1. エグゼクティブ・サマリー（結論ファースト）
- 投資スタンス：中立 (確信度: 60%) 2025年6月期決算は過去最高益を更新し、財務健全性も向上するなどポジティブな内容であった。しかし、その利益成長は一部事業の好調さに加え、販管費の効率化という一過性の要因にも支えられており、本質的なトップラインの成長力とM&Aで拡大した組織のシナジー創出力には依然として不透明感が残る。新たに始動した中期経営方針「Unite & Generate」が、野心的な目標（5年で売上500億円・営業利益50億円）の達成に向けた具体的な道筋を示せるかが、今後の株価を左右する最大の焦点となる。現時点では、その蓋然性を見極めるための材料が不足しており、「中立」の投資判断とする。
- 3行サマリー
- 何が起きたか (事実): 2025年6月期は、データマーケティング事業とデジタルマーケティング事業が二桁成長を遂げ、売上高289億円（前期比10%増）、営業利益25.2億円（同37%増）と過去最高業績を達成した 。
- なぜそれが重要なのか (本質): 営業利益の37%増という高い伸びは、粗利増に加え、販管費の効率化（新規連結除くベースで2.4億円の利益貢献）が大きく寄与した 。M&Aで拡大した事業ポートフォリオから真のシナジーを生み出し、持続的なトップライン成長と収益性向上を実現できるかが、企業の真価を問う核心的な課題である。
- 次に何を見るべきか (注目点): 2026年6月期より始動する新セグメント体制（「リサーチ・インサイト」「デジタルマーケティング」の2区分）において、不振のインサイト事業を統合した「リサーチ・インサイト事業」の利益率改善が進むか。また、戦略的注力領域と位置付けられた「IP/インフルエンサーマーケティング」及び「マーケティングHR」が、計画通りグループ全体の成長を牽引できるかを最重要KPIとして注視する 。
- 主要カタリストとリスク
- カタリスト：
- 新中計シナジーの具現化: 「Unite & Generate」のスローガンの下、M&Aで取得したCoum社 やネクストレンド社の事業 が既存事業と連携し、大型のクロスセル案件や高付加価値サービスが創出されること。
- Core-Dev.領域の急成長: ソーシャルメディア市場 やデジタル人材市場 の拡大を追い風に、戦略的注力領域が会社想定（CAGR+20%）を上回る成長を達成すること 。
- AI活用の本格的な収益貢献: AI活用による生産性改善がデータマーケティング事業で既に利益率30%達成に寄与しているが 、この成功モデルがグループ全体、特に新設の「リサーチ・インサイト事業」に展開され、収益性をもう一段押し上げること 。
- リスク：
- マクロ経済悪化に伴う需要減退: 国内外の景気後退は、企業のマーケティング・リサーチ投資を直撃する。特に、売上構成比の大きいデジタルマーケティング事業や、景気感応度の高いコンサルティング領域が打撃を受けるリスク。
- M&AのPMI（統合後プロセス）不全: 過去4年間で12件のM&Aを実行 しており、のれんは11.8億円にのぼる 。買収した企業の文化融合やシステム統合が円滑に進まず、期待したシナジーが生まれずに減損損失を計上するリスク。
- インサイト事業の不振継続: 国内ヘルスケア領域の苦戦 や海外新興国の伸び悩み が続くインサイト事業が、データマーケティング事業との統合後も改善せず、「リサーチ・インサイト事業」全体の収益性の足かせとなるリスク。
- カタリスト：
2. 事業概要とビジネスモデルの深掘り
- ビジネスモデルの評価 同社グループのビジネスモデルは、祖業であるマーケティングリサーチを基盤に、M&Aを通じてデジタルマーケティング領域へとサービスを拡張し、「マーケティングDXパートナー」として顧客の事業活動を川上から川下まで一気通貫で支援することを目指している。売上構造は以下の数式で表現できる。売上高=売上リサーチ・インサイト+売上デジタルマーケティング売上リサーチ・インサイト=i=1∑n(国内顧客i×単価i)+j=1∑m(海外顧客j×単価j)売上デジタルマーケティング=k=1∑p(ソリューションk×顧客数k×単価k)
- 強み (Strength):
- 顧客基盤と信頼: 長年のリサーチ事業で培った大手ナショナルクライアント との強固な関係は、デジタルマーケティングなど他サービスのクロスセルの土台となる。
- データ活用能力: データ収集・分析を祖業とするため、データに基づいたマーケティング施策の提案力は、単なるデジタル広告代理店に対する競争優位性となりうる。AI活用による生産性改善で既に高い利益率を実現している点は特筆に値する 。
- 事業ポートフォリオ: M&Aにより、リサーチ、プロモーション、ITソリューション、コンサルティングと、マーケティングに関わる多岐にわたるサービスラインナップを揃えており 、顧客の多様なニーズにワンストップで応えられるポテンシャルを持つ。
- 脆弱性 (Vulnerability):
- シナジー創出の難易度: 買収により多くの事業体がグループ内に混在しており、それぞれの専門性や企業文化も異なる。これらの事業を真に「Unite」させ、顧客に「Generate」＝新たな付加価値を提供できるかは、経営陣の強力なリーダーシップと実行力にかかっており、本質的な脆弱性を内包する。
- 価格競争: デジタル広告やシステム開発領域は競合が非常に多く、価格競争に陥りやすい。リサーチ事業で得た知見を付加価値として価格に転嫁できなければ、収益性は圧迫される。
- 景気感応度: 企業のマーケティング予算は景気動向に大きく左右されるため、マクロ経済の悪化は同社の業績に直接的な影響を及ぼす。
- 強み (Strength):
- 競争環境 同社は複数の事業領域で異なる競合と対峙している。
- リサーチ・インサイト事業領域: 国内ではマクロミル（3978）、インテージホールディングス（4326）などが主要な競合となる。これらの専業大手に対し、同社はデジタルマーケティング事業との連携による「調査から実行まで」のワンストップソリューションを差別化要因として打ち出す。
- デジタルマーケティング事業領域: サイバーエージェント（4751）やセプテーニ・ホールディングス（4293）のような総合代理店から、特定の領域に特化した無数の専門企業まで、競争は極めて激しい。同社は、特に成長著しいIP/インフルエンサーマーケティング や、人材不足が深刻なマーケティングHR といったニッチだが高成長な領域に注力することで、大手との直接競合を避けつつ成長を図る戦略をとっている 。
3. 【最重要】業績ハイライトと徹底的な財務分析
2025年6月期は、前中計の目標未達という結果ながらも 、過去最高益を更新した。その中身を多角的に分析する。
- P/L分析：利益成長の源泉を探る 25/6期連結業績は、売上高28,897百万円（前期比10.4%増）、営業利益2,523百万円（同36.8%増）と、利益が売上を大幅に上回る成長を遂げた 。この増益要因を分解することが、同社の実力値を測る上で不可欠である。【必須】営業利益ブリッジ分析 (24/6期 → 25/6期) 決算補足資料に基づき、18.4億円から25.2億円への増益要因（+6.8億円）を分解する 。変動要因金額（億円）分析・考察24/6期 営業利益18.4① データマーケティング事業 粗利増+5.7北米事業の回復と国内の底堅い需要が牽引 。AI活用による生産性改善も寄与し、力強い利益成長を実現 。② デジタルマーケティング事業 粗利増+4.0インフルエンサー・IPプロモ等の高成長領域が好調 。新規連結効果も上乗せ 。③ インサイト事業 粗利減-1.2国内ヘルスケア領域の不振と、海外新興国の伸び悩みが響き、唯一の減益要因となった 。粗利増減（①+②+③）+8.52事業の好調が1事業の不振をカバーする構図。④ 販管費効率化 (新規連結除く)+2.4広告宣伝費や経費の効率化が進展 。これは経営努力の賜物だが、将来の成長投資を抑制していないか注意が必要。⑤ 販管費増 (新規連結分)-4.1CRI社、パスクリエ社の販管費が通期で寄与 。販管費増減（④+⑤）-1.725/6期 営業利益25.2Google スプレッドシートにエクスポートSo What: 25/6期の営業利益+6.8億円のうち、本業の粗利増が+8.5億円、販管費増が-1.7億円という内訳である。特筆すべきは、既存事業における販管費コントロール（+2.4億円の利益貢献）が、増益額の約35%を占めている点だ。これはコスト意識の高さを評価できる一方、この効率化が一巡する26/6期以降は、粗利の成長がより直接的に利益成長に結びつくことになる。26/6期の営業利益成長計画が+11%と、25/6期実績の+37%から大きく鈍化するのは 、この販管費効率化効果の剥落を織り込んでいる可能性が高い。
- B/S分析：財務の質の向上と運転資本 財務の健全性は着実に向上している。有利子負債の返済が進み 、自己資本比率は前期末の42.6%から48.6%へと6.0pt改善した 。M&Aを積極化する上で、強固な財務基盤は必須であり、この点は高く評価できる。【必須】運転資本の分析 (CCC: キャッシュ・コンバージョン・サイクル) 事業の効率性を測るため、CCCを算出・分析する。指標2024/6期 (前期)2025/6期 (当期)変化考察売上債権回転日数 (DSO)48.7日46.9日-1.8日回収がやや早まった。効率化の表れでありポジティブ。棚卸資産回転日数 (DIO)12.3日12.3日0.0日在庫（仕掛品）管理は安定。質も維持されていると推測。仕入債務回転日数 (DPO)24.3日25.1日+0.8日支払いがやや遅くなった。キャッシュフローにはプラスに働く。CCC (DSO+DIO-DPO)36.7日34.1日-2.6日CCCは2.6日短縮。 運転資本の効率は改善しており、キャッシュ創出能力が向上していることを示唆する。(計算根拠は思考プロセス参照)Google スプレッドシートにエクスポートSo What: CCCの改善は、同社が事業規模を拡大させながらも、オペレーションの効率性を高めている証左である。特に、滞留しがちな売上債権の回収を早めている点は評価できる。今後もM&Aにより事業体が複雑化する中で、CCCを低位安定させられるかは、グループ全体のガバナンスとオペレーション能力を測るリトマス試験紙となる。
- キャッシュフロー（C/F）分析：健全なキャッシュ創出力
- 営業CF: 19.6億円のプラスと、前期の15.7億円から増加 。増益がストレートにキャッシュ創出に繋がっている。
- 投資CF: ▲4.8億円 。前期の▲12.4億円から支出が減少しているが 、これは大型M&Aの有無によるものであり、成長投資を緩めているわけではない（事業譲受や子会社取得で計2億円弱の支出あり）。
- 財務CF: ▲11.4億円 。主因は長期借入金の返済（▲11.5億円）であり 、創出したキャッシュを財務健全化に充当する健全なサイクルが回っている。
- 利益の質: 当期純利益（13.6億円）を営業CF（19.6億円）が上回っており、利益の質は高いと判断できる。
- 資本効率性の評価：価値創造は実現できているか？ 【必須】ROIC vs WACC
- ROIC (投下資本利益率) ≒ 12.0% （NOPAT 14.6億円 / 平均投下資本 121.5億円）
- WACC (加重平均資本コスト): 正確な算出は困難だが、同社の事業リスクや規模感を勘案すると、**6%～8%**程度と推定される。 So What: ROIC (12.0%) > WACC (6-8%) の関係が明確に成立しており、同社は投下した資本を上回るリターンを生み出し、企業価値を創造していると評価できる。これは投資家にとって極めて重要なシグナルである。今後の課題は、M&Aによって増加する投下資本に対し、いかにして高いROICを維持・向上させていくかである。
4. 【核心】セグメント情報の徹底解剖
セグメント別の業績には明確な濃淡があり、同社の成長エンジンと課題を浮き彫りにしている。
- セグメント業績分析 (25/6期)
- デジタルマーケティング事業 (評価: ◎): 売上125.2億円(+17%)、セグメント利益9.0億円(+38%) 。インフルエンサーマーケティングやIPプロモーションといった時流に乗った領域が全体を牽引 。利益成長率が売上成長率を大幅に上回っており、収益性も向上している。まさに成長の牽引役である。
- データマーケティング事業 (評価: ◎): 売上99.1億円(+12%)、セグメント利益29.9億円(+34%) 。主力の北米事業が大幅に回復し 、国内も底堅く推移 。特筆すべきはAI活用による生産性改善で利益率が30%に達した点であり 、同社の競争優位性の源泉となっている。
- インサイト事業 (評価: ×): 売上64.6億円(▲4%)、セグメント利益8.4億円(▲14%) 。唯一の減収減益セグメント。国内のヘルスケア領域の苦戦が長引き 、海外ではインドネシアやシンガポールといった新興国が不振であった 。ポートフォリオにおける明確なウィークポイントとなっている。
- ポートフォリオ・マネジメントの評価 26/6期より、不振のインサイト事業と好調のデータマーケティング事業を統合し、「リサーチ・インサイト事業」とするセグメント変更が発表された 。会社側は「よりコンサル・インサイト領域を深化させ、デジマ事業とのシナジーを創出するため」と説明する 。 批判的視点: この再編は、不振事業を好調事業に内包させることで、課題を見えにくくする「化粧」の側面がないか、慎重に見極める必要がある。投資家としては、開示が詳細でなくなるリスクを懸念せざるを得ない。経営陣には、新セグメントの内訳（旧事業ベースの動向など）を可能な限り透明性高く開示し、統合によるシナジー効果を定量的に説明する責任がある。この再編が真に「Unite & Generate」に繋がるのか、その手腕が問われる。
5. 経営計画の進捗と経営陣の評価
- 前中期経営計画「DX Action 2024」の評価 最終年度であった25/6期の実績は、売上高289億円（目標300億円）、営業利益25億円（目標30億円）と共に目標未達に終わった 。経営陣は「過去最高益を更新」と成果を強調するが 、目標を達成できなかった事実を重く受け止めるべきである。未達の要因分析と、そこから得た教訓が新中計にどう活かされているかが重要となる。課題認識として「グループシナジーの更なる創出」を挙げている点は 、的を射ていると言えよう。
- 新中期経営方針と26/6期計画の評価
- 26/6期計画: 売上高320億円(前期比11%増)、営業利益28億円(同11%増) 。前述の通り、営業利益の成長率鈍化が目立つ。25/6期に実現したコスト効率化効果の一巡を織り込んだ堅実な計画ともとれるが、M&Aによる上乗せ効果（Coum社の通期寄与など）を考慮すると、やや保守的との見方もできる。経営陣のガイダンスは、達成可能性を重視した現実的なものと評価する。
- 新中計「Unite & Generate」: 「5年以内（30/6期まで）に連結売上高500億円・営業利益50億円」という目標は、年平均成長率（CAGR）で売上高が約11.6%、営業利益が約14.8%を必要とする、極めて野心的な水準である 。これを達成するには、既存事業のオーガニックな成長に加え、①M&Aの成功、②Core-Dev.領域（IP/インフルエンサー、マーケティングHR）の急成長 、③事業間シナジーによる付加価値創出 、の3つが不可欠となる。絵に描いた餅に終わらせないための、経営陣の強力な実行力が試される5年間となるだろう。
6. 将来シナリオと株価のカタリスト/リスク
今後12～24ヶ月の業績と株価動向を、3つのシナリオで展望する。
- 基本シナリオ (蓋然性: 60%)
- 前提: 会社計画通り、26/6期は売上高320億円、営業利益28億円を達成 。セグメント再編は大きな混乱なく進み、Core-Dev.領域も二桁成長を維持するが、爆発的な伸びには至らない。インサイト事業の課題は緩やかに改善。
- 業績: 会社計画近辺で着地。
- 株価: 堅調な業績と増配（14.0円→15.0円） が評価され、株価は現在のレンジから緩やかに水準を切り上げる展開。
- 強気シナリオ (蓋然性: 20%)
- 前提: M&Aで子会社化したCoum社（コンサルティング）がグループの顧客基盤を活用し、高単価のDX支援案件を連続受注。REECH社が譲り受けたネクストレンド社の事業との連携により、インフルエンサーマーケティング領域で圧倒的な競争優位性を確立。リサーチ・インサイト事業のAI活用がさらに進み、利益率が想定以上に向上する。
- 業績: 26/6期営業利益が会社計画を上回り、30億円を超える。
- 株価: 新中計の目標達成への期待感が一気に高まり、バリュエーションのマルチプルが拡大。株価は大幅な上昇を見せる。
- 弱気シナリオ (蓋然性: 20%)
- 前提: 世界的な景気後退が顕在化し、主要顧客がマーケティング予算を大幅に削減。デジタルマーケティング事業の成長が急ブレーキ。セグメント再編が機能せず、リサーチ・インサイト事業の収益性が低迷。M&Aのシナジーも発現せず、のれんの減損懸念が浮上する。
- 業績: 26/6期営業利益が会社計画を未達となり、25/6期と同水準の25億円程度に留まる。
- 株価: 成長ストーリーへの信頼が揺らぎ、減損リスクも嫌気され、株価は下値を試す展開。
7. バリュエーション（企業価値評価）
- 相対評価法 2025年8月12日終値および25/6期実績（EPS 71.47円 ）を基にすると、同社のPERは競合他社と比較して割安な水準で放置されている可能性がある。
- 競合例（参考）: マクロミル、インテージHD、その他デジタルマーケティング関連企業
- ディスカウントの理由: ①インサイト事業の不振と海外事業リスク、②M&Aによる事業の複雑性と潜在的な減損リスク、③前中計の目標未達という実績、などが挙げられる。
- プレミアムが正当化される条件: 今後、新中計の下で「Unite & Generate」が成功し、M&Aシナジーと高成長領域の加速が明確になれば、このディスカウントは解消され、競合並み、あるいはそれ以上のプレミアム評価を受けるポテンシャルはある。
- 絶対評価法（簡易DCF法） WACCを7.0%、永久成長率（g）を1.5%と仮定し、会社の26/6期計画をベースに試算すると、理論株価は現在の株価水準を上回る可能性がある。
- 主要な仮定:
- WACC: 7.0%（資本構成、β値、金利水準などを勘案）
- 永久成長率(g): 1.5%（日本の名目GDP成長率を参考に保守的に設定）
- FCF予測: 会社の利益計画と、過去のCCCや設備投資の傾向から予測。 この評価は、会社計画の達成が前提となる。強気シナリオが実現すれば理論株価はさらに上振れし、弱気シナリオでは下振れする。感応度分析が重要となる。
- 主要な仮定:
8. 総括と投資家への提言
クロス・マーケティンググループは、2025年6月期に過去最高益を達成し、ROIC>WACCという価値創造サイクルを回し、財務基盤も強化するなど、多くのポジティブな要素を示した。株主還元にも積極的であり、事業基盤の安定性は評価できる。
しかし、その核心的な投資魅力を問うと、それは**「M&Aで寄せ集めた多様な事業体を、真に一つの力として束ね（Unite）、新たな価値を創出（Generate）できるか」**という一点に尽きる。これまでのところ、そのポテンシャルは示されているものの、完全な成功には至っていない。不振のインサイト事業、目標未達に終わった前中計がその証左である。
投資家への提言： 明確な投資スタンスは**「中立」**とする。しかし、これは静観を意味するものではない。同社は今、大きな変革の入り口に立っており、その成否によって株価は大きく変動する可能性を秘めている。
投資家は、以下のKPIを注意深くモニタリングし、同社が「Unite & Generate」をスローガン倒れに終わらせず、実行に移せているかを見極めるべきである。その兆候が明確になった時が、投資判断を「強気」に切り替える絶好のタイミングとなるだろう。
最重要監視KPI:
- リサーチ・インサイト事業の利益率: 新セグメントの利益率が、統合前のデータマーケティング事業の高収益性を維持、あるいは向上させられるか。四半期ごとの推移を注視する。
- Core-Dev.領域の売上成長率: 「IP/インフルエンサーマーケティング」と「マーケティングHR」の具体的な売上高と、その成長率（前年同期比）が会社説明会等で開示されるかに注目。CAGR+20%の軌道に乗っているかを確認する。
- クロスセル比率・件数: もし開示されれば、グループ内の相互送客による売上高や案件数の推移は、シナジー創出を測る最も直接的な指標となる。
