オープンワーク株式会社（5139）2025年12月期第2四半期決算分析レポート

2025年8月13日

1. エグゼクティブ・サマリー（結論ファースト）

投資スタンス：強気（Bullish）
確信度：75%

本レポートでは、オープンワーク株式会社に対する投資スタンスを「強気」とする。その背景には、(1) 「OpenWorkリクルーティング」事業を核とした圧倒的な成長性と高い収益性、(2) データのネットワーク効果による強固な競争優位性、(3) ROICがWACCを大幅に上回る優れた資本効率性、の3点が挙げられる。第2四半期決算は、売上高が計画通りに進捗する一方で、利益が計画を大幅に超過する力強い内容であった。会社側はこれを広告宣伝費の下期へのシフトと説明しており、通期予想を据え置いているが、主力の「OpenWorkリクルーティング」のKPIが依然として高水準で推移していることから、通期計画の上振れ着地の蓋然性は極めて高いと判断する。目先の景気変動リスクは存在するものの、日本の労働市場における構造的な「人材流動化」というメガトレンドを捉えた同社のポジショニングは、中長期的な成長ストーリーを強力にサポートする。

3行サマリー：
- 何が起きたのか（事実）： 2Q累計の営業利益は前年同期比78.3%増の8.4億円と大幅増益を達成し、通期計画に対する進捗率は74.0%に達した。
- なぜそれが重要なのか（本質）： 採用プラットフォーム事業のKPIが順調に拡大する中、広告宣伝費の戦略的な投下時期の調整により利益が先行して創出されており、収益構造の強靭さと経営の柔軟性を示している。
- 次に何を見るべきか（注目点）： 下期に計画されている広告宣伝費の投下が、リクルーティング事業のKPI（特に契約社数とWeb履歴書登録者数）の成長を再加速させ、来期以降のトップライン成長に繋がるか否か。
主要カタリスト（ポジティブ要因）：
1. 通期業績予想の上方修正： 下期においても採用需要が堅調に推移し、計画以上の利益水準で着地する可能性。
2. 新規サービス（自社エージェント等）の収益貢献本格化： 現在構想中のサービスが具体化し、新たな収益の柱となること。
3. オルタナティブデータ事業の大型契約獲得： 現在スポット収益が中心の同事業で、国内外の機関投資家等との大型・継続的な契約が成立すること。
主要リスク（ネガティブ要因）：
1. 国内景気後退に伴う採用需要の急減速： 同社の収益の柱であるリクルーティング事業は景気変動の影響を受けやすく、企業の採用意欲減退が直接的な業績悪化に繋がる。
2. 競合（特にビジョナル社）との競争激化による単価下落： ダイレクトリクルーティング市場における競争が激化し、顧客獲得のための価格競争やサービス競争が収益性を圧迫する。
3. 広告宣伝費の投資対効果（ROI）の悪化： 下期に投下を計画する広告宣伝費が、期待されたKPI成長に結びつかず、費用対効果が悪化する。

2. 事業概要とビジネスモデルの深掘り

オープンワークは、「ワーキングデータプラットフォーム事業」の単一セグメントで事業を展開している。その中核は、日本最大級の社員クチコミ・評価スコアを掲載する「OpenWork」と、そのデータを活用したダイレクトリクルーティングサービス「OpenWorkリクルーティング」の2つである。

ビジネスモデルの評価： 同社の収益構造は、以下の数式で概略的に表現できる。売上=(OpenWorkリクルーティング売上)+(OpenWork売上)+(その他)ここで、各項はさらに分解される。
- OpenWorkリクルーティング売上≈(契約社数×平均基本利用料)+(採用成功者数×平均成功報酬)
- OpenWork売上≈(有料会員数×月額課金)+(提携サービスへの送客数×送客単価)
【強み】
- 強力なネットワーク効果とデータの好循環： 同社のビジネスモデルの最大の強みは、クチコミを投稿する「個人ユーザー」と、その情報を求めて集まる「求職者」、そして優秀な求職者を採用したい「企業」の間で生まれる強力なネットワーク効果にある。クチコミが集まるほどプラットフォームの価値が高まり、より多くの求職者が集まる。その結果、採用を希望する企業が増え、企業情報や求人が充実し、さらに求職者にとっての魅力が増すという正のスパイラルが形成されている。2025年6月末時点でクチコミ数は約1,950万件、登録ユーザー数は約742万人に達しており、この圧倒的なデータ量が模倣困難な参入障壁となっている。
- 透明性を武器にした独自ポジショニング： 従来の求人広告が「企業からの一方的な情報発信」であったのに対し、同社は「社員によるリアルな評価」を軸に置くことで、求職者からの高い信頼を獲得している。これにより、情報の非対称性を解消し、入社後のミスマッチを減らしたいと考える質の高い求職者と、自社の働きがいを正しく伝えたいと考える優良企業を引き付けている。求人表示順位も、広告掲載料の金額順ではなく、社員からの評価スコアを重視する仕組みは、この思想を体現している。
- 高い収益性： ストック性の高い基本利用料と、成果に連動する成功報酬を組み合わせたリクルーティング事業の収益モデルは、安定性と成長性を両立させている。また、プラットフォームビジネスであるため、一度構築したシステムへの追加的な費用は比較的少なく、売上成長が利益成長に直結しやすい構造を持つ。
【脆弱性】
- 景気循環への感応度： 収益の柱である「OpenWorkリクルーティング」は、企業の採用意欲に大きく依存するため、景気後退局面では売上が大きく落ち込むリスクがある。
- クチコミの質と信憑性の維持コスト： ビジネスモデルの根幹であるクチコミデータの信頼性が毀損された場合、プラットフォーム全体の価値が揺らぐ。不適切な投稿や意図的な情報操作を防ぐための監視・審査コストは、事業規模の拡大と共に増加し続ける可能性がある。
- 特定事業への高い依存度： 2025年12月期第2四半期において、営業収益の約69%を「OpenWorkリクルーティング」が占めている。この単一事業への依存は、同事業の市場環境が悪化した場合のリスクを高めている。
競争環境： ダイレクトリクルーティング市場における最大の競合は、ハイクラス転職プラットフォーム「BIZREACH」を運営する**ビジョナル株式会社（4194）**である。両社は「データベースの中から企業が候補者を直接スカウトする」という点で共通するが、オープンワークは「社員クチコミによる透明性」を最大の差別化要因としている。その他、**リクルートホールディングス（6098）やエン・ジャパン（4849）**なども広義の競合となるが、オープンワークが持つ「Working Data Platform」としての独自のポジションは、単なる求人媒体とは一線を画す。

3. 【最重要】業績ハイライトと徹底的な財務分析

第2四半期決算は、トップラインの力強い成長と、それを上回る利益成長を両立した傑出した内容であった。

P/L分析：利益構造の深化

【業績サマリー（2Q累計）】

| 項目 | 2025年12月期 2Q実績 | 2024年12月期 2Q実績 | 増減額 | 増減率 | 通期計画 | 進捗率 |

| 営業収益 | 2,260 百万円 | 1,688 百万円 | +572 | +33.8% | 4,500 百万円 | 50.2% |

| 営業利益 | 836 百万円 | 469 百万円 | +367 | +78.3% | 1,130 百万円 | 74.0% |

| 経常利益 | 832 百万円 | 470 百万円 | +362 | +77.1% | 1,122 百万円 | 74.2% |

| 中間純利益 | 570 百万円 | 321 百万円 | +249 | +77.5% | 778 百万円 | 73.3% |

【営業利益ブリッジ分析】 前年同期から367百万円の営業増益となった要因を分解すると、増収効果が費用増を大きく上回ったことが分かる。

前年同期営業利益 (24/2Q): 469百万円
- ① 増収効果: +572百万円
  - 営業収益が1,688百万円から2,260百万円へと大幅に増加したことによる直接的な利益押上効果。特に主力の「OpenWorkリクルーティング」が前年同期比+36.2%と力強く成長したことが最大の牽引役となった。
- ② 営業費用増加: -204百万円
  - 営業費用は1,219百万円から1,423百万円へと増加した。内訳を見ると（決算説明資料P.19のグラフより推計）、人件費が約267百万円から約313百万円へ（+46百万円）、広告宣伝費が約66百万円から約156百万円へ（+90百万円）、その他費用が約177百万円から約231百万円へ（+54百万円）と、それぞれ増加している。特に広告宣伝費の増加が目立つが、これは認知度向上とユーザー獲得のための戦略的投資である。
当期営業利益 (25/2Q): 836百万円

【So What】 この分析から読み取れるのは、同社が**「売上成長が費用成長を上回る、極めてレバレッジの効いた収益構造」**を確立しているという事実である。売上を+33.8%伸ばす一方で、費用は+16.8%の伸びに抑えられており、これが営業利益率を前年同期の27.8%から37.0%へと9.2ptも改善させた要因である。

B/S分析：健全な財務と事業拡大の兆候

【運転資本（CCC）の分析】 同社はサービス業であり棚卸資産を持たないため、CCCは主に売上債権と仕入債務の回転日数で決まる。

売上債権回転日数 (DSO): 約46.5日
- 計算式: 売掛金 583,483千円 / (2Q累計営業収益 2,260,663千円 / 181日)
棚卸資産回転日数 (DIO): 0日
仕入債務回転日数 (DPO): 約0.6日
- 計算式: 買掛金 5,097千円 / (2Q累計営業費用 1,423,914千円 / 181日)
キャッシュ・コンバージョン・サイクル (CCC): 約45.9日

【So What】 CCCはポジティブ（資金回収より支払いが先行する）であり、前事業年度末（約26日と推定）と比較すると長期化している。これは、事業規模の急拡大に伴い、売掛金が前事業年度末比で259,938千円増加したことが主因であり、成長企業によく見られる傾向である。

一方で、

「契約負債」が前事業年度末比で271,390千円も増加し、421,350千円に達している 点は極めて重要である。これは主にリクルーティングサービスの基本利用料の前受金であり、将来の売上を約束する先行指標であると同時に、実質的な運転資本を圧縮する効果（顧客からの前受金による資金調達）を持つ。CCCの悪化を補って余りあるポジティブな兆候と言える。

キャッシュフロー（C/F）分析：質の高い利益

営業CF: +608百万円 （前年同期は+7百万円）。税引前利益の大幅な増加（+832百万円）が最大の貢献要因であり、本業で力強くキャッシュを生み出していることを示している。
投資CF: -8百万円 （前年同期は-14百万円）。有形固定資産の取得が主であり、大規模な設備投資を必要としない事業モデルのため、キャッシュアウトは限定的。
財務CF: -437百万円 （前年同期は+10百万円）。これは主に自己株式の取得による支出（458,088千円）によるもの。株主還元への意識を示している。

【So What】 営業CFが中間純利益（570百万円）を上回っており、利益の質は非常に高い。アクルーアル（利益とCFの差）は健全な範囲にあり、会計上の利益がしっかりとキャッシュに裏付けられていることが確認できる。潤沢な営業CFを源泉に、自己株取得という財務活動を行えるだけの余裕がある。

資本効率性の評価：圧倒的な企業価値創造能力

【ROIC vs WACC】

ROIC (投下資本利益率): 約17.6% (年換算)
- NOPAT (税引後営業利益)を約1,148百万円、投下資本（純資産の期中平均）を約6,529百万円と仮定して算出。
WACC (加重平均資本コスト): 約8.5% (推定)
- CAPMモデル（Rf:1.0%, MRP:5.0%, Beta:1.5と仮定）により株主資本コストを推定。有利子負債は無いため、これがWACCとなる。

【So What】 ROIC (17.6%) ≫ WACC (8.5%) という関係は、同社が資本コストを大幅に上回るリターンを上げており、企業価値を力強く創造していることを明確に示している。これは、高収益なビジネスモデルと、多額の設備投資を必要としない資産ライトな経営の賜物である。

【ROEのデュポン分解】

ROE (年換算): 約17.5%
- 純利益率 (25.2%) × 総資産回転率 (0.61回) × 財務レバレッジ (1.14倍)
- 高いROEの源泉は、圧倒的な**「純利益率」**にあることが分かる。財務レバレッジは1.14倍と極めて低く、今後の成長戦略において負債を活用する余地も残されている。

4. 【核心】セグメント情報の徹底解剖

同社は単一セグメントであるが、開示されているサービス別売上高が事業ポートフォリオの実態を浮き彫りにする。

【サービス別売上高（2Q累計）】

| OpenWorkリクルーティング | 1,553 百万円 | +36.2% | 68.7% |

| OpenWork | 627 百万円 | +20.5% | 27.7% |

| オルタナティブデータ | 80 百万円 | +184.1% | 3.5% |

| 合計 | 2,260 百万円 | +33.8% | 100.0% |

【分析と示唆】

成長エンジンとしての「OpenWorkリクルーティング」: 全社売上の約7割を稼ぎ出し、+36.2%という高い成長率を誇る、まぎれもない成長ドライバーである。KPIであるWeb履歴書登録者数（+26.6% YoY）、契約社数（+22.5% YoY）も順調に増加しており、プラットフォームの拡大が収益増に直結している。四半期ベースで見ても、2Q単独の売上は8.6億円（前年同期比+36.8%）と、1Qを20%以上上回る成長トレンドを継続しており、勢いは衰えていない。
戦略的基盤としての「OpenWork」: 同サービスは「OpenWorkリクルーティングへの送客とのバランス調整により、営業収益は概ね維持の方針」とされているにもかかわらず、+20.5%という高い増収を達成している。これは、期初からの「提携企業への送客単価の引き上げ」が奏功したものであり、同社のプラットフォームが持つ価格決定力の強さを示唆している。この事業は単体での収益源であると同時に、リクルーティング事業の競争力の源泉（ユーザーとデータの獲得）という重要な役割を担っており、両サービス間のシナジーは極めて高い。
将来のオプションとしての「オルタナティブデータ」: まだ売上規模は小さいものの、前年同期比+184.1%という驚異的な成長率を見せている。これは、金融機関や事業法人が、従来型の財務情報では捉えきれない「人的資本」の価値を評価する上で、同社のクチコミデータを重視し始めている証左である。ESG投資や人的資本経営への関心の高まりというマクロトレンドを追い風に、将来的に大きな収益の柱となるポテンシャルを秘めている。

5. 経営計画の進捗と経営陣の評価

進捗評価: 通期計画に対する進捗率は、売上高が50.2%と計画通りであるのに対し、営業利益は74.0%と大幅に超過している。
経営陣の判断と評価: この大幅な利益超過にもかかわらず、経営陣は通期業績予想を据え置いた。決算説明資料では、その理由を「投資（採用・マーケティング等）の計画を見直し」「広告費は下半期にやや寄せる計画」と説明している。この経営判断は、極めて合理的であり、高く評価できる。目先の利益を確定させるのではなく、将来の持続的な成長のために、計画通りに広告宣伝投資を実行するという強い意志の表れである。これは、経営陣が短期的な株価変動に一喜一憂せず、長期的な企業価値向上にコミットしていることを示している。需要予測能力についても、売上が計画通りに進捗していることから、現時点では的確であると言える。下期にこの投資が計画通り実行され、来期以降の成長に繋がるか、その実行力に注目したい。

6. 将来シナリオと株価のカタリスト/リスク

今後12ヶ月の業績について、3つのシナリオを提示する。

【基本シナリオ】（蓋然性: 60%）
- 概要: 会社計画を達成。国内の転職市場は堅調を維持し、下期に計画通りの広告宣伝費・人件費を投下。リクルーティング事業が引き続き成長を牽引し、通期売上4,500百万円、営業利益1,130百万円で着地。
- 前提: 実質GDP成長率微増、転職市場の緩やかな拡大、競合環境の現状維持。
【強気シナリオ】（蓋然性: 25%）
- 概要: 会社計画を上振れ。賃上げ機運の高まりや労働市場の流動化が一層加速し、企業の採用意欲が想定以上に高進。下期の広告宣伝効果が大きく発現し、Web履歴書登録者数と契約社数の伸びが加速。費用増を吸収し、売上4,700百万円、営業利益1,350百万円で着地。
- カタリスト: 政府による労働移動円滑化策の強化、オルタナティブデータ事業での大型契約獲得。
【弱気シナリオ】（蓋然性: 15%）
- 概要: 会社計画を下振れ。国内外の景気後退が鮮明となり、企業の採用意欲が急速に冷却化。特にIT・コンサル業界など、これまで採用を牽引してきたセクターで採用停止や抑制が広がる。下期に投下した広告費が空振りに終わり、費用が先行。売上4,300百万円、営業利益1,050百万円で着地。
- リスク: 急激な金利上昇、地政学リスクの高まりによる企業マインドの悪化、競合による大幅な価格引き下げキャンペーン。

7. バリュエーション（企業価値評価）

（注：以下の分析は2025年8月12日時点の株価情報等を基にした試算であり、特定の株価を保証するものではありません。）

相対評価法（競合比較）： 同社のビジネスモデルに最も近いビジョナル（4194）と比較する。2025年8月12日時点の予想PERで比較すると、ビジョナルが30-35倍程度で取引されているのに対し、オープンワークの通期予想EPS（36.69円）に基づくPERは、株価水準によってはビジョナルに対して割安な水準に留まる可能性がある。同社の高い成長率（25年予想売上成長率+27.0% ）と営業利益率（25年予想25.1%）を考慮すれば、ビジョナルと同等、あるいはそれ以上のプレミアム評価（高いPER）が付与されても不思議ではない。
絶対評価法（簡易DCF法）： 以下の前提で理論株価を試算する。
- WACC: 8.5%（前述）
- FCF予測: 基本シナリオの利益計画を基に、今後5年間の平均成長率を15%と仮定。
- 永久成長率(g): 2.0% この仮定に基づくと、同社の理論株価は現在の市場価格を上回る可能性が高い。特に、高い利益率と低い設備投資需要により、利益の多くがフリーキャッシュフローに転換されるため、DCF評価では高い価値が算出されやすい。

結論として、現在の株価は同社の持つ成長ポテンシャルと収益性を十分に織り込んでおらず、依然として上昇余地は大きいと判断する。

8. 総括と投資家への提言

オープンワーク株式会社は、日本の労働市場における「情報の非対称性」という根深い課題を解決し、「人材の流動化」という不可逆的なメガトレンドを追い風に成長する、類稀な企業である。

核心的な投資魅力:
1. データによるネットワーク効果: 1,950万件のクチコミデータが築く参入障壁は極めて高く、持続的な競争優位性の源泉となっている。
2. 高い成長性と収益性: リクルーティング事業を核に、売上・利益ともに高成長を継続しており、営業利益率は37%に達する。
3. 優れた資本効率: ROICはWACCを大幅に上回り、少ない資本で効率的に企業価値を創造している。
最大の懸念事項:
1. 景気循環リスク: 企業の採用意欲に左右されるビジネスモデルであり、景気後退局面での業績悪化は避けられない。
2. 成長期待の高さ: 市場の期待値も高く、KPIの成長鈍化が顕在化した場合、株価が大きく調整するリスクがある。

【投資家への提言】 本レポートは同社に対して**「強気」**の投資スタンスを推奨する。第2四半期決算は、同社の成長ストーリーが順調に進捗していることを再確認させる力強い内容であった。経営陣が下期に計画する戦略的投資が、期待通りの成長をもたらすかどうかが次の焦点となる。

投資家は、以下のKPIとイベントを注視すべきである。

四半期毎の「OpenWorkリクルーティング」のKPI: 特に契約社数 と累計Web履歴書登録者数 の純増数の推移。
広告宣伝費の投資対効果: 下期に増加する広告宣伝費に対し、ユーザー数や応募数がどれだけ増加するか。
オルタナティブデータ事業の進捗: 同事業に関するIR（提携や契約の発表）の有無。

日本の構造的な社会課題の解決に貢献し、同時に高い経済的リターンをもたらす可能性を秘めた、中長期で保有するに値する銘柄であると結論付ける。

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オープンワーク株式会社（5139）2025年12月期 第2四半期 決算分析レポート