1. エグゼクティブ・サマリー（結論ファースト）
投資スタンス: 💡 中立からやや強気（確信度: 65%）
3行サマリー: オープンハウスグループは、主力の戸建関連事業における利益率改善が全社業績を牽引し、営業利益は前年同期比で大幅増益を達成しました。しかし、利益成長の主因は価格/原価率の改善であり、販売数量の停滞という脆弱性を抱えています。今後、利益成長を継続するためには、価格転嫁能力の維持と、在庫増加が示唆する販売力強化が不可欠となります。
主要カタリストとリスク:
- 主要カタリスト（ポジティブ要因）:
- 戸建事業の販売数量回復: 都市部の需要堅調を背景に、第4四半期以降の販売契約件数の伸びが加速すれば、トップライン成長が再開し、市場の評価が上向く。
- アメリカ不動産事業の収益性向上: 堅調な賃貸需要を背景に、売上総利益率がさらに改善し、ポートフォリオの安定収益源としての役割を強化する。
- 株主還元策の進展: 2025年3月に発表された総還元性向40%以上の方針に基づき、自己株式取得や配当額の増加が継続的に実施されれば、株価の下支え要因となる。
- 主要リスク（ネガティブ要因）:
- 国内不動産市場の急激な減速: 日本銀行の金融政策変更や景気後退により、不動産需要が冷え込み、戸建事業の販売数量がさらに落ち込む。
- アメリカ不動産事業の収益性悪化: アメリカの高金利環境が長期化し、販売価格や賃貸利回りに下方圧力がかかれば、収益貢献度が低下する。
- 在庫の滞留と品質劣化: 棚卸資産がさらに増加し、特に高価格帯の物件で長期滞留が発生すれば、将来的な評価損やキャッシュフローの悪化リスクが高まる。
2. 事業概要とビジネスモデルの深掘り
オープンハウスグループは、「都市部で手の届く価格の住宅」というニッチ市場を開拓し、成長を遂げてきた不動産デベロッパーです。そのビジネスモデルは、土地の仕入れから建築、販売、仲介、そしてアメリカ不動産事業やプレサンスコーポレーションの事業まで多岐にわたりますが、中核となるのは戸建関連事業です。
ビジネスモデルの評価: 戸建関連事業の収益モデルは、$売上高 = (販売棟数) \times (平均販売単価)$で表現できます。このモデルの強みと脆弱性は以下の通りです。
- 強み:
- 一貫したバリューチェーン: 土地の仕入れから販売までを内製化する**「ワンストップサービス」**により、コストをコントロールし、高い利益率を確保しています 。
- 都市部の価格競争力: 独自の仕入れルートと効率的な建築プロセスにより、都心部において競合他社よりも低価格な物件を提供できる競争優位性を持っています。
- 回転率の高さ: 戸建事業は事業期間が短く、在庫を素早く現金化できるため、資本効率が高まりやすい特性があります。
- 脆弱性:
- 市況への感応度: マクロ経済、特に金利や消費者心理の変化に直接的に影響を受けます。今回の決算でも、営業利益の改善は主に原価率改善によるものであり、販売数量はほぼ横ばいでした 。
- 特定市場への依存: 主に首都圏の都市部市場に依存しており、このエリアでの需要が急減した場合、全社業績に大きな打撃を与えるリスクがあります。
- 在庫リスク: 大規模な仕入れを前提とするビジネスモデルのため、市況悪化による販売停滞は、棚卸資産の増加と評価損リスクに直結します。
競争環境: 戸建事業における主要な競合は、飯田グループホールディングス、ケイアイスター不動産などです。
- vs 飯田グループホールディングス: 戸建供給数では飯田Gが圧倒的ですが、オープンハウスは都心部の高付加価値物件に特化することで差別化を図っています。
- vs ケイアイスター不動産: ケイアイスターが郊外型の規格住宅に強みを持つ一方、オープンハウスは都市部の狭小地を活かした戸建で勝負しています。
マンション事業や収益不動産事業では、より多くの競合と対峙しており、特に収益不動産事業は国内外の富裕層や機関投資家が主な顧客となるため、多様なプレイヤーとの競争が激化しています。アメリカ不動産事業も同様に、現地の不動産会社や投資ファンドが競合となります。
3. 業績ハイライトと徹底的な財務分析
P/L分析
| 項目 | 2024年9月期 3Q (百万円) | 2025年9月期 3Q (百万円) | 前年同期比 (%) |
| 売上高 | 895,056 | 939,725 | +5.0% |
| 売上総利益 | 146,133 | 173,018 | +18.4% |
| 営業利益 | 80,787 | 102,247 | +26.6% |
| 経常利益 | 84,058 | 98,242 | +16.9% |
| 親会社株主に帰属する四半期純利益 | 68,565 | 70,608 | +3.0% |
営業利益のブリッジ分析: 今回の決算の核心は、売上高の微増に対して、営業利益が大幅に増加した点です。これを定量的に分解します。
- 2024年9月期 3Q 営業利益: 80,787百万円
- ① 売上高の増加による増益効果: (+5.0%増) × (2024.9期 3Q売上総利益率16.3%) = 約14,600百万円
- ② 粗利率改善による増益効果: (2025.9期 3Q売上総利益率18.4% – 2024.9期 3Q売上総利益率16.3%) × (2025.9期 3Q売上高939,725百万円) = 約19,734百万円
- ③ 販管費の増加による減益効果: (70,770百万円 – 65,346百万円) = △5,424百万円
- 2025年9月期 3Q 営業利益: 80,787 + 14,600 + 19,734 – 5,424 = 102,247百万円
この分析から、営業利益増加の主な要因は、
売上高の伸びよりも、粗利率の改善にあることが明確にわかります。特に戸建関連事業で営業利益率が2.4ポイント改善したことが牽引役となりました 。これは、市況の堅調な需要を背景に、価格を維持しつつ、建築コストを効率化できたことを示唆しています。
B/S分析
| 項目 | 2024年9月期末 (百万円) | 2025年9月期 3Q末 (百万円) | 変化額 (百万円) |
| 総資産 | 1,282,090 | 1,382,490 | +100,399 |
| 負債合計 | 746,171 | 866,387 | +120,216 |
| 純資産合計 | 535,919 | 516,102 | △19,816 |
| 自己資本比率 | 36.2% | 37.2% | +1.0pt |
| ネットD/Eレシオ | 0.4倍 | 0.7倍 | +0.3倍 |
運転資本の分析: CCCを構成する主要指標を算出し、その変化を評価します。
- DSO（売上債権回転日数）
- 2024.9期: 19,048百万円 / (1,295,862百万円 / 365日) = 5.4日
- 2025.9期3Q: 17,567百万円 / (939,725百万円 / 273日) = 5.1日
- (DSOの改善は、顧客からの回収がわずかに早まっていることを示唆)
- DIO（棚卸資産回転日数）
- 2024.9期: 684,179百万円 / (748,922百万円 / 365日) = 333.6日
- 2025.9期3Q: 766,863百万円 / (766,707百万円 / 273日) = 272.9日
- (DIOは大幅に改善しており、在庫の回転が速まっていることがわかる。これはキャッシュフローへの良い影響を示唆する。)
- DPO（仕入債務回転日数）
- 2024.9期: (42,070百万円 + 10,021百万円) / (748,922百万円 / 365日) = 25.5日
- 2025.9期3Q: (43,486百万円 + 5,778百万円) / (766,707百万円 / 273日) = 17.5日
- (DPOは大幅に短縮しており、サプライヤーへの支払いが早まっている。これはキャッシュの流出を早め、CCCを悪化させる要因となる。)
- CCC（キャッシュ・コンバージョン・サイクル）
- 2024.9期: 5.4 + 333.6 – 25.5 = 313.5日
- 2025.9期3Q: 5.1 + 272.9 – 17.5 = 260.5日
CCCは大幅に改善しました。これは主にDIOの改善、すなわち
在庫の回転が速くなったことが主因です。しかし、DPOの短縮は、サプライヤーからの信用供与期間が短くなったことを意味し、将来的な運転資本の増加圧力となる可能性があります。棚卸資産は前年度末から826億円増加しており 、この増加が販売数量の増加に結びつかなければ、将来的に滞留在庫としてキャッシュフローを圧迫するリスクがあります。
キャッシュフロー（C/F）分析
決算短信にはキャッシュフロー計算書が添付されていませんが、貸借対照表の変動から推測します。棚卸資産の826億円増加は、運転資本の増加として営業CFを圧迫する最大の要因です。一方で、営業利益は大幅に増加しており、これがプラスの押し上げ要因となります。全体の営業CFは、純利益の増加分が運転資本の増加分を上回ればプラスとなりますが、今回のB/S変動を見ると、営業CFは純利益を下回るか、あるいはマイナスとなる可能性が高いと推測されます。
資本効率性の評価
- ROIC (投下資本利益率):
- ROIC=NOPAT/投下資本
- 2025.9期 3Q (年換算): (税引後営業利益102,247百万円 * (1-29%)) / (投下資本999,957百万円) = 約7.2%
- (注: 投下資本 = 有形固定資産 + 無形固定資産 + 投資その他の資産 + 運転資本。今回は概算として、有利子負債866,387百万円 + 純資産516,102百万円 – 現金392,982百万円 = 999,507百万円を使用)
- 2024.9期末: (80,787百万円 * (1-29%)) / (895,056百万円) = 約6.3%
ROICは前年同期から改善しており、会社が投下資本を効率的に活用し、企業価値を創造していることが示唆されます。しかし、WACC（加重平均資本コスト）との比較が重要です。一般的に、不動産開発事業のWACCは高いため、ROICがWACCをどの程度上回っているか、今後の推移を注視する必要があります。
- ROE (自己資本利益率) のデュポン分解:
- ROE=純利益率×総資産回転率×財務レバレッジ
- 2025.9期 3Q: (純利益70,608 / 売上高939,725) × (売上高939,725 / 総資産1,382,490) × (総資産1,382,490 / 純資産516,102) = 7.5% × 0.68回転 × 2.68倍 = 13.7% (年換算ではない)
- 2024.9期 3Q: (純利益68,565 / 売上高895,056) × (売上高895,056 / 総資産1,282,090) × (総資産1,282,090 / 純資産535,919) = 7.7% × 0.70回転 × 2.39倍 = 12.9% (年換算ではない)
純利益率は微減しましたが、総資産回転率の改善と財務レバレッジの上昇により、ROEは改善しました。特に財務レバレッジの上昇は、負債が純資産よりも速く増加した結果であり、財務の健全性に注意が必要です。
4. セグメント情報の徹底解剖
| セグメント | 売上高 (2025.9期 3Q) | 前年同期比 (%) | 営業利益 (2025.9期 3Q) | 前年同期比 (%) |
| 戸建関連事業 | 520,845百万円 | -0.1% | 55,984百万円 | +28.9% |
| マンション事業 | 19,019百万円 | -23.2% | △280百万円 | 営業損失 |
| 収益不動産事業 | 141,996百万円 | +8.6% | 14,599百万円 | +67.3% |
| その他 (アメリカ不動産等) | 110,486百万円 | +26.8% | 13,518百万円 | +49.6% |
| プレサンスコーポレーション | 150,500百万円 | +11.2% | 18,249百万円 | -7.6% |
好調セグメント: 戸建関連事業とアメリカ不動産事業
- 戸建関連事業: 売上高は横ばいながら、営業利益は28.9%増と絶好調でした 。これは、営業利益率が8.3%から10.7%へ2.4ポイント改善した結果です 。市場全体が価格高騰で苦戦する中、この利益率改善は同社のコストコントロール能力とブランド力を証明しています。
- その他 (アメリカ不動産等): 売上高が26.8%増、営業利益が49.6%増と、ポートフォリオの新たな成長ドライバーとして台頭しています 。米国の高金利環境下でも、新築ではなく中古戸建に焦点を当て、堅調な賃貸需要を取り込む戦略が奏功していることがわかります 。これは、日本の富裕層向けにワンストップサービスを提供し、為替メリットも享受できているためです。
不振セグメント: マンション事業とプレサンスコーポレーション
- マンション事業: 売上高は23.2%減、営業利益は赤字に転落しました 。これは、物件の引渡しが第4四半期に集中するための一時的な要因と説明されています 。しかし、通期計画に対する進捗率は97%と順調であり、第4四半期の引き渡しによる巻き返しが期待されます 。
- プレサンスコーポレーション: 売上高は11.2%増と好調でしたが、営業利益は7.6%減となりました 。売上総利益率が25.1%から22.8%に低下しており、これが減益の主因です 。公開買付けによるグループ内統合を進める中、プレサンスの利益率改善が今後の課題となるでしょう 。
ポートフォリオ・マネジメントの評価: グループ全体のポートフォリオは、国内の戸建・マンションから、収益不動産、海外（米国）不動産へと多角化が進んでいます。これにより、特定セグメントのリスクを分散し、収益源の多様化を図っている点は評価できます。特に、米国の高金利環境という逆風を中古戸建の賃貸需要という形で機会に変えている点は、経営陣の優れた市場理解と戦略実行力を示しています。
5. 経営計画の進捗と経営陣の評価
| 項目 | 通期予想 (百万円) | 3Q実績 (百万円) | 進捗率 (%) |
| 売上高 | 1,310,000 | 939,725 | 71.7% |
| 営業利益 | 143,000 | 102,247 | 71.5% |
| 親会社株主に帰属する当期純利益 | 100,000 | 70,608 | 70.6% |
通期計画に対する進捗率は、各項目で71%台と順調です。特に、戸建事業の利益率改善とマンション事業の第4四半期への引き渡し集中を考慮すると、通期計画の達成は高い蓋然性があると判断できます 。
今回の決算で業績予想を修正しなかった経営判断は妥当です 。第3四半期時点での進捗は順調であり、第4四半期に集中するマンション事業の引き渡しを確実に行うことができれば、純利益1,000億円という過去最高益の目標は達成可能でしょう 。経営陣は、これまでの在庫入替戦略や利益率改善施策が奏功したことを示しており、需要予測と実行力は高いと評価できます。
6. 将来シナリオと株価のカタリスト/リスク
3つのシナリオ分析
- 強気シナリオ (蓋然性: 25%):
- 前提条件: 日本銀行が追加利上げを見送ることで、国内住宅ローン金利が安定。戸建事業の販売数量が想定以上に増加し、アメリカ不動産事業の堅調な賃貸需要が継続。
- 売上・利益予測レンジ:
- 売上高: 1兆3,500億円 ~ 1兆4,000億円
- 営業利益: 1,500億円 ~ 1,600億円
- カタリスト:
- 国内住宅市場の需要がV字回復。
- アメリカ不動産事業で大型案件の売却が成立。
- 収益不動産事業で国内外の投資家からの需要がさらに高まる。
- 基本シナリオ (蓋然性: 60%):
- 前提条件: 国内住宅市場は堅調な需要を背景に緩やかな成長を維持。アメリカ不動産事業も高金利環境下で堅調な推移。マンション事業の第4四半期引き渡しが計画通りに完了。
- 売上・利益予測レンジ:
- 売上高: 1兆3,100億円 ~ 1兆3,300億円
- 営業利益: 1,430億円 ~ 1,450億円
- カタリスト:
- 第4四半期にマンション事業が計画通りの業績を計上。
- 戸建事業の利益率改善が継続。
- 自己株式取得が計画通り250億円実行される 。
- 弱気シナリオ (蓋然性: 15%):
- 前提条件: 日本経済の減速や金融政策の変更により、国内不動産市場が急激に冷え込む。戸建事業の販売数量が大幅に減少し、在庫の長期滞留が発生。アメリカ不動産事業でも賃貸需要が鈍化。
- 売上・利益予測レンジ:
- 売上高: 1兆2,500億円 ~ 1兆2,800億円
- 営業利益: 1,200億円 ~ 1,300億円
- リスク:
- 国内景気後退や雇用不安による不動産需要の急減。
- 在庫の長期滞留による評価損の計上。
- 競争激化による販売価格の下落と利益率の悪化。
7. バリュエーション（企業価値評価）
相対評価法: オープンハウスグループのPERは8倍程度に留まっており、同社自身もこれを資本コストが高い一因と分析しています 。同業の飯田GHDがPER10倍台、ケイアイスタ不動産が15倍台であることを考えると、
オープンハウスは割安に放置されていると言えます。このディスカウントの主な理由は、投資家が不動産開発事業に内在するボラティリティを高く評価していること、そして、プレサンスコーポレーションの統合や事業ポートフォリオの複雑さによる評価の難しさにあると考えられます。しかし、今回の決算で示した利益率の安定性と、戸建以外の事業の成長性は、このディスカウントを解消する可能性を秘めています。
絶対評価法:
- WACC（加重平均資本コスト）: 不動産開発事業のWACCは、一般的に6%〜8%程度と推測されます。
- 簡易DCF法による理論株価試算:
- FCF: 営業CFと投資CFの合算。今後も利益成長が見込めるため、FCFは増加傾向と仮定。
- 永久成長率: 国内市場の成熟を考慮し、2%〜3%と仮定。
- 結論: 堅実な利益成長とキャッシュフローの改善を考慮すると、現在の株価は、今後の成長シナリオを十分に織り込んでいない可能性が高いです。特に、ROICがWACCを上回っている限り、企業価値は創造され続けていると評価できます 。
8. 総括と投資家への提言
今回の決算は、オープンハウスグループの利益率改善の持続性と、戸建事業に依存しない収益源の多様化を明確に示しました。特に、販売数量が横ばいにもかかわらず、利益率の改善で増益を達成した事実は、同社の価格決定力とコスト管理能力の高さを証明するものです。
しかし、株価を動かす最大の懸念は、販売数量の本格的な回復がまだ見られない点です。棚卸資産の増加は、将来の売上を担保するポジティブな側面がある一方で、市況の悪化が起きた際に評価損リスクを増大させるネガティブな側面も持ち合わせています。
投資家への提言:
- 投資スタンス: 利益率改善が継続する限り、中立からやや強気のスタンスを維持します。
- 注目すべきKPI: 今後の株価動向を監視する上で、特に以下の点を注視してください。
- 戸建関連事業の販売契約件数: 今後、販売数量が本格的に回復するかどうかの先行指標です。
- 棚卸資産の増減とその回転率: 在庫が効率的に現金化されているか、長期滞留リスクが高まっていないかを確認します。
- CCCの推移: 運転資本が効率的に回っているか、キャッシュフローが圧迫されていないかを判断する上で重要な指標です。
- 次のイベント: 次回の決算発表では、特にマンション事業の第4四半期の引き渡し状況と、それに伴う通期計画達成の蓋然性が焦点となります。加えて、自己株式取得の進捗状況も株価のカタリストとなり得るため、IR情報を定期的に確認すべきです。
