分析のトーン：中立
1. エグゼクティブ・サマリー（結論ファースト）
投資スタンス：中立、確信度 65%
ヒラノテクシードの2025年度第1四半期は、EV市場の停滞という逆風下で売上高は前年同期比で減少したものの、収益性の著しい改善を達成した。これは、生産性改善、原価ロス削減、および仕向地変更に伴う追加費用回収といったオペレーションの最適化努力によるものであり、経営の実行力が評価できる。しかしながら、全社売上高の大部分を占める北米市場の動向が依然として不透明であり、先行きの受注環境には強い懸念が残る。通期計画達成に向けた事業ポートフォリオの再構築と新たな成長ドライバーの確立が成功するか否か、その進捗を見極めるまでは積極的な投資判断は難しいと判断する。
3行サマリー：
- 何が起きたのか？ EV市場の減速により売上高は減少したが、原価率改善と経費削減努力により営業利益は大幅に増加し、収益性が改善した 。
- なぜそれが重要なのか？ 市場環境の悪化を背景に、経営陣はコスト構造の見直しと高付加価値案件の獲得に成功し、利益体質の強化に成功した。これは単なる一時的な改善ではなく、持続的な収益性向上への転換点となる可能性がある 。
- 次に何を見るべきか？ EV市場の継続的な低迷を補うための、国内案件やEV市場以外の分野（定置用蓄電池、電子材料など）での受注獲得の具体的な成果と、それが今後売上・利益にどの程度貢献していくかを注視する必要がある 。
主要カタリストとリスク：
- ポジティブ・カタリスト:
- 定置用蓄電池市場など、EV以外のエネルギー関連分野での大型受注獲得 。
- 電子材料関連分野（MLCC、ポリイミドフィルム等）における新規受注の本格化 。
- 既存設備の改造・部品供給といったストックビジネスの収益貢献の拡大 。
- ネガティブ・リスク:
- 北米を中心としたエネルギー分野での需要停滞の長期化とそれに伴う受注残の減少加速 。
- EV市場の回復が見通せず、EV市場向け装置の受注がさらに低迷 。
- 円高の進行により、海外売上高の円換算価値が減少し、業績を圧迫 。
2. 事業概要とビジネスモデルの深掘り
ヒラノテクシードは、「ロール・トゥ・ロール」技術を中核とする産業機械メーカーである 。収益の柱は、紙、プラスチックフィルム、金属箔などの基材に薄い液膜を均一に塗布・乾燥・搬送する装置の開発、製造、販売である 。この技術は、エネルギー（リチウムイオン二次電池電極、太陽電池）、ディスプレイ（光学フィルム）、電子材料（MLCC、ポリイミドフィルム）、生活用品（粘着テープ）など、多岐にわたる最終製品の製造に不可欠な役割を担っている 。
ビジネスモデルの評価： 同社の収益モデルは、以下のように分解できる。 売上高 = (新規設備投資需要) × (市場成長率) + (既存設備のメンテナンス・改造・部品需要) このモデルの強みは、特定の最終製品に依存しすぎない、多様な用途に事業を展開している点である 。特に、2024年度の売上高の83%を占める「エネルギー関連」分野は、脱炭素社会への移行を背景に中長期的な成長が期待されており、同社の主要な成長ドライバーであった 。この事業は、大型の設備投資が伴うため、受注から売上計上までの期間が長く、顧客との関係性構築が重要となる。また、塗布・乾燥・搬送といったコア技術は、長年の知見とノウハウに裏打ちされた参入障壁の高い分野であり、これが競争優位性となっている 。
一方で、脆弱性も存在する。第一に、顧客の設備投資動向に業績が大きく左右される点である。景気変動や市場環境の悪化、例えば今回のEV市場の停滞は、設備投資の「様子見」姿勢を強めさせ、新規受注の低迷を招く 。第二に、現在の売上高構成は「エネルギー関連」に極度に集中しており、事業ポートフォリオのリスク分散機能が十分に機能していない可能性がある 。
競争環境： 同社は、塗工機分野において、国内外の複数の競合他社と競争している。競合との相対的な強みは、幅広い用途への対応力と、長年の実績に裏打ちされた技術力である。特に、リチウムイオン二次電池向け塗工機においては、長年の実績とノウハウが顧客からの信頼を支えていると考えられる。しかし、各用途で専門特化した競合も存在し、技術的な優位性を維持するためには、継続的な研究開発投資が不可欠である。特にEV市場の減速が顕著な現在、定置用蓄電池や電子材料といった新規市場でのシェア獲得が喫緊の課題となる 。
3. 【最重要】業績ハイライトと徹底的な財務分析
P/L分析： 2025年度第1四半期（以下、1Q）の実績は以下の通りである。
| 項目 | 25年度1Q実績（百万円） | 24年度1Q実績（百万円） | 増減（百万円） | 増減率 |
| 売上高 | 10,719 | 12,099 | -1,379 | -11.4% |
| 営業利益 | 821 | 292 | +529 | +181.1% |
| 経常利益 | 900 | 427 | +473 | +110.6% |
| 純利益 | 641 | 328 | +312 | +95.1% |
| 営業利益率 | 7.7% | 2.4% | +5.3pts |
営業利益のブリッジ分析（前年同期比）： 前年同期の営業利益 292百万円から当期の営業利益 821百万円への変動要因を分解すると、以下のように推定される 。
- 前年同期営業利益: 292百万円
- 売上数量/ミックス変動: 売上高が1,379百万円減少したため、売上総利益の減少が推定される。しかし、後述の原価率改善がこれを相殺しているため、純粋な数量減による影響はネガティブである。
- 価格/原価率変動:
- 塗工機関連機器の売上総利益は、エネルギー分野を含む製品の進捗により増加 。
- 化工機関連機器の売上総利益は、原価率低減により増加 。
- これらの要因により、売上総利益は大幅に増加している。
- 加えて、顧客との交渉により仕向地変更に関わる追加費用の一部を回収できたこと 、生産性改善による原価ロス削減への取り組み が大きく寄与している。この効果は+527百万円（塗工機関連機器）と+116百万円（化工機関連機器）に上るとされている 。
- 販管費変動:
- 塗工機関連機器では販売手数料が減少 。
- その他の部門では販管費が減少 。
- セグメントに帰属しない販管費等も減少 。
- これらの要因が、営業利益の増加に貢献している。
- 当期営業利益: 821百万円
収益性の深掘り： 営業利益率が前年同期の2.4%から7.7%へと大幅に改善したことは、特筆すべき点である 。これは、単に売上総利益が増加しただけでなく、原価率の改善が主因である。具体的には、EV市場向け装置の生産が予算通り順調に進捗したこと、顧客交渉による追加費用の回収、そして生産性改善によるコスト削減が奏功した 。これは、事業環境が厳しい中でも、経営陣がコストコントロールとオペレーション効率化に注力し、成果を出したことを示唆しており、評価に値する。
B/S分析： 2025年度1Q末の総資産は62,327百万円で、2024年度末から633百万円増加した 。
- 資産: 流動資産は331百万円増加し、売上債権及び契約資産が2,092百万円、現金及び預金が1,125百万円増加した一方、前渡金が2,016百万円減少した 。固定資産は302百万円増加している 。
- 負債: 流動負債は582百万円増加した 。短期借入金が1,200百万円増加、前受金が960百万円増加した一方、仕入債務が1,793百万円減少している 。
- 純資産: 純資産は61百万円増加し、自己資本比率は61.5%と高い水準を維持しており、財務健全性は依然として高い 。
運転資本の分析とCCC： CCC (Cash Conversion Cycle) を構成する各日数を試算する。
- 売上債権回転日数 (DSO): (売上債権/売上高) × 90日
- 棚卸資産回転日数 (DIO): (棚卸資産/売上原価) × 90日
- 仕入債務回転日数 (DPO): (仕入債務/売上原価) × 90日 2025年1Qの売上債権及び契約資産が2,092百万円増加 、売上高は減少していることを踏まえると、DSOは増加傾向にあると推測される。一方で、前渡金が2,016百万円減少 し、前受金が960百万円増加 している。これらの動きは、顧客との取引条件が変化している可能性を示唆している。特に仕入債務が大幅に減少している点は、サプライヤーへの支払いが早期化していることを示しており、CCCを長期化させる要因となる。これらの変動は、運転資本が一時的に増加し、キャッシュフローを圧迫する可能性があることを示唆しているため、今後の推移を注視する必要がある。特に在庫（棚卸資産）に関する具体的な言及はないが、EV市場の停滞による受注低迷は、未販売の製品や部品の在庫滞留リスクを高める可能性があり、注意が必要である。
キャッシュフロー（C/F）分析： 決算短信には詳細なキャッシュフロー計算書がないが、B/Sの動きから推測する。
- 営業CF: 営業利益が大幅に増加した一方で、売上債権の増加や仕入債務の減少が運転資本の増加を招き、営業CFを圧迫する可能性がある。しかし、純利益も増加しており、利益の質は高いと評価できる 。
- 投資CF: 固定資産が増加していることから、設備投資は継続して行われていると推測される 。
- 財務CF: 短期借入金が1,200百万円増加しており、資金調達を行っていることがわかる 。これは運転資本の増加や設備投資を賄うためと考えられる。
資本効率性の評価：
- ROIC vs WACC: ROIC (Return on Invested Capital) は、借入資本と自己資本を合わせた投下資本に対して、どれだけの利益を生み出したかを示す指標である。当期の営業利益率は大幅に改善しているものの、総資産回転率の低下がROICを押し下げる可能性がある。WACC (Weighted Average Cost of Capital) を上回るROICを継続的に達成できなければ、企業価値を創造しているとは言えない。今後、投資家は同社が成長投資を継続しつつ、いかに資本効率性を高めていくか（特に売上高の回復）を注視する必要がある。
- ROEのデュポン分解:
- 純利益率: 前年同期の2.7%から6.0%へと大幅に改善 。これは、前述の原価率改善と販管費削減が主因である。
- 総資産回転率: 売上高が減少し、総資産は増加しているため、総資産回転率は低下していると推定される。
- 財務レバレッジ: B/Sの負債と純資産の増減から、大きな変化はないと推定される。
4. 【核心】セグメント情報の徹底解剖
同社の事業は大きく「塗工機関連機器」「化工機関連機器」「その他・調整」の3つのセグメントに分けられる 。
- 塗工機関連機器:
- 売上高: 9,392百万円 (-9.1% 前年同期比) 。
- 営業利益: 1,112百万円 (+90.4% 前年同期比) 。
- 営業利益率: 5.7%から11.9%へと大幅改善 。
- 分析: このセグメントは、主にエネルギー関連（リチウムイオン二次電池向け）の塗工機を含んでいる 。売上高は減少したものの、リチウムイオン二次電池向け製品の受注残高の消化に加え、顧客交渉による納期延期案件の進捗、付帯工事、国内案件の消化が貢献した 。利益面では、EV市場向け装置の生産が予算通りに進み、生産性改善による原価ロス削減や、仕向地変更に伴う追加費用回収が奏功し、大幅な増益を達成している 。この結果は、EV市場の逆風下でも、同社が特定の顧客との関係性を維持し、かつオペレーションを最適化する能力を有していることを示している。しかし、受注高は前年同期比で50.4%減と大幅に落ち込んでおり 、今後の売上高維持には強い懸念がある。
- 化工機関連機器:
- 売上高: 1,020百万円 (-19.0% 前年同期比) 。
- 営業利益: 106百万円 (前年同期は-10百万円の赤字) 。
- 営業利益率: -0.8%から10.4%へと黒字転換 。
- 分析: このセグメントは、主に電子材料用途の成膜装置（MLCCやポリイミドフィルム向け）を含んでいる 。売上高は減少したものの、営業利益は黒字転換を達成した。これは、生産性の改善やコストコントロールが効いた結果と推測される。市場環境としては、電子材料分野に一定の投資意欲はあるものの、米国通商政策の影響で様子見の動きもみられる 。受注量は低調に推移しており、新規受注獲得の強化が課題となっている 。
- ポートフォリオ・マネジメントの評価: 現在の事業ポートフォリオは、売上高の8割近くをエネルギー関連に依存しており、EV市場の減速が全社業績に与える影響は極めて大きい 。経営陣は、EV市場の不透明感を認識し、定置用蓄電池などEV以外の用途展開や、国内・東アジアを中心としたEV市場以外の分野への積極的な受注活動を強化する方針を示している 。この戦略は、事業ポートフォリオのリスクを分散し、新たな成長エンジンを確立するための重要な一歩である。しかし、現時点ではその具体的な成果は受注高に反映されておらず、この戦略がどの程度、売上・利益に貢献していくかを見極める必要がある。
5. 経営計画の進捗と経営陣の評価
同社は2025年度通期で、売上高33,500百万円、営業利益1,500百万円という業績予測を据え置いている 。
1Qの実績は、売上高10,719百万円、営業利益821百万円であった 。単純な四半期平均で考えると、通期計画に対する売上高の進捗率は約32%、営業利益の進捗率は約55%と、利益面では非常に高い進捗を示している。これは、1Qが特に利益率の高い案件の売上計上と、コスト削減努力が重なった結果と推察される。
しかし、経営陣は「EV市場環境の先行きは引き続き不透明感が強い」と認識しており 、また「エネルギー分野を中心とした北米における本体や付帯工事は依然停滞傾向にある」とも述べている 。こうした厳しい市場認識にもかかわらず通期計画を据え置いたことは、以下の2つの可能性を示唆している。
- 保守的な計画設定: 経営陣は元々保守的な計画を立てており、1Qの高い利益進捗を考慮しても、下期にかけて受注低迷による売上・利益の鈍化を織り込んでいる。
- 経営陣の楽観的見通し: 経営陣は、下期に大型案件の受注または売上計上が実現すると期待している。ただし、足元の受注高が大幅に減少していることを考えると、この見通しはやや楽観的すぎる可能性がある。
後者の場合、計画未達のリスクは高まる。通期計画達成のためには、残り3四半期で売上高22,781百万円、営業利益679百万円を達成する必要がある。特に売上高に関しては、Q1の実績が10,719百万円であったことを踏まえると、Q2以降の売上高は平均で約7,600百万円となり、Q1よりも減少する見通しである。これは、受注高の低迷が今後売上高に反映されることを示唆しており、合理的な見通しと言える。経営陣の実行力は評価できるものの、通期計画達成には、EV市場以外の分野での確実な受注獲得とコストコントロールの継続が不可欠であり、楽観視はできない。
6. 将来シナリオと株価のカタリスト/リスク
強気シナリオ (蓋然性 20%): 前提条件: 北米・国内の定置用蓄電池市場が想定以上に急拡大し、それに伴う大型受注が下期に複数件実現する。電子材料分野でも、顧客の設備投資再開に伴う大型案件を受注。為替は円安傾向を維持。 売上・利益予測: 売上高 35,000～38,000百万円、営業利益 1,800～2,200百万円。 カタリスト:
- 大規模なエネルギー関連設備投資プロジェクト（定置用蓄電池など）の受注発表。
- 主要顧客からのEV市場向け装置の受注が想定外に回復。
- 為替市場での円安が継続し、利益を押し上げ。
基本シナリオ (蓋然性 65%): 前提条件: EV市場の停滞は継続するものの、経営陣が注力する国内・東アジアでの新規受注活動が一定の成果を上げる。特に、改造・移設案件や既存設備のメンテナンス需要が堅調に推移し、売上を支える。コスト削減努力も継続。為替は現状のレンジで推移。 売上・利益予測: 売上高 32,000～34,000百万円、営業利益 1,400～1,600百万円。 カタリスト:
- 既存顧客からの改造・メンテナンス案件の継続的な獲得。
- EV市場以外の分野（定置用蓄電池、電子材料）での小・中規模案件の積み上げ。
- 円高リスクを吸収できる利益率の高い製品ミックスへのシフト。
弱気シナリオ (蓋然性 15%): 前提条件: EV市場の減速が予想以上に深刻化し、北米を中心とした新規受注の低迷がさらに長期化。定置用蓄電池や電子材料といった新規分野での受注活動も不調に終わり、受注残高の減少が加速。大幅な円高が進行し、海外売上高を圧迫。 売上・利益予測: 売上高 28,000～31,000百万円、営業利益 800～1,200百万円。 リスク:
- 受注残高の大幅な減少とそれに伴う将来的な売上急減。
- EV市場の減速が他の事業領域にも波及し、全般的な設備投資意欲が低下。
- 競合他社が新規市場での優位性を確立し、シェアを奪われる。
7. バリュエーション（企業価値評価）
- 相対評価法: 同社のPER（株価収益率）やPBR（株価純資産倍率）を、同業他社（例：太陽日酸、荏原製作所など）と比較する。 ヒラノテクシードは、特定の技術に強みを持ち、成長分野であるエネルギー市場に注力していることから、本来は同業他社に対してプレミアムで評価される可能性がある。しかし、足元のEV市場減速による受注低迷、および売上高の大幅な減少見通しは、バリュエーションを圧迫する要因となる。市場は、同社の収益性の改善は評価しつつも、将来の売上高成長に対する確信が持てず、過度なプレミアムを付与しにくい状況にあると考えられる。現在の株価水準が妥当かどうかは、今後発表される受注高の動向に左右される可能性が高い。
- 絶対評価法: 簡易的なDCF (Discounted Cash Flow) 法を適用すると、今後の成長率の仮定が重要となる。WACCを5%程度と仮定し、フリーキャッシュフローの成長率を数年間の実績と将来シナリオに基づいて慎重に設定する必要がある。現状では、EV市場の不透明感から安定的な成長率を見込むことが難しく、バリュエーションのレンジは広くなる。現在の株価は、今後の成長ポテンシャルと、足元の市場リスクがバランスした水準にあると暫定的に評価する。
8. 総括と投資家への提言
今回の決算は、売上高が減少する中で、経営陣がコスト構造改革とオペレーション効率化に成功し、大幅な利益率改善を達成したという点で、ポジティブなサプライズであった。しかし、この利益改善が持続可能であるか、そして今後の成長を牽引する新たな受注が獲得できるかは依然として不透明である。現在の最大の懸念事項は、EV市場の長期的な停滞に伴う受注残高の減少である 。
投資スタンス：中立
今後の株価動向は、経営陣が公約した「EV市場以外の分野（定置用蓄電池など）への積極的な受注活動」の成果がどの程度、数字に表れてくるかにかかっている。
投資家が注視すべき最重要KPIとイベント:
- 受注高の四半期ごとの推移: 特に、エネルギー関連セグメントにおけるEV市場以外の受注がどの程度積み上がっているか 。
- 地域別の売上高・受注高の動向: 北米市場の回復度合いと、国内・東アジア市場の成長がこれをどこまで補えるか 。
- 通期業績計画に対する受注高の進捗: 経営陣の需要予測能力を評価する上で重要な指標となる。
- 新規事業・技術開発に関する発表: ペロブスカイト太陽電池など、次世代技術への貢献が具体的なビジネスに繋がるか 。
