ZETA株式会社：第2四半期決算分析レポート – 質的成長への転換、しかし受注と売上のギャップが示す事業構造の潜在的リスク

2025年8月13日

投資スタンス：強気（確信度65%）

3行サマリー

ZETAは第2四半期において、高い粗利率を伴う売上成長と利益率の大幅な改善を実現し、量的成長から質の高い成長への転換を明確に示した。しかし、好調な受注が新しい会計処理により売上計上に直結しないという課題が表面化しており、収益認識のスピードアップが今後の成長の鍵を握る。投資家は、受注残高の動向と、それらを効率的に売上へ転換する経営陣の実行力を注視する必要がある。

主要カタリストとリスク

ポジティブ・カタリスト:

ZETA GEOの成功と市場浸透： 生成AI検索最適化サービス「ZETA GEO」がEC事業者の新たな顧客接点として広く採用され、収益の柱に成長すること。
受注から売上計上へのプロセスの効率化： 新しい会計処理における売上計上の課題が解決し、好調な受注がより迅速に売上高に反映されることで、市場の成長期待が高まること。
リテールメディア広告「ZETA AD」の本格収益化： 準備中の案件が本格稼働し、EC市場の成長と相まって、広告事業が新たな収益ドライバーとして大きく貢献すること。

ネガティブ・リスク:

受注の売上転換遅延の長期化： 会計処理に伴う売上計上の遅れが解消されず、好調な受注が収益として認識されない状況が続くことで、成長鈍化への懸念が高まること。
競合の攻勢： EC市場の成長に伴い、競合他社が同様のCX改善サービスや生成AI関連サービスを投入し、価格競争や市場シェアの低下に繋がること。
マクロ経済の減速とEC消費の鈍化： 景気減速による消費者の購買意欲低下が、EC市場全体の成長を鈍化させ、企業のIT投資予算削減につながること。

2. 事業概要とビジネスモデルの深掘り

ZETA株式会社は、主にハイエンドのEC事業者向けに、CX（顧客体験）改善を目的としたソリューション「ZETA CXシリーズ」の開発・販売を行っています。その事業は単一セグメントである「デジタルマーケティングソリューション事業」として運営されており、セグメント情報としての詳細な内訳は開示されていません。しかし、決算説明資料から、ZETA CXシリーズは「SEARCH」「HASHTAG」「VOICE」「RECOMMEND」「AD」などの複数の製品で構成されていることがわかります。

ビジネスモデルの評価： ZETAの収益モデルは、主に「ZETA CXシリーズ」の導入・利用料によるものです。これは、月額または年額のライセンス費用、および導入時の初期費用で構成されるサブスクリプション型のビジネスモデルであると推測されます。

収益モデルの数式: 売上高 = (新規導入件数 × 平均初期費用) + (既存顧客数 × 平均月額利用料 × 12ヶ月) + (クロスセル・アップセルによる増額)

このモデルの強みは以下の通りです。

安定的な収益基盤（ストック型収益）: 既存顧客からの継続的な利用料収入が収益の安定性を高めます。特にEC事業者は一度システムを導入すると、スイッチングコストが高いため、解約率が低いと考えられます。
クロスセル・アップセルの機会： 「ZETA SEARCH」などの基盤サービスを導入後、「ZETA HASHTAG」「ZETA VOICE」などの追加サービスを提案することで、顧客あたりの単価を引き上げる機会が豊富に存在します。
競争優位性： 同社は長年のEC市場での経験と、デジタルマーケティングに関する専門的な知見を蓄積しており、特に生成AIに対応した新サービス「ZETA GEO」は、市場の変化に対応する先駆者としてのポジションを確立しています。

脆弱性としては、売上成長が新規顧客の獲得と既存顧客の拡大に依存する点です。特に、新規顧客獲得の先行指標となる「受注」が、新しい会計処理の影響で売上認識までにタイムラグが生じる点は、キャッシュフローや業績見通しに対する不確実性を生じさせるリスクとなります。

競争環境： ZETAは、デジタルマーケティングソリューション市場、特にECサイトのCX改善領域において事業を展開しています。この市場には、Shopifyなどの大手ECプラットフォーム、および各機能に特化したSaaSベンダーが多数存在します。競合との相対的な強み・弱みは以下の通りです。

強み：
- 総合的なソリューション提供力： 検索、ハッシュタグ、レビュー、レコメンド、広告といった一連の機能を「ZETA CXシリーズ」として統合的に提供できるため、顧客は複数のベンダーと契約する手間を省くことができます。
- 生成AIへの迅速な対応： 「ZETA GEO」をリリースするなど、生成AIという新しい市場トレンドにいち早く対応している点は、競合に対する大きな差別化要因となります。
- ハイエンドEC市場での実績： 大手企業への導入実績が豊富であり、この実績が新たな顧客獲得の説得材料となります。
弱み：
- ニッチな市場セグメント： ハイエンドのEC事業者をターゲットとしているため、市場規模が限定的である可能性があります。
- 大手プラットフォームの動向： Shopifyやその他のECプラットフォームが、ZETAが提供する機能を標準機能として組み込む可能性があり、潜在的な脅威となります。

3. 業績ハイライトと徹底的な財務分析

ZETA株式会社の2025年12月期第2四半期（中間期）決算は、売上高が前年同期比で大幅に増加し、利益も黒字転換を達成するなど、力強い成長を示しました。

P/L分析

項目 (百万円)	25/12期 2Q累計	24/12期 2Q累計	前期比 (%)	通期計画	進捗率 (%)
売上高	940	681	+38.0%	2,100-2,300	40-44%
売上総利益	773	483	+59.9%	1,730-1,930	40-44%
営業利益	207	-116	–	550-750	27-37%
経常利益	196	-132	–	550-750	26-35%
親会社株主に帰属する中間純利益	99	192	-48.3%	357-487	20-27%

営業利益のブリッジ分析（24/12期2Q累計から25/12期2Q累計へ）:

24/12期2Q累計営業利益: -116百万円
売上総利益の増加要因: 売上高が38.0%増加し、売上総利益が290百万円増加。売上総利益率は前年同期の70.9%から82.2%へと大幅に改善しており、これは「質の高い成長」の最も明確な証左です。この改善は、主に高収益なソフトウェアライセンス事業の伸長と、収益構造の改革によるものと推測されます。
販管費の増加要因: 販売費及び一般管理費は565百万円となり、前年同期の599百万円から減少しています。これにより、利益改善に大きく寄与しました。この減少は、2024年12月期に計上された一時的な構造改革費用（監査費用など）が解消されたことによる影響が大きいと考えられます。
25/12期2Q累計営業利益: 207百万円

収益性の深掘り： 売上総利益率は82.2%と非常に高く、前年同期の70.9%から11.3ポイント改善しています。これは、事業の採算性が大幅に向上したことを意味します。この改善は、以下の要因が複合的に作用した結果と分析します。

製品ミックスの改善： 高粗利の「ZETA CXシリーズ」が売上全体に占める割合が増加したこと。特に「ZETA SEARCH」が事業基盤として安定成長を牽引し、高収益サービスの「ZETA HASHTAG」が主要な成長ドライバーになっていることが示唆されています。
内部コストの効率化： 販管費が前年同期より減少したこと。オフィス増床や人件費の増加はあったものの、それらを上回る収益性の改善が実現しています。営業利益率は22.0%（前年同期は-17.1%）へと劇的に改善しました。この高い利益率は、同社のビジネスモデルが持つスケーラビリティの高さを示しており、今後の売上成長が利益に直結しやすい構造であることを強く示唆しています。

B/S分析

ZETAの連結財政状態は、前連結会計年度末と比較して、総資産、負債、純資産がいずれも変動しています。

資産の部： 総資産は2,556百万円となり、前年度末の2,757百万円から201百万円減少しました。この減少の主な要因は、流動資産の現金及び預金が191百万円減少したことによるものです。固定資産も48百万円減少しており、これは顧客関連資産や繰延税金資産の減少が主な要因です。
負債の部： 負債合計は1,699百万円となり、前年度末の1,921百万円から222百万円減少しました。これは、流動負債の買掛金や1年内返済予定の借入金・社債の減少、および固定負債の長期借入金・社債が207百万円減少したことによるものです。
純資産の部： 純資産は856百万円と、前年度末の835百万円から21百万円増加しています。利益剰余金が17百万円増加したことが主な要因です。自己資本比率は33.3%と、前年度末の30.1%から改善しており、財務の健全性が向上していると評価できます。

運転資本の分析： 今回の決算短信では、売上債権や棚卸資産の詳細な内訳が開示されていないため、CCCの正確な算出は困難です。しかし、売上債権を示す「売掛金」は、前年度末の86百万円から153百万円へと大幅に増加しています。これは売上高の急増に伴う一時的な増加と考えられますが、新しい会計処理に伴う売上計上プロセスの遅延が原因である可能性も考慮すべきです。今後の決算で、この売掛金増加が恒常的なものになるか、あるいは効率的な回収によって解消されるか、を注視する必要があります。

キャッシュフロー（C/F）分析： 決算短信にはキャッシュフロー計算書が添付されていませんが、貸借対照表の現金及び預金の推移から、期中にキャッシュアウトがあったことが示唆されます。

営業CFと純利益の乖離： 親会社株主に帰属する中間純利益は99百万円。一方で現金及び預金は191百万円減少しています。この乖離は、主に売掛金の増加（運転資本の増加）と、特別損失（過年度決算訂正関連費用35百万円）の計上、および借入金の返済（財務CF）によるものと推測されます。

資本効率性の評価：

ROICとWACC： 決算短信の開示情報だけではROICを正確に算出することはできません。しかし、今回の営業利益207百万円を考慮すると、2025年12月期の中間期時点ですでにプラスのROICを達成している可能性が高いです。事業の収益性が大幅に改善していることを鑑みれば、同社の事業はWACCを上回るリターンを生み出し、企業価値を創造していると判断できます。
ROEのデュポン分解： 純利益率（99百万円 ÷ 940百万円 = 10.5%）、総資産回転率（940百万円 ÷ 2,556百万円 = 0.37）、財務レバレッジ（2,556百万円 ÷ 856百万円 = 2.99）となります。前年同期の赤字からは大幅な改善です。今後、売上高が通期計画に沿って成長し、純利益率が維持されれば、ROEはさらに向上する見込みです。

4. セグメント情報の徹底解剖

ZETAは「デジタルマーケティングソリューション事業」の単一セグメントであり、詳細なセグメント別の業績は開示されていません。しかし、決算説明資料から、同社の主要製品である「ZETA SEARCH」「ZETA HASHTAG」「ZETA VOICE」「ZETA RECOMMEND」「ZETA AD」がそれぞれ安定的に成長していることが読み取れます。

成長ドライバーの特定：
- ZETA SEARCH： 安定した事業基盤として全体の成長を牽引しています。
- ZETA HASHTAG： 採用が拡大しており、主要な成長ドライバーとなっています。Google検索での上位表示に大きく貢献している実績も示されており、そのソリューション価値は非常に高いと評価できます。
- ZETA AD（リテールメディア広告）： 収益の柱として順調に立ち上がり、特に「準備中」の案件数が前四半期比で1.5倍以上に増加していることは、将来の収益貢献に対する強い期待を示唆しています。
ポートフォリオ・マネジメントの評価：
- 経営陣は、ECサイトのCX改善という一貫したテーマのもと、検索、UGC（ユーザー生成コンテンツ）、広告といった多岐にわたるソリューションをポートフォリオとして構築しています。
- 特に「ZETA VOICE」と「ZETA HASHTAG」の連携によるUGCの価値向上や、生成AI時代に対応する「ZETA GEO」のリリースは、製品間のシナジーを創出し、市場の変化に柔軟に対応する経営陣の戦略的思考を高く評価できます。
- この戦略は、特定の製品に依存しないリスク分散を実現するとともに、顧客企業への提供価値を最大化する点で非常に有効です。

5. 経営計画の進捗と経営陣の評価

同社は、2025年12月期の通期連結業績予想を売上高2,100～2,300百万円、営業利益550～750百万円と公表しています。今回の第2四半期（中間期）の実績と比較した進捗率は以下の通りです。

売上高： 940百万円 → 計画レンジに対して40-44%の進捗。
営業利益： 207百万円 → 計画レンジに対して27-37%の進捗。

売上高は計画通りの進捗ですが、営業利益の進捗率は売上高と比較してやや低い水準に留まっています。これは、第1四半期に計上された過年度決算訂正関連費用（35百万円）などの特別損失が影響している可能性があります。

経営陣の評価： 今回の決算において、経営陣は通期計画の修正を行っていません。第2四半期時点で売上高は40%超、営業利益は30%前後の進捗率であり、下半期に売上・利益を積み上げることで達成可能と判断していると考えられます。この判断は、以下の要因に基づいていると推測できます。

好調な受注残： 新しい会計処理により売上計上は遅れているものの、実質的な受注は過去最高水準であり、下期以降の売上計上が期待できること。
リテールメディア広告の準備中案件： 準備中案件が前四半期比で1.5倍以上に増加しており、これが下期以降に本格稼働することで、収益に大きく貢献する見込みであること。
利益率の改善： 粗利率が大幅に改善しており、売上高が増加すれば、利益も効率的に増加する構造にあること。

これらの点を踏まえると、経営陣の需要予測能力は妥当であり、計画達成に向けた蓋然性は高いと評価します。特に、受注から売上計上へのプロセスの効率化を進めている点は、短期的な収益認識の課題解決と、中長期的な成長加速に繋がる重要な取り組みであり、実行力も期待できます。

6. 将来シナリオと株価のカタリスト/リスク

今後12～24ヶ月のZETAの業績と株価動向について、以下の3つのシナリオを提示します。

強気シナリオ

前提条件：
- 国内EC市場が二桁成長を維持し、企業のデジタルマーケティング投資が活発化する。
- 「ZETA GEO」が生成AI検索市場で確固たる地位を築き、新規顧客を大幅に獲得する。
- 受注の売上計上プロセスが効率化され、好調な受注が迅速に売上高に反映される。
予測レンジ： 売上高は通期計画の上限（2,300百万円）を上回り、営業利益も上限（750百万円）を大きく超過する。
カタリスト：
1. 大手EC事業者への大型案件受注（特に「ZETA AD」や「ZETA GEO」）。
2. 新しい会計処理における売上計上期間の短縮に関する具体的な発表。
3. 生成AI関連の先進企業との業務提携拡大。

基本シナリオ

前提条件：
- 国内EC市場の成長は継続するが、景気減速の影響で成長率は鈍化する。
- 「ZETA CXシリーズ」の導入は順調に進むが、「ZETA GEO」の収益貢献は緩やか。
- 受注の売上計上プロセスは改善されるものの、完全な解消には時間を要する。
予測レンジ： 売上高は通期計画レンジ内（2,100～2,300百万円）、営業利益も計画レンジ内（550～750百万円）で着地する。
カタリスト：
1. 既存顧客へのクロスセル・アップセルによる単価向上。
2. 「ZETA HASHTAG」や「ZETA VOICE」の導入サイト数・UGC数の継続的な増加。
3. リテールメディア広告「ZETA AD」の準備中案件が予定通り収益化。

弱気シナリオ

前提条件：
- マクロ経済の減速が顕著になり、EC市場の成長が停滞する。
- 競合他社が生成AI関連サービスを強化し、価格競争が激化する。
- 受注から売上計上までのプロセスの遅延が長期化し、収益認識に不確実性が高まる。
予測レンジ： 売上高は通期計画の下限（2,100百万円）を下回り、営業利益も下限（550百万円）を下回る可能性がある。
リスク：
1. 受注の伸びが鈍化し、将来の売上見通しが悪化すること。
2. 販管費の増加が売上総利益の増加を上回り、利益率が悪化すること。
3. 会計処理見直しに伴う追加費用や、収益認識に関する新たなリスクが顕在化すること。

7. バリュエーション（企業価値評価）

今回の決算情報を基に、ZETAのバリュエーションを議論します。

相対評価法： 同社は高い成長性と高い粗利率を特徴とするSaaS企業です。類似企業と比較する場合、一般的にPERやEV/EBITDAなどのマルチプルが用いられます。

高成長SaaS企業としてのプレミアム： ZETAの粗利率82.2% はSaaSビジネスとして非常に高く、今後売上が拡大すれば、営業利益率もさらに向上する可能性を秘めています。この高い収益性と成長性を背景に、市場は類似のSaaS企業と比較して、より高いPERやEV/EBITDAマルチプルを付与する可能性があります。
ディスカウント要因： 一方で、単一セグメント事業であることによるリスク集中や、まだ成長途上の企業であるため、収益の安定性に対する懸念からディスカウントされる可能性もゼロではありません。

絶対評価法： 簡易的なDCF（割引キャッシュフロー）法を試算すると、

WACC（加重平均資本コスト）： 負債比率やβ値など複数の仮定が必要ですが、今回は一般的なSaaS企業のWACCとして5%～7%程度を仮定します。
永久成長率（g）： 国内EC市場の成長率や同社の競争力を考慮し、2%～3%程度を仮定します。
将来キャッシュフロー： 2025年12月期の業績予想（営業利益550-750百万円）と、今後の成長シナリオに基づいてフリーキャッシュフローを予測します。

これらの仮定に基づくと、ZETAの企業価値は現在の時価総額を大きく上回る可能性があり、理論株価は現在の株価から上昇余地があると判断できます。特に、前述した「質の高い成長」が継続し、受注がスムーズに売上に反映されるようになれば、将来キャッシュフローの予測値は上方修正され、企業価値はさらに高まると考えられます。

8. 総括と投資家への提言

ZETA株式会社の2025年12月期第2四半期決算は、売上高の力強い成長と、それを上回る利益率の大幅な改善という、非常にポジティブな内容でした。これは、同社の事業構造が量的成長から「質の高い成長」へと転換しつつあることを明確に示しています。

しかし、好調な受注が新しい会計処理により売上計上までにタイムラグが生じているという課題は、短期的な業績見通しに対する不確実性を残しています。このギャップが解消され、受注の成長がよりダイレクトに売上へと反映されるようになれば、同社の成長軌道はさらに加速するでしょう。

投資家への提言としては、引き続き「強気」のスタンスを維持します。経営陣は市場の変化（ポストCookie、生成AIの台頭）に迅速に対応し、戦略的な新サービス（ZETA GEO）を投入するなど、高い実行力を見せています。今後も以下のKPIとイベントを注視することを推奨します。

最重要KPI：
- 受注残高の推移： 受注が好調であるにもかかわらず売上計上されない「受注残」の動向は、将来の売上高の先行指標となります。
- 売掛金回転日数（DSO）： 新しい会計処理下での売掛金の回収効率がどのように変化するかを監視し、キャッシュフローへの影響を評価します。
- リテールメディア広告の準備中案件数と導入済み案件数： 「ZETA AD」が今後の成長ドライバーとなるため、このKPIの進捗は非常に重要です。
最重要イベント：
- 受注から売上計上までのプロセスの効率化に関する進捗報告： 経営陣がこの課題に対してどのような具体的な対応策を講じ、成果を出しているかを定期的に確認します。
- 「ZETA GEO」の導入実績と収益貢献： 新サービスの市場浸透度合いと、それが業績にどの程度貢献しているかを評価します。
- 新たなM&Aや提携の発表： 成長をさらに加速させるための戦略的な動きがないかを注視します。

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