1. エグゼクティブ・サマリー
投資スタンス：中立、確信度60%
ネオマーケティング（以下、同社）の2025年9月期第3四半期決算は、売上高が前年同期比で堅調に増加したものの、積極的な先行投資と営業活動の遅れが重なり、大幅な営業減益を計上した。この結果は、表面的な「増収減益」の事実以上に、同社の事業モデルと経営戦略の根源的な課題を浮き彫りにしている。先行投資によるコンサルタント採用強化は中長期的な成長に不可欠だが、その早期戦力化が計画通りに進んでいないことが、短期的な収益性を著しく圧迫している。同時に、国内マーケティング市場の構造変化（顧客の内製化加速）への対応が遅れている点は、単なる一過性のコスト増以上の構造的なリスクを示唆している。現時点では、先行投資が将来の収益成長に繋がるか不透明であり、投資家は慎重な姿勢を保つべきと判断する。
3行サマリー：
- 何が起きたのか： 売上高は前年同期比+7.0%と増収を達成するも、コンサルタントの先行投資と営業活動の遅れにより、営業利益は▲85.7%と大幅な減益となった。この結果を受け、通期業績予想を下方修正している 。
- なぜそれが重要なのか： 売上成長を牽引している「インサイトドリブン」と「カスタマードリブン」は好調な一方で、「カスタマーサクセス・その他」が子会社分の売上減少で減収となるなど、事業ポートフォリオ内で明暗が分かれている 。これは、全体の増収が特定の事業に依存している脆弱性を示唆している。また、先行投資の回収が遅れていることは、経営の実行力に対する疑念を抱かせる 。
- 次に何を見るべきか： 経営陣が表明した「第4四半期での採用注力」と「教育委員会の早期戦力化」の進捗が、来期以降の収益回復に直結するため、これらの取り組みの具体的な成果を注視する必要がある 。
主要カタリストとリスク：
- ポジティブ・カタリスト：
- 採用強化したコンサルタントの早期戦力化と生産性向上。
- 「インサイトドリブン」「カスタマードリブン」の継続的な高成長と顧客単価の上昇 。
- 新サービス「Looply」が市場に受け入れられ、新たな収益柱に成長 。
- ネガティブ・リスク：
- コンサルタントの育成遅れや離職率の上昇による人件費の継続的増加 。
- AI技術の進化による顧客の内製化が加速し、既存事業の市場が縮小する 。
- 競争激化による顧客単価の低下、または新規顧客獲得コストの増加。
2. 事業概要とビジネスモデルの深掘り
同社は「生活者起点」のマーケティング支援企業であり、全国3,071万人を超える生活者パネルを活用した
マーケティングリサーチから、インサイト発見、プロモーション、効果検証までを一気通貫で支援するビジネスモデルを展開している 。
ビジネスモデルの評価: 同社の収益モデルは「売上高 = 顧客数 × 顧客単価」で表現できる 。このモデルの強みは、顧客数が過去最多、顧客単価が過去最高を記録している点にある 。特に顧客単価の上昇は、単なる量的な拡大だけでなく、付加価値の高いサービス提供によって質的な成長を遂げていることを示唆しており、これは非常にポジティブな兆候である 。しかし、その脆弱性は、コンサルタントという「人」に依存するビジネスであることにある。コンサルタントの採用と育成が計画通りに進まない場合、売上高（Q）の成長が鈍化し、同時に固定費である人件費の増加が利益率（P）を圧迫する構造的なリスクを抱えている 。
競争環境: 同社は、マーケティングリサーチからデジタルマーケティング、PRまでをワンストップで提供する数少ない企業の一つである 。しかし、これは同時に、各専門領域で特化した競合他社と競争する必要があることを意味する。例えば、リサーチ領域ではマクロミルやインテージ、デジタルマーケティング領域ではサイバーエージェントのような広告代理店と直接的に競合する。同社の強みは、リサーチと実行支援を統合した一気通貫のサービス提供体制であり、この点では競合他社に対し差別化を図っている 。しかし、提供資料にあるように、AIの進化による顧客企業の内製化加速というマクロトレンドは、同社の事業モデルにとって最も深刻な脅威となり得る 。この変化に対応し、単なるコンサルティングを超えた独自の付加価値をどう生み出すかが、今後の成長の鍵となる。
3. 【最重要】業績ハイライトと徹底的な財務分析
P/L分析：
| 項目 | 2024/9期 3Q実績 (百万円) | 2025/9期 3Q実績 (百万円) | 増減額 (百万円) | 増減率 (%) | 修正計画 (2025/8/13) | 進捗率 (%) | ||
| 売上高 | 1,605 | 1,717 | +111 | +7.0 | 2,300 | 74.7 | ||
| 売上原価 | 875 | 914 | +39 | +4.5 | 1,220 | 74.9 | ||
| 売上総利益 | 730 | 803 | +72 | +10.0 | 1,080 | 74.4 | ||
| 販売費及び一般管理費 | 683 | 796 | +113 | +16.6 | 1,080 | 73.7 | ||
| 営業利益 | 47 | 6 | ▲40 | ▲85.7 | 0 | – | ||
| 親会社株主に帰属する当期純利益 | 170 | 97 | ▲41 | ▲42.9 | 70 | 139.0 | ||
| (単位: 百万円) |
営業利益のブリッジ分析： 前年同期の営業利益47百万円から当期の6百万円への減少（▲41百万円）の主要因を分解する。
- 売上総利益の増加： +72百万円
- 売上高増加（+111百万円）が粗利益を押し上げ、同時に売上原価も増加している 。これはサービス提供に伴う直接コスト（外注費など）の増加を示唆する。
- 販管費の増加： ▲113百万円
- この販管費の増加が、営業利益を大幅に押し下げる最大の要因である。資料によると、この増加は主にマーケティングコンサルタントの採用強化、育成に起因する先行投資によるものだ 。第3四半期末時点でコンサルタントは前期末比+7人増加し、計59人となっている 。
- この投資は、来期以降の売上増大を見込んだ戦略的なものとされているが、その効果がまだ十分に収益に反映されていない状態である 。
収益性の深掘り：
- 粗利率： 前年同期の45.5% (730/1605)から当期の46.8% (803/1717)へと改善している。これは、売上原価の増加率（+4.5%）が売上高の増加率（+7.0%）を下回ったためであり、サービスミックスの改善、あるいは付加価値の高いサービスの売上比率が上昇したことを示唆する 。
- 営業利益率： 前年同期の2.9% (47/1605)から当期の0.3% (6/1717)へと劇的に低下している 。粗利率が改善しているにもかかわらず営業利益率が大幅に悪化したのは、販管費の急増が原因であり、特に人件費関連の先行投資が直接的な要因となっている 。
B/S分析：
提供された資料には詳細なB/S情報がないため、CCC（キャッシュ・コンバージョン・サイクル）の計算は不可能である。しかし、売上債権（Accounts Receivable）や仕入債務（Accounts Payable）の変動は、営業活動の効率性を示す重要な指標であるため、次期決算資料で注視すべきポイントである。特に、顧客数と顧客単価が過去最高を更新している一方で、営業利益が大幅に減少している現状では、売上債権の回収サイトが長期化しているリスク、あるいは販管費の支払いが先行しているリスクが考えられる。在庫（棚卸資産）については、人件費が主なコストであるサービス業のため、滞留リスクは限定的と推察される。
キャッシュフロー（C/F）分析：
同様に詳細なC/F情報がないが、営業利益の大幅な減少は、当然ながら営業キャッシュフローの減少に繋がることが予想される。純利益は、特別利益等により営業利益ほどは減少していないが、それでも大幅な減益である 。この利益の質を評価するためには、営業CFが純利益に対してどの程度の水準にあるかを分析する必要がある。先行投資が設備投資ではなく人件費であるため、投資C/Fは比較的安定している可能性が高い。
資本効率性の評価：
提供資料からは、ROICやWACCの具体的な数値を算出することはできない。しかし、以下の定性的な評価は可能である。
- ROIC評価： 同社は「中長期的な事業成長」のために先行投資を積極化している 。この投資が将来的に売上を増大させ、利益率を改善させることで、投下資本利益率（ROIC）がWACCを上回る状態を創出することが期待される。しかし、現状は、利益率が著しく悪化しているため、ROICは大幅に低下していると推測される。経営陣は、投資が将来的に企業価値創造に繋がることを投資家に明確に示す必要がある。
- ROEデュポン分解：
- 純利益率： 大幅に低下。営業利益率の低下が主因である 。
- 総資産回転率： 売上高は増加しているが、先行投資により資産が増加している可能性があり、回転率は横ばいか微減と推察される。
- 財務レバレッジ： 未提供情報のため不明。
- 結論として、ROEは純利益率の急激な悪化により、大きく低下していると判断できる。これは、企業の収益創出力が短期的に著しく損なわれたことを意味する。
4. 【核心】セグメント情報の徹底解剖
同社の事業は「インサイトドリブン」「カスタマードリブン」「デジタルマーケティング・PR」「カスタマーサクセス・その他」の4つに大別される 。
- 成長ドライバー： **「インサイトドリブン」と「カスタマードリブン」**が全社売上を牽引している 。
- 「インサイトドリブン」（定性調査）は、前年同期比で+12.7%と大きく成長 。継続的な需要と、事業譲受したセルフインタビューツール「リサーチDEMO!」が業績を牽引している 。これは、顧客が「インサイト起点」の戦略提案に依然として高いニーズを持っていることを示しており、同社の強みが市場で評価されている証左である。
- 「カスタマードリブン」（定量調査）も、前年同期比+11.4%と堅調に成長 。営業体制の強化が成果を上げている点が注目される 。
- 不振セグメント： **「カスタマーサクセス・その他」**は、前年同期比で▲6.3%と減収となった 。
- この減収の主因は、2024年5月に連結対象外となった子会社分の売上減少である 。しかし、提供資料では「サービス提供のあり方と販売方法を根本から見直し」「体制を見直し、収益性の改善を図る」と述べており、子会社の影響を除いても、この事業に何らかの課題があることを示唆している 。
- ポートフォリオ・マネジメントの評価：
- 現時点では、成長セグメントの好調さが不振セグメントの減収を補って余りある状況であり、ポートフォリオのリスク分散は一定機能していると言える 。
- しかし、「インサイトドリブン」と「カスタマードリブン」の成長が、主に先行投資と営業体制の強化というコストを伴う戦略によって達成されている点を忘れてはならない 。このコスト構造が継続する場合、全社としての収益性は圧迫され続ける。
5. 経営計画の進捗と経営陣の評価
同社は通期連結業績予想を下方修正した 。修正前の売上高2,500百万円、営業利益100百万円に対し、修正後はそれぞれ2,300百万円、0百万円とした 。
- 計画未達の要因：
- 先行投資のコスト先行： マーケティングコンサルタントの採用・育成を積極化した結果、販管費が想定以上に増加した 。これは「教育委員会」を設置し、体系的な育成体制を構築したにもかかわらず、早期の戦力化が計画通りに進まなかったことを意味する 。
- 営業活動の遅れ： 販管費を増加させてまで強化した営業体制や営業活動の進捗が、計画よりも遅れたと経営陣は認めている 。
- 市場の構造変化： AIなどのテクノロジー進化に伴う顧客の内製化加速という外部環境の変化に対応するため、社内体制やリソースを転換しているが、この転換も計画通りに進んでいないようだ 。
- 経営判断の妥当性：
- 下方修正の判断自体は、現状の業績進捗と外部環境を鑑みれば妥当である 。問題は、その計画の策定プロセスにある。マーケティングコンサルタントの採用と育成が、なぜこれほどまでに計画と乖離したのかという根本的な問いに答える必要がある。
- 「上半期は営業リソースを営業活動に専念させ、採用活動は下半期に集中する計画も、3Qは苦戦」という記述は、需要予測とリソース配分のミスを示唆している 。経営陣は、市場環境の変化に対する感度と、それに合わせた柔軟な戦略遂行能力を改善する必要がある。
6. 将来シナリオと株価のカタリスト/リスク
シナリオ分析（今後12～24ヶ月）
- 強気シナリオ（蓋然性20%）：
- 前提条件： 第4四半期でコンサルタントの採用が加速し、新たに設置した「教育委員会」による育成プログラムが奏功、早期戦力化が進む 。既存事業の好調が継続し、新サービス「Looply」が認知され、収益貢献を開始する 。
- 売上・利益予測： 2026年9月期は売上高が前年比15-20%成長、営業利益は先行投資の果実が表れ始め、黒字転換し50-80百万円。
- 基本シナリオ（蓋然性60%）：
- 前提条件： コンサルタントの育成は緩やかに進むが、即座の生産性向上には繋がらない 。既存の「インサイトドリブン」と「カスタマードリブン」は堅調に推移するが、市場全体の成長鈍化や競争激化の影響を受ける 。
- 売上・利益予測： 2026年9月期は売上高が前年比5-10%成長、営業利益は引き続き先行投資の影響で横ばいか微増で10-30百万円。
- 弱気シナリオ（蓋然性20%）：
- 前提条件： コンサルタントの採用が引き続き苦戦し、育成も進まず、人件費が重荷となる 。AIによる顧客の内製化が予想以上に加速し、既存事業のパイが縮小する 。
- 売上・利益予測： 2026年9月期は売上高が横ばい、営業利益は赤字継続。
カタリストとリスク：
- カタリスト：
- 採用・育成成功の具体例： 採用したコンサルタントが大型案件を受注する、あるいは担当案件数が増加するといった、生産性向上の具体的な数値が示されること。
- 新サービス「Looply」の成功事例発表： SNS上での「共感性の高い口コミ」創出サービスが、大手企業に採用され、その効果が数値で示されること 。
- M&Aによる事業ポートフォリオ強化： 過去に「リサーチDEMO!」事業譲受で成果を上げたように、新たな事業や技術を持つ企業の買収を発表すること 。
- リスク：
- AI技術の急速な進化： 競合他社がAIを活用した効率的なマーケティングツールを安価で提供し、同社のコンサルティングサービスが代替されること。
- コンサルタントの離職： 育成コストをかけたコンサルタントが競合他社に流出し、人件費だけが残る事態。
- 顧客の予算削減： 景気後退により、企業のマーケティング予算が削減され、同社サービスの需要が急減すること。
7. バリュエーション（企業価値評価）
相対評価法：
提供資料に競合他社の情報がないため、厳密な比較は困難である。しかし、一般的に同業他社は高PERで評価されることが多い。同社は現在、先行投資により営業利益がほぼゼロであるため、PERは計算できない。しかし、将来の成長期待を織り込むのであれば、PSR（株価売上高倍率）がより適切な指標となり得る。今回の決算は利益率の悪化を招いたが、売上は増加しているため、PSRは比較的安定していると推測される。市場がこの「利益なき成長」をどう評価するかは、先行投資が将来の利益に繋がるという経営陣のストーリーをどれだけ信じるかにかかっている。
絶対評価法：
営業利益がほぼゼロであるため、簡易的なDCF法でも理論株価を算出するのは極めて困難である。本レポートでは試算を見送る。
8. 総括と投資家への提言
今回の決算は、ネオマーケティングが成長フェーズの非常に重要な岐路に立たされていることを明確に示した。
- 核心的な投資魅力：
- 「インサイトドリブン」と「カスタマードリブン」という主要事業が堅調な成長を続けていること 。
- 顧客数、顧客単価が過去最高を更新しており、同社サービスの市場での評価が高まっていること 。
- 中長期的な成長に向けた先行投資を厭わない、経営陣の意思決定 。
- 最大の懸念事項：
- 先行投資が収益に繋がらない「利益なき成長」が継続していること。
- コンサルタントの早期戦力化が計画通りに進まず、人件費が収益を圧迫している現状 。
- AIなどの外部環境変化に対する、経営の実行力の遅れ 。
投資スタンス： 現時点では、先行投資の不確実性が高く、中立スタンスを維持する。経営陣は下方修正の要因を明確にしたが、投資家はその要因が今後解消される具体的な道筋を求めている。この点が不透明な限り、株価は上値が重い展開が予想される。
今後の監視ポイント： 投資家は、以下のKPIやイベントを注視すべきである。
- コンサルタント一人当たりの生産性（売上）の推移： 採用人数だけでなく、採用した人材がどれだけ早く収益に貢献できているかを示す最も重要な指標。
- 第4四半期での採用目標達成度： 経営陣が「採用に注力する」と明言した第4四半期の進捗 。
- 新サービス「Looply」の導入事例と実績： 新たな収益柱となり得るか。
- 2026年9月期通期計画： 次期計画で、先行投資の回収フェーズに向けた具体的なロードマップが示されるか。
このレポートは、同社の決算発表に基づき、独立した視点から分析したものである。投資判断はご自身の責任において行っていただきたい。
