。

1. 第2四半期以降の収益回復に強い自信を持っている: 特にシステム関連事業におけるコスト増要因が一時的なものであり、今後の大型案件の検収や利益率の高い案件の獲得により、利益率が劇的に改善すると見込んでいる。
2. 市場への過度な不安心理を避けるための据え置き: 早期の計画下方修正は、市場にネガティブなシグナルを送るため、現時点では据え置き、今後の進捗を見守る戦略。

いずれにせよ、現状の進捗率から見れば、通期計画は楽観的すぎる可能性がある。経営陣には、第1四半期に発生したコスト増要因の詳細な分析と、今後の収益改善に向けた具体的な施策（例: システム開発における単価引き上げ、外注費の削減、放送事業における広告販売強化策など）について、より明確な説明責任が求められる。

6. 将来シナリオと株価のカタリスト/リスク

基本シナリオ（蓋然性60%）:

• 前提条件: 景気の緩やかな回復基調が続き、広告需要やIT投資は堅調に推移する。システム関連事業における人件費・外注費の増加は緩やかに継続し、利益率への圧力が続く。
• 予測: 放送事業の減益トレンドは継続するが、システム関連事業の売上増が全体を牽引する。しかし、コスト増を吸収できず、営業利益は通期計画を下回る。
• 業績予測レンジ:
  • 売上高: 23,000～24,000百万円
  • 営業利益: 1,100～1,300百万円 (通期予想1,464百万円に対し10～25%の未達)
• カタリスト: 特になし
• リスク: 利益進捗の遅れが明確になり、通期計画が下方修正された場合。

強気シナリオ（蓋然性10%）:

• 前提条件: システム関連事業で想定を上回る大型高収益案件を受注。人件費・外注費の増加が落ち着き、収益性が大幅に改善する。放送事業の広告収入も回復し、コスト増を吸収できる。
• 予測: 全体的な売上高の成長に加え、利益率が劇的に改善し、通期計画を達成、あるいは超過する。
• 業績予測レンジ:
  • 売上高: 24,000～25,000百万円
  • 営業利益: 1,464～1,600百万円 (通期予想達成～超過)
• カタリスト: 大手ITベンダーとの協業発表、DX関連の大型案件受注、放送事業における新広告商品のヒットなど。
• リスク: 計画未達リスクが顕在化した場合の株価急落。

弱気シナリオ（蓋然性30%）:

• 前提条件: マクロ経済の悪化により、企業の広告宣伝費やIT投資が抑制される。人件費・外注費の増加が加速し、利益率がさらに悪化する。
• 予測: 売上高が伸び悩み、コスト増が利益をさらに圧迫する。特に利益率の低いシステム関連事業や、構造的な減収が続く放送事業の悪化が深刻化する。
• 業績予測レンジ:
  • 売上高: 22,000～23,000百万円
  • 営業利益: 800～1,000百万円 (通期予想に対し30～45%の未達)
• カタリスト: 特になし
• リスク: 通期業績の大幅な下方修正、特定の事業における不採算案件の発生など。

7. バリュエーション（企業価値評価）

相対評価法: BSNメディアホールディングスの事業は、地方の放送局（ex. 北海道放送9401、RKB毎日放送9407など）と、システムインテグレーター（ex. SCSK3714、富士通9408など）の両方の側面を持つ。単純な比較は難しいが、ここではメディア事業を主軸とする企業と比較する。

• PER: BSNメディアHD (実績PBR 0.5倍) / PER (予想)
  • 2026年3月期予想1株当たり当期純利益: 159.87円
  • 現在の株価 (仮定): 2,000円
  • 予想PER = 2,000円 / 159.87円 = 12.5倍
• PBR: BSNメディアHD (実績PBR 0.5倍)
  • 2026年3月期1Q 1株当たり純資産: 4,123.09円
  • 現在の株価 (仮定): 2,000円
  • 実績PBR = 2,000円 / 4,123.09円 = 0.48倍

同業他社と比較すると、BSNメディアHDのPBR0.5倍は、総じて1倍を大きく下回る水準であり、割安に見える。しかし、これは高い自己資本比率（74.8%）と低いROIC（0.53%）が物語るように、資本を効率的に活用できていない「PBR1倍割れ」の罠に陥っている可能性が高い。市場は、同社の資産価値を低く評価しており、特に収益性が低下している現状では、このディスカウントは妥当であると考える。

絶対評価法:

• 簡易的なDCF法を試算する。
• WACC (加重平均資本コスト):
  • WACC = (E/V) × Re + (D/V) × Rd × (1-Tc)
  • リスクフリーレート: 1.0% (日本国債10年利回り)
  • マーケットリスクプレミアム: 6.0%
  • ベータ値: 1.0 (事業リスクは市場平均並みと仮定)
  • 株主資本コスト (Re) = 1.0% + 1.0 × 6.0% = 7.0%
  • 負債比率 (D/V): 4.73億円 / (4.73億円 + 260.6億円) = 1.8%
  • 株主資本比率 (E/V): 260.6億円 / (4.73億円 + 260.6億円) = 98.2%
  • WACC = (98.2% × 7.0%) + (1.8% × 1.0% × (1 - 0.3)) = 約6.9%
• 結論: ROIC (0.53%)がWACC (6.9%)を大幅に下回っており、同社は企業価値を創造しているとは言いがたい状況である。高い自己資本比率は一見すると強固な財務体質を示すが、裏を返せば、活用されていない過剰な資本が企業価値を毀損しているとも解釈できる。

8. 総括と投資家への提言

BSNメディアホールディングスの第1四半期決算は、売上成長を達成した一方で、利益率が大きく悪化するという「成長の質の低さ」が浮き彫りになった。特に、成長ドライバーと位置付けられるシステム関連事業が、人件費・外注費の増加によって利益を圧迫している構図は深刻である。これは、システム開発という労働集約的なビジネスモデルにおける構造的な課題を示唆しており、単価の引き上げや業務効率化が喫緊の課題である。

また、本業である放送事業も、ローカルタイム収入の減少と人件費増により収益性が悪化しており、伝統的なメディア事業の難しさを改めて示している。唯一好調な建物サービスその他事業は、全体の業績を支えるには規模が小さすぎる。

明確な投資スタンスは中立である。 現状の低いROICと、通期計画に対する極めて低い利益進捗率を考慮すると、積極的な買い推奨はできない。しかし、極めて強固な財務体質と、DSOの改善にみられるキャッシュ創出能力の片鱗は評価できる。今後の株価動向は、ひとえに第2四半期以降の利益率回復にかかっている。

投資家が注視すべき最重要KPI:

• システム関連事業の営業利益率: 第2四半期決算で、このセグメントの利益率が改善しているか。これは、コスト増が一時的なものか、あるいは構造的なものかを見極める上で最も重要な指標である。
• 通期業績予想の修正有無: 第2四半期または第3四半期に、経営陣が通期計画を修正するかどうか。修正が行われた場合、その理由と、具体的なコスト削減・収益改善策に注目する必要がある。
• 仕掛品の変動: B/S上の仕掛品が増加傾向にある場合、プロジェクトの遅延や費用超過リスクが潜在している可能性があり、キャッシュフローへの影響を注視する必要がある。

これらの指標を総合的に判断し、企業価値創造に向けた明確な改善策が示されない限り、当社の株式は引き続きPBR1倍割れの水準で推移する可能性が高い。