1. エグゼクティブ・サマリー
投資スタンス：中立、確信度 65%
マツキヨココカラ&カンパニーの2026年3月期第1四半期決算は、堅調なトップライン成長とそれを上回る利益成長を示し、外部環境の不確実性下でも強靭な事業モデルを証明した。しかし、売上成長の多くはマツモトキヨシグループ事業のインバウンド需要回復に依存しており、国内既存事業の成長鈍化や、在庫増加に伴うキャッシュフローの悪化傾向には、潜在的なリスクが潜んでいる。通期計画に対する進捗は順調であり、現時点では上方修正の兆候はないものの、利益率改善の持続性と在庫マネジメントの健全性を注視する必要がある。
3行サマリー
- 何が起きたのか: インバウンド需要の回復に牽引され、売上高は前年同期比5.3%増、営業利益は14.6%増と、トップラインを上回る利益成長を達成した。
- なぜそれが重要なのか: 積極的な投資戦略と効率化施策が奏功し、競争環境が厳しいドラッグストア業界で高い収益性を維持している。ただし、成長の源泉が一時的な外部要因に強く依存している点に注意が必要である。
- 次に何を見るべきか: 在庫の増加がキャッシュフローを圧迫している兆候が見られるため、今後の在庫水準とCCCの動向、そして、インバウンド需要のピークアウト後の国内既存事業の成長戦略の具体策を注視する。
主要カタリストとリスク ポジティブ・カタリスト:
- インバウンド需要のさらなる拡大: 円安基調が継続し、訪日外国人数が想定を上回って推移する場合、化粧品を中心とした高単価商品の売上がさらに伸び、利益率を押し上げる可能性がある。
- プライベートブランド（PB）戦略の成功: 新ブランド「matsukiyo CONCRED」や既存ブランド「FEMRISA」などが市場に浸透し、PB比率が向上すれば、粗利益率のさらなる改善に繋がる。
- M&A戦略の加速: 規模の拡大とシナジー創出を目的としたM&Aが成功し、早期に利益貢献が実現した場合、市場評価が大きく高まる可能性がある。
ネガティブ・リスク:
- インバウンド需要の鈍化: 為替レートの変動や地政学リスクの顕在化により、インバウンド需要が想定より早く鈍化した場合、特にマツモトキヨシグループ事業の売上成長が急減速する。
- 競争激化による価格下落: 業界内の新規出店やM&Aが継続し、価格競争が激化した際、利益率の低下圧力が増し、収益性が悪化するリスクがある。
- 在庫マネジメントの失敗: 在庫が過剰に積み上がり、売上原価に占める評価損の割合が増加した場合、利益を圧迫し、キャッシュフローが悪化する。特にココカラファイングループ事業の在庫増加は注視が必要である。
2. 事業概要とビジネスモデルの深掘り
マツキヨココカラ&カンパニーは、ドラッグストアおよび調剤事業を主軸とし、**「美と健康」**を事業ドメインとしている 。事業セグメントは「マツモトキヨシグループ事業」、「ココカラファイングループ事業」、「管理サポート事業」の3つに分かれている 。
ビジネスモデルの評価 同社のビジネスモデルは、以下の数式でシンプルに表現できる。 売上高 = 既存店売上高 + 新規出店店舗数 × 1店舗あたりの売上
このモデルの強みは、以下の点にある。
- 強固な顧客基盤: 多くの顧客接点から得られるクローズドな情報を活用し、デジタル技術と店舗を融合させることで、顧客の利便性向上と運営効率化を同時に追求している 。
- プライベートブランド（PB）による収益性向上: PB商品の開発に注力し、高機能成分にこだわった新ブランド「matsukiyo CONCRED」などを展開している 。PB商品の売上比率を高めることで、外部からの仕入れコストに左右されにくい、高粗利益率のビジネスモデルを構築している。
- 調剤事業とのシナジー: 調剤薬局を併設する店舗を増やし、ドラッグストア事業とシームレスに連携することで、顧客の利便性を高め、リピート率向上を図っている 。
- 地理的優位性: 大都市圏を中心とした店舗網を強化しており 、インバウンド需要を最大限に取り込むことができている。
一方、脆弱性としては以下の点が挙げられる。
- 価格競争の常態化: ドラッグストア業界は新規出店やM&Aによる商圏拡大が常態化しており、同質化する異業種との競争も激しい 。これが価格競争に繋がり、収益性を圧迫する可能性がある。
- 外部環境への依存: 特にマツモトキヨシグループ事業は、都市部のインバウンド需要に大きく依存している 。為替や国際情勢の変化が直接業績に影響するリスクがある。
競争環境 ドラッグストア業界は、多様な業態の企業が乱立する厳しい競争環境にある 。競合他社には、ウエルシアホールディングス、ツルハホールディングス、スギホールディングスなどがある。
同社の相対的な強みは、都市部を中心とした店舗網とインバウンド需要を捉えるブランド力にある 。特にインバウンド顧客にとって「マツキヨ」のブランドは圧倒的な認知度を誇る。
一方で、郊外店舗の展開力や食品、日用品の価格競争力においては、他の大手チェーンに劣る可能性がある 。特に、食品は売上構成比が高いものの、利益率が低い傾向にあり、この分野での競争力強化が今後の課題となる。
3. 【最重要】業績ハイライトと徹底的な財務分析
P/L分析 2026年3月期第1四半期の連結業績は、売上高273,643百万円（前年同期比5.3%増） 、営業利益19,808百万円（同14.6%増） 、経常利益20,981百万円（同14.4%増） 、親会社株主に帰属する四半期純利益は12,939百万円（同10.8%増）となり 、増収増益を達成した。特に営業利益の伸び率が売上高の伸び率を大きく上回っており、収益性の改善が明確に見て取れる。
営業利益のブリッジ分析 前年同期の営業利益17,279百万円に対し、当期の営業利益は19,808百万円となり、2,529百万円の増加となった 。この変動要因を分解すると以下のようになる。
- ① 売上数量/ミックス変動: 売上高が13,893百万円増加したことによる売上総利益の増加 。特に、マツモトキヨシグループ事業の売上が13,383百万円増加しており、これが全体の成長を牽引している 。また、化粧品や食品など高単価商品の売上構成比が増加したことで、売上ミックスが改善し、利益率向上に貢献した 。
- ② 価格/原価率変動: 売上原価率は、前年同期の約65.6%から当期は約65.5%と、ほぼ横ばい 。しかし、プライベートブランドの売上増加などにより、粗利率は改善傾向にあると推測される。
- ③ 販管費変動: 売上総利益の増加分が販管費の増加分を大きく上回ったことが、営業利益率改善の主因である。販管費総額は、前年同期の74,474百万円に対し、当期は71,962百万円と減少している 。ただし、この減少は会計上の記載方法に起因する可能性があり、給料手当や地代家賃は増加している点に留意が必要だ 。 結論として、営業利益の増加は、主に売上高の増加、特に高付加価値商品の販売好調と、販管費の増加を抑制したことによる収益性改善が複合的に作用した結果であると分析できる。
B/S分析 2026年3月期第1四半期末の総資産は6,926億78百万円で、前連結会計年度末から201億2百万円減少した 。これは主に、現金及び預金の182億43百万円の減少が影響している 。一方で、商品は69億10百万円増加している 。負債は65億97百万円減少して1,846億83百万円となり、買掛金が増加した一方で未払法人税等が大きく減少している 。純資産は135億4百万円減少して5,079億94百万円となった 。自己株式の取得が純資産の減少要因となっている 。自己資本比率は73.2%と非常に高く、財務の健全性は極めて高い水準を維持している 。
運転資本の分析とCCC 運転資本（WC = 売上債権 + 棚卸資産 – 仕入債務）の状況を詳細に分析する。
- 売上債権回転日数（DSO）: 売上債権65,295百万円 / 1日あたりの売上高 (273,643百万円 / 90日) = 21.4日
- 棚卸資産回転日数（DIO）: 棚卸資産151,078百万円 / 1日あたりの売上原価 (179,360百万円 / 90日) = 75.9日
- 仕入債務回転日数（DPO）: 仕入債務114,524百万円 / 1日あたりの売上原価 (179,360百万円 / 90日) = 57.5日
- CCC: 21.4日 + 75.9日 – 57.5日 = 39.8日
前年同期と比較すると、棚卸資産が69億10百万円増加している点が注目される 。これは、インバウンド需要や化粧品などの売上増加を見越して、積極的に在庫を積み増した結果と見られる。しかし、棚卸資産回転日数が延びると、キャッシュフローがその分滞留するため、今後の在庫消化状況を注視する必要がある。特に、化粧品や医薬品はトレンドや法規制の変化により陳腐化リスクを抱えており、在庫の質が問われる。
キャッシュフロー（C/F）分析 本決算短信では四半期連結キャッシュ・フロー計算書は作成されていない 。しかし、B/Sの変化から間接的に読み解くことができる。現金及び預金が182億43百万円減少しており 、これは主に営業CFの不足、投資CF（設備投資など）や財務CF（自己株式取得など）への支出が主な要因と考えられる。特に、在庫の増加は運転資本の悪化を通じて営業CFを圧迫する要因となる。
資本効率性の評価
- ROIC（投下資本利益率）とWACC（加重平均資本コスト）: 本レポートではWACCの算出に必要な詳細情報がないため、定性的な評価に留める。同社は、積極的なデジタル投資や店舗出店投資を行い、利益を創出している 。P/Lの改善とB/Sの効率性（CCCの健全性）を鑑みると、投下資本に対するリターン（ROIC）はWACCを上回っている可能性が高い。特に、営業利益率が14.6%増と大幅に改善しており 、収益性の向上がROIC向上に直結している。
- ROEのデュポン分解:
- 純利益率: 12,939百万円 / 273,643百万円 = 4.7%
- 総資産回転率: 273,643百万円 / 692,678百万円 = 0.39回転
- 財務レバレッジ: 692,678百万円 / 507,994百万円 = 1.36倍
- ROE: 4.7% × 0.39回転 × 1.36倍 = 2.5% ROEが低いように見えるが、これは四半期累計のためであり、年間で計算すれば大きく改善する見込み。この分析から、利益率の改善がROE向上に最も大きく貢献していることがわかる。
4. 【核心】セグメント情報の徹底解剖
マツキヨココカラ&カンパニーの事業は、主に3つのセグメントに分かれている 。
- マツモトキヨシグループ事業:
- 売上高: 175,393百万円（前年同期比8.3%増） 。
- セグメント利益: 14,339百万円（同14.2%増） 。
- 要因分析: 都市部や繁華街のインバウンド需要の回復が最大の成長ドライバー 。特に、高付加価値の化粧品売上が好調に推移しており 、利益率を押し上げている。また、PB新ブランド「matsukiyo CONCRED」の立ち上げも、差別化戦略の成功を示唆している 。
- ココカラファイングループ事業:
- 売上高: 97,496百万円（前年同期比0.8%増） 。
- セグメント利益: 4,989百万円（同3.5%増） 。
- 要因分析: 売上成長はわずかだが、利益率は着実に改善している 。これは、ロイヤルカスタマーを育成するアプリ戦略の成功や、スクラップ＆ビルドによる非効率店舗の整理が寄与していると推測される 。マツモトキヨシグループに比べて、インバウンド需要の影響が限定的であるため、堅実な国内既存事業の成長戦略が求められる。
- 管理サポート事業:
- 売上高: 184,656百万円（前年同期比3.0%増） 。
- セグメント利益: 17,445百万円（同12.9%減） 。
- 要因分析: 売上は増加しているものの、利益が大きく減少している 。このセグメントはグループ会社への商品供給や経営管理を担っており 、利益減少はグループ全体の利益創出の効率化を意図した内部調整である可能性が高い。しかし、その背景には、何らかのコスト増加要因（物流費、人件費など）が隠されている可能性も排除できないため、注視が必要である。
ポートフォリオ・マネジメントの評価 マツモトキヨシとココカラファインという異なる事業特性を持つ両グループの統合は、リスク分散とシナジー創出を目的としている。今回の決算では、インバウンド需要に強いマツモトキヨシグループが全体の成長を牽引する一方、ココカラファイングループは堅実な収益性改善を示しており、ポートフォリオとしてのバランスが機能していると評価できる。しかし、両グループのシステム統合や経営資源の最適化はまだ道半ばであり、今後さらなるシナジー効果の創出が期待される。
5. 経営計画の進捗と経営陣の評価
同社は、2026年3月期の通期連結業績予想として、売上高1,100,000百万円、営業利益85,500百万円を掲げている 。今回の第1四半期の実績は、売上高273,643百万円、営業利益19,808百万円であり 、通期計画に対する進捗率は、売上高で24.9%、営業利益で23.2%となる。
- 計画の進捗評価: 一般的に、第1四半期の進捗率は25%前後が目安となるため、現時点では順調に進捗していると言える。ただし、季節性も考慮する必要があり、年末商戦や夏の需要期が業績に大きく影響するため、単純な割り算で評価することはできない。
- 経営陣の需要予測能力と実行力: 経営陣は、インバウンド需要の回復やPB戦略の進捗を適切に予測し、それに合わせた事業運営を実行できていると評価できる。しかし、通期計画の修正は行っておらず 、これは保守的なスタンスの表れと見るべきだ。現状のペースでいけば、特に営業利益は通期計画を上回る可能性もあるが、不確実性の高い外部環境（為替、国際情勢など）を考慮し、慎重なガイダンスを維持していると判断される。
6. 将来シナリオと株価のカタリスト/リスク
将来シナリオ 今後12～24ヶ月の業績について、以下の3つのシナリオを提示する。
- 強気シナリオ（蓋然性 30%）:
- 前提: 円安基調が継続し、訪日外国人数が想定を上回るペースで増加。マツモトキヨシグループのインバウンド需要がさらに拡大し、特に高粗利の化粧品販売が好調を維持。プライベートブランド戦略が奏功し、PB比率が大幅に向上。ココカラファイングループのスクラップ＆ビルドが完了し、収益性の高い店舗網への再編が加速。
- 業績予測: 売上高レンジ: 1,120,000～1,150,000百万円、営業利益レンジ: 88,000～92,000百万円。
- 基本シナリオ（蓋然性 60%）:
- 前提: インバウンド需要は順調に推移するものの、急激な伸びは鈍化。国内既存事業は堅調に推移し、プライベートブランドの売上も計画通りに成長。新規出店やデジタル投資も計画通りに進む。競合との価格競争は限定的。
- 業績予測: 売上高レンジ: 1,090,000～1,110,000百万円、営業利益レンジ: 84,000～87,000百万円。
- 弱気シナリオ（蓋然性 10%）:
- 前提: 円安是正や地政学リスクの顕在化によりインバウンド需要が急減速。国内消費が低迷し、価格競争が激化。在庫の増加が原因で、棚卸資産評価損が発生し利益を圧迫。人件費や物流コストの上昇が計画以上に進み、販管費が増加。
- 業績予測: 売上高レンジ: 1,050,000～1,080,000百万円、営業利益レンジ: 78,000～83,000百万円。
株価のカタリスト/リスク
- ポジティブ・カタリスト: 四半期決算での大幅な利益進捗、通期計画の上方修正、強力なM&Aの発表、PB商品のメガヒット。
- ネガティブ・リスク: 在庫水準の継続的な増加とCCCの悪化、インバウンド需要の急減、競合他社による大幅な価格攻勢、予期せぬコスト増加。
7. バリュエーション
相対評価法 （本レポートでは競合の財務情報が提供されていないため、定性的な議論に留める。） マツキヨココカラ&カンパニーは、インバウンド需要という強力な成長ドライバーと、国内既存事業の収益性改善を両立させている点で、他の国内ドラッグストアチェーンに比べてプレミアム評価されるべきである。特に、マツモトキヨシブランドの国際的な認知度と、PB商品開発力は独自の競争優位性であり、これが将来の成長性と収益性を担保する。
絶対評価法 （本レポートではDCF法に必要な詳細な将来予測データが不足しているため、簡易的な試算に留める。） 営業利益が計画通りに推移すると仮定し、フリー・キャッシュフロー（FCF）を算出すると、FCF = 営業利益 × (1 – 法人税率) + 減価償却費 – 設備投資 ± 運転資本の増減となる。 今期の業績は順調であり、特に営業利益は通期計画を上回る可能性も示唆される。この成長が持続するならば、理論株価は現在の株価を上回る可能性がある。ただし、この試算は前提条件（売上成長率、営業利益率、WACCなど）に大きく左右されるため、あくまで参考値である。
8. 総括と投資家への提言
マツキヨココカラ&カンパニーの第1四半期決算は、期待を上回る堅調な内容であった。特に、インバウンド需要の回復と、それが牽引する高付加価値商品の販売拡大は、短期的な成長ドライバーとして極めて強力である。しかし、この成長が一時的な外部要因に強く依存している点、および在庫の増加傾向が潜在的なリスクとして挙げられる。
投資家への提言としては、**「中立」**スタンスを維持し、以下2つの最重要KPIを注視することを推奨する。
- 在庫水準とCCCの動向: 特にココカラファイングループ事業の在庫増加は、単なる需要予測の楽観視か、あるいは在庫管理の失敗かを見極める必要がある。今後の四半期でCCCが改善するか、悪化が続くかを監視することが、利益の質とキャッシュフローの健全性を判断する上で不可欠である。
- 既存事業の成長戦略の具体策: インバウンド需要がピークアウトした後の、国内既存事業の成長戦略、特にプライベートブランドの浸透度合いと、デジタル戦略による顧客エンゲージメントの強化策について、経営陣からの具体的な発信に注目すべきである。
これらの点に改善が見られ、成長の持続性が確認されれば、投資スタンスを「強気」に引き上げることを検討する。一方で、在庫の過剰や価格競争の激化が顕在化すれば、「弱気」に転換する可能性も考慮に入れるべきである。
