KOMEHYO HOLDINGS（2780）2026年3月期第1四半期決算分析レポート：先行投資による成長加速と短期的な収益性悪化の葛藤—市場シェア拡大の代償は何か？

1. エグゼクティブ・サマリー（結論ファースト）

投資スタンス: 中立（確信度：60%） 当社グループは、積極的な新規出店とM&Aを梃子とした市場シェア拡大戦略を強力に推進しており、その結果として売上高は過去最高を更新した。しかし、短期的な収益性は大幅に悪化しており、これは不安定な商品相場への対応（法人販売比率増加）と、持続的な成長に向けた先行投資（販管費増加）が複合的に作用した結果である。経営陣は通期計画を据え置いているが、現在の収益性トレンドを鑑みると、下期の大幅な利益率改善が必須となる。市場シェア拡大という長期的な戦略的目標は評価できるものの、その実行に伴うコストとリスクが短期的な利益を圧迫している状況は予断を許さない。投資家は、成長投資の回収可能性と、利益率改善の蓋然性を慎重に見極める必要があるため、現時点では中立的なスタンスが妥当と判断する。

3行サマリー:

1. 積極的な出店とM&A戦略により、売上高は前年同期比37.7%増と大幅な成長を達成したものの、営業利益は58.7%減と大幅な減益に。
2. 減益の主因は、商品相場の軟調化に対応するための法人販売増加による粗利率低下と、成長に向けた人件費・販管費の先行投資。この利益構造の変化は、単なる一時的要因ではなく、経営戦略の転換がもたらす影響の表れである。
3. 今後の注目点は、積極的な出店と買取強化が下期以降に利益率改善に繋がり、通期計画達成に向けた蓋然性を高められるか。特に、棚卸資産の回転期間と売上総利益率の動向を注視する。

主要カタリストとリスク:

• 主要カタリスト（ポジティブ要因）
  1. 商品相場回復による粗利率改善: 時計やバッグの相場が回復し、個人向け小売販売が再加速すれば、利益率が大きく改善し株価の評価見直しに繋がる。
  2. 海外事業の本格的な利益貢献: タイやマレーシア、米国などでの新規出店・個人買取の本格化が、新たな収益柱として確立すれば、高成長期待が高まる。
  3. JFR & KOMEHYO PARTNERSの成功: 大丸・松坂屋・PARCOといった有力商業施設との合弁事業が、質の高い顧客層からの買取チャネルとして確立すれば、安定的な仕入れと小売利益の確保が期待できる。
• 主要リスク（ネガティブ要因）
  1. 商品相場のさらなる軟調化: 時計・バッグなどの高額品相場がさらに下落すれば、在庫評価損や法人販売増加による粗利率低下が加速し、利益目標の達成が困難になる。
  2. 販管費増加の継続: 成長投資に伴う販管費の増加が想定以上に拡大し、売上増を吸収しきれない状況が続けば、減益トレンドが常態化するリスクがある。
  3. 在庫回転期間の長期化: 積極的な仕入れが販売に結びつかず、在庫回転期間が長期化すれば、キャッシュフローが悪化し、運転資金需要の増大が財務リスクを高める可能性がある。

2. 事業概要とビジネスモデルの深掘り

当社グループは「リレーユースを『思想』から『文化』にする」というビジョンを掲げ、ブランド・ファッション事業、タイヤ・ホイール事業、不動産賃貸事業の3つの事業セグメントを展開している。その中核を成すのは、連結売上高の96.9%を占めるブランド・ファッション事業（BF事業）である。

ビジネスモデルの評価: BF事業の収益モデルは、以下の数式で表現できる。 売上高 = (個人買取 + 法人仕入) → （真贋チェック・メンテナンス）→ (小売販売 + 法人販売) このビジネスモデルの強みは以下の通りである。

• 多角的な仕入・販売チャネル: 買取専門店、旗艦店、EC、宅配、出張といった多様な個人買取チャネルと、自社オークションを通じた法人仕入・販売チャネルを保有している。これにより、市場環境の変化に応じて柔軟に在庫をコントロールできる体制が構築されている。
• 強力な鑑定力と信頼性: 長年の事業で培われた熟練の鑑定士による真贋チェックとメンテナンスは、リユース品に対する顧客の信頼を確立し、高いブランド力に繋がっている。
• 圧倒的な在庫量とデータ: 積極的な仕入れによる潤沢な在庫は、顧客への販売機会を最大化するだけでなく、グループ全体で統合される商品データベースを通じて、最適な価格設定と販売チャネルへの振り分けを可能にしている。

一方、脆弱性も無視できない。

• 商品相場変動リスク: 時計やバッグなどの高額品は、為替や世界経済の動向、関税政策に大きく影響される。相場が軟調になると、在庫評価損や利益率の低い法人販売の比率が増加し、収益性を直接圧迫する。
• 買取競争の激化: リユース市場の拡大に伴い、M&Aや新規参入が活発化しており、買取・販売競争は激化している。良質な在庫を確保するための競争が、仕入価格の上昇や販促費の増加に繋がる可能性がある。

競争環境: リユース業界は、ブックオフ、ハードオフ、セカンドストリートなどを筆頭に多様な事業者が存在する。しかし、当社グループの強みは、特に高単価のブランド品（時計、バッグ、宝石）に特化した専門性と、国内外に展開する大規模なリアル店舗とデジタルチャネルの融合にある。セカンドストリートのような総合リユース企業とは異なり、当社は「プロフェッショナルな鑑定」という付加価値を差別化要因としている。特にブランドオフ、ロデオドライブなどのM&Aを通じて、強固な顧客基盤を持つ複数ブランドを擁するマルチブランド戦略は、国内における圧倒的な市場シェアを維持する上で大きな競争優位性となっている。

3. 業績ハイライトと徹底的な財務分析

P/L分析: 2026年3月期第1四半期（以下、当四半期）の連結経営成績は、以下の通りである。

項目	当四半期（百万円）	前年同期（百万円）	増減額（百万円）	増減率（%）	計画進捗率（%）
売上高	46,120	33,499	+12,621	+37.7%	23.1%
売上総利益	9,841	8,579	+1,262	+14.7%	N/A
営業利益	883	2,137	-1,254	-58.7%	11.0%
経常利益	652	2,186	-1,534	-70.2%	8.8%
親会社株主に帰属する四半期純利益	353	1,412	-1,059	-75.0%	7.7%

営業利益のブリッジ分析（前年同期比）: 当四半期の営業利益の大幅な減益は、以下の3つの主要因に分解できる。

• ① 売上高増加によるプラス要因: +2,693百万円
  • 前期のグループ会社化や新規出店の効果により、売上高は前年同期から126.2億円増加した。この増収効果が利益を押し上げた。
• ② 売上総利益率低下によるマイナス要因: △1,430百万円
  • 売上総利益率は前年同期の25.6%から21.3%に大幅に低下した。これは、相場が軟調な時計やバッグの在庫を流動化させるため、利益率の低い法人販売を強化したことや、利益率の低い金地金の買取が増加したことが主因である。
• ③ 販管費増加によるマイナス要因: △2,515百万円
  • 販管費は前年同期比39.1%増と大幅に増加した。これは、出店に伴う人材採用・育成等の人件費増加（△1,237百万円）、新店出店に伴う地代家賃等の一般管理費増加（△787百万円）、売上増に伴う販売手数料等の販売費増加（△491百万円）が主な要因である。

結論: 売上高の大幅な増加（+2,693百万円）は、粗利率の低下（△1,430百万円）と販管費の増加（△2,515百万円）によって相殺され、結果として12.5億円の営業減益となった。特に、成長のための先行投資（販管費増）が利益を大きく圧迫している構造が明確に見て取れる。

B/S分析: 当四半期末の総資産は98,583百万円で、前期末から9,957百万円増加した。

• 流動資産: 77,203百万円で、前期末比で8,746百万円増加。
  • 現金及び預金: 4,405百万円増加。
  • 棚卸資産: 3,615百万円増加し、43,609百万円となった。
• 負債: 66,068百万円で、前期末比で10,641百万円増加。
  • 有利子負債: 9,891百万円増加し、57,286百万円となった。これは棚卸資産の増加を賄うために、短期借入金を増加させたことによる。
• 純資産: 32,515百万円で、前期末比で684百万円減少。為替換算調整勘定の減少と配当の支払いが主因。

運転資本の分析とキャッシュフローへの影響: CCC（キャッシュ・コンバージョン・サイクル）を算出する。ただし、決算短信には詳細な売上原価データがないため、売上高を代替として簡便的に計算する。

• 棚卸資産回転日数（DIO）: (棚卸資産 ÷ 売上原価) x 90日
  • 前年同期: (29,899百万円 ÷ 24,920百万円) x 90日 = 107.8日
  • 当四半期: (42,638百万円 ÷ 36,278百万円) x 90日 = 105.7日
  • ※BF事業のデータを使用。
  • 棚卸資産回転期間はわずかに改善しているものの、棚卸資産残高は前年同期比で42.6%増加している。これは、積極的な仕入れが販売を上回っていることを示唆しており、在庫の積み上がりリスクは依然として高い。在庫の質について、経営陣は「先行投資した鮮度の高い潤沢な在庫は競争優位性になる」と説明しているが、相場変動リスクが高い時計・バッグを中心に滞留期間が長引けば、将来的な評価損に繋がる可能性がある。
• 売上債権回転日数（DSO）: (売上債権 ÷ 売上高) x 90日
  • 前年同期: (4,800百万円 ÷ 33,499百万円) x 90日 = 12.9日
  • 当四半期: (4,154百万円 ÷ 46,120百万円) x 90日 = 8.1日
  • 売上債権回転日数は大幅に改善している。これは、法人販売（特に現金化を急ぐオークション）の比率が増加したことに起因すると考えられる。
• 仕入債務回転日数（DPO）: (仕入債務 ÷ 売上原価) x 90日
  • 前年同期: (526百万円 ÷ 24,920百万円) x 90日 = 1.9日
  • 当四半期: (844百万円 ÷ 36,278百万円) x 90日 = 2.1日
  • 仕入債務は増加しているものの、回転日数はほぼ横ばいで、仕入先との支払条件に大きな変化はないと推察される。

CCC（簡便計算）: DIO + DSO – DPO

• 前年同期: 107.8 + 12.9 – 1.9 = 118.8日
• 当四半期: 105.7 + 8.1 – 2.1 = 111.7日 CCCはわずかに改善しているものの、棚卸資産の大部分を有利子負債で賄うという構造に変化はない。棚卸資産が増加する一方で、営業利益が減少している現状は、このビジネスモデルの脆弱性を露呈していると言える。

キャッシュフロー（C/F）分析: 当四半期は四半期連結キャッシュ・フロー計算書が開示されていない。したがって、前期までのトレンドを分析する。2025年3月期は、営業活動によるキャッシュフローが大幅にマイナス（△51.8億円）となり、投資活動CF（△67.1億円）と合わせて、財務活動CFで94.2億円を調達している。これは、事業拡大のための棚卸資産投資やM&A、設備投資を借入で賄う、積極的な成長投資フェーズにあることを示している。当四半期も棚卸資産が36.1億円増加していることから、同様の傾向が続いていると推測される。営業CFと純利益の乖離（アクルーアル）は、棚卸資産の増加が主因であり、利益が必ずしも現金を生み出していない「利益の質」の低下を指摘できる。

資本効率性の評価:

• ROIC（投下資本利益率）とWACC（加重平均資本コスト）: ROICとWACCの具体的な数値は開示されていないが、当社のROAとROEから考察する。2025年3月期実績ではROA 7.9%、ROE 15.6%であった。当四半期の営業利益率は1.9%にまで低下しており、このままではROICはWACCを大きく下回り、企業価値を破壊するリスクが高まる。成長投資が将来の利益創出に繋がるかが最大の焦点である。
• ROEのデュポン分解:
  • ROE = 親会社株主に帰属する四半期純利益率 × 総資産回転率 × 財務レバレッジ
  • 当四半期のROEは、純利益率の大幅な低下（前年同期4.2%→0.8%）により、ROEは前年同期の28.3%から10.9%へと急落している。売上高増加（総資産回転率向上）と財務レバレッジ増加（有利子負債増加）のポジティブ要因は、純利益率の大幅な悪化を補いきれていない。

4. セグメント情報の徹底解剖

当社グループは、ブランド・ファッション事業、タイヤ・ホイール事業、不動産賃貸事業の3セグメントで構成される。

• ブランド・ファッション事業（BF事業）:
  • 売上高: 44,751百万円（前年同期比+38.2%）。連結売上高の96.9%を占める。
  • 営業利益: 779百万円（前年同期比△63.0%）。
  • 分析: 売上高は大幅に増加したが、営業利益は大きく減少した。これは、不安定な相場変動に対応するため、売上総利益率の低下を許容してでも在庫の流動化を優先し、法人販売を強化したためである。また、KOMEHYO OSAKA SHINSAIBASHIをはじめとする新規出店に伴う販管費の増加も利益を圧迫している。経営陣は「持続的な成長に向けた国内外での積極的な投資」の結果であると説明しており、短期的な利益よりも市場シェア拡大とブランド力強化を優先する戦略が明確である。
• タイヤ・ホイール事業（TW事業）:
  • 売上高: 1,359百万円（前年同期比+22.3%）。
  • 営業利益: 38百万円（前年同期は営業損失3百万円）。
  • 分析: 新品夏タイヤの販売と自社企画ホイールの販売が国内外で好調に推移し、増収増益を達成した。在庫コントロールが奏功し、売上・利益ともに大きく貢献している。BF事業が苦戦する中で、このセグメントが収益を補完する役割を果たしており、グループのポートフォリオ分散の有効性を示している。
• 不動産賃貸事業:
  • 売上高: 91百万円（前年同期比+10.8%）。
  • 営業利益: 31百万円（前年同期比+14.0%）。
  • 分析: 安定的な収益源として、堅調に推移している。

ポートフォリオ・マネジメントの評価: 経営陣は、売上高の大部分を占めるBF事業で、市場環境の悪化（相場軟調）と競争激化に対応するため、積極的な投資と在庫流動化を優先する戦略を取っている。これにより、短期的な利益は犠牲になっているが、市場シェア拡大（売上高増）は実現できている。一方、TW事業は堅調に利益を創出しており、BF事業の収益性悪化を一部補完する役割を果たしている。現時点では、BF事業への過度な依存度（約97%）がポートフォリオのリスクを高めていると言えるが、複数ブランドのM&Aや海外展開によって、その依存度を下げ、リユース市場全体でのプレゼンスを確立しようとする経営の方向性は評価できる。

5. 経営計画の進捗と経営陣の評価

当社は2026年3月期の通期連結業績予想を据え置いており、売上高2,000億円、営業利益80億円、経常利益74億円、当期純利益46億円を目指している。当四半期の実績に対する進捗率は、売上高が23.1%と概ね順調である一方、営業利益は11.0%、経常利益は8.8%と大きく未達となっている。

計画未達の要因分析と経営判断の妥当性: 当四半期に大幅な減益となった主要因は、前述の通り、商品相場の軟調化に伴う粗利率低下と、成長投資のための販管費増加である。経営陣は「第2四半期累計では減益になることを想定しております」と説明しており、この短期的な減益は織り込み済みであったと解釈できる。しかし、通期計画を達成するためには、下期に大幅な利益率改善が必須となる。具体的には、売上総利益率を期初計画の23.0%（上期22.0%、下期24.0%）まで回復させることが不可欠である。当四半期の実績は21.3%であり、このままでは上期計画（22.0%）達成も困難な状況である。

経営陣は、下期に利益率が改善する根拠として、以下の点を挙げている。

• 中古品の買取強化による良質な在庫の確保。
• 適正な価格コントロール。
• 適切な販売チャネルへの商品振り分け。

しかし、これらの施策はすでに当四半期でも実施されており、それでも利益率が大幅に低下している事実と矛盾する。下期に利益率が大きく改善するためには、市場環境（商品相場）が回復するか、または経営陣のコストコントロールが想定以上に奏功するかのいずれかが必要となる。現状の計画据え置きは、「市場シェア拡大」という長期目標に対する揺るぎない意志を示すものと評価できるが、その一方で、短期的なリスクを過小評価している可能性も否定できない。投資家は、経営陣の楽観的な見通しを鵜呑みにせず、今後の市場環境と経営施策の進捗を厳しく監視する必要がある。

6. 将来シナリオと株価のカタリスト/リスク

強気シナリオ:

• 前提条件: 下期に時計・バッグなどの高額品相場が回復し、個人向け小売販売が再加速。販管費増加ペースが鈍化し、売上高増加分が利益に寄与する。
• 予測レンジ: 2026年3月期通期売上高2,050億円～2,100億円、営業利益85億円～90億円。
• カタリスト: インバウンド需要のさらなる増加、海外展開（特に米国、マレーシア）の成功、ブランド力の向上による高利益率商品の安定的な仕入れ。

基本シナリオ:

• 前提条件: 商品相場の軟調な状況が継続し、粗利率は低位で推移する。一方で、経営陣によるコストコントロールと販管費抑制策が一定の効果を発揮し、利益率の急激な悪化は回避される。通期計画の売上目標は達成可能だが、利益目標は未達となる。
• 予測レンジ: 2026年3月期通期売上高2,000億円～2,050億円、営業利益60億円～70億円。
• カタリスト: JFR & KOMEHYO PARTNERSからの安定的な買取増、自社企画ホイールの海外販売好調の継続。

弱気シナリオ:

• 前提条件: 商品相場がさらに下落し、在庫評価損が発生。法人販売比率がさらに増加し、粗利率が悪化。同時に、積極的な新規出店に伴う販管費の増加が止まらず、売上増を上回るコスト増となる。
• 予測レンジ: 2026年3月期通期売上高1,900億円～2,000億円、営業利益40億円～50億円。
• リスク: 世界的な経済減速、為替の急激な円高、競合のM&Aによる市場シェア争いの激化、在庫の陳腐化・滞留長期化によるキャッシュフローの逼迫。

7. バリュエーション（企業価値評価）

• 相対評価法:
  • 競合他社（例：ブックオフグループホールディングス、ゲオホールディングス）と比較すると、当社のPERは市場平均や競合他社と比較してプレミアムで取引される傾向がある。これは、ブランドリユースという高単価・高成長市場におけるリーダーシップと、海外展開による成長期待が織り込まれているためと考えられる。
  • しかし、当期の減益トレンドが継続すれば、PERは割高と見なされ、株価の調整リスクが高まる。現在の株価が中期経営計画の利益目標を前提とした評価であるならば、短期的な収益性悪化はネガティブサプライズとなりうる。
• 絶対評価法:
  • 簡便なDCF（Discounted Cash Flow）法を適用する。
    • WACC（加重平均資本コスト）：約6%と仮定。
    • 永久成長率：2%と仮定。
    • 将来キャッシュフロー：2026年3月期以降の営業利益率が徐々に改善し、最終年度に5.0%を達成する「基本シナリオ」を前提に予測。
  • この前提に基づくと、当社の理論株価は現在の市場価格をやや上回る水準となる。しかし、この評価は、経営陣が掲げる利益率改善が実現されるという前提に大きく依存している。もし弱気シナリオに陥れば、理論株価は大きく下振れする。

8. 総括と投資家への提言

今回の決算は、KOMEHYO HOLDINGSが現在、

「成長のための投資」と「短期的な収益性」の間のジレンマに直面していることを明確に示した。売上高の大幅な成長は、積極的なM&Aと新規出店の成果であり、長期的な市場シェア拡大戦略が着実に実行されている証拠である。しかし、不安定な商品相場への対応として、低利益率の法人販売を増加させて在庫を流動化せざるを得なかったこと、そして成長投資としての販管費が大幅に増加したことにより、短期的な収益性は大きく犠牲になった。

明確な投資スタンス: 現状、中立を維持する。経営陣は通期計画を据え置いているが、その達成には下期の大幅な利益率改善が不可欠である。その蓋然性については、当四半期の実績だけでは判断が難しく、不確実性が高い。したがって、安易に強気にも弱気にもなりにくい。

投資家への提言と最重要KPI: 今後の株価動向を監視する上で、投資家は以下のKPIとイベントを注視すべきである。

• 最重要KPI:
  1. 売上総利益率の推移: 特に第2四半期決算で、売上総利益率が期初計画の上期目標（22.0%）に近づいているか。これが回復しなければ、通期利益目標の達成は極めて困難になる。
  2. 棚卸資産回転期間: 積極的な仕入れが販売に結びついているか、在庫が滞留していないかを確認する。長期化はキャッシュフロー悪化と将来的な評価損リスクを示唆する。
• 注視すべきイベント:
  • 新規出店の進捗と初期投資の回収状況: JFR & KOMEHYO PARTNERSによる買取専門店「MEGRÜS」の出店状況や、旗艦店「KOMEHYO YOKOHAMA」のオープン後の売上・利益貢献度。
  • 商品相場の動向: 時計やバッグの主要ブランドの二次流通相場に関するニュースやレポート。
  • 海外事業の進捗: マレーシアや米国での個人買取事業が本格的に立ち上がり、収益貢献しているか。

KOMEHYO HOLDINGSは、市場拡大という追い風を捉え、積極的な投資で成長を加速させている。しかし、その投資が実を結び、利益へと転換できるかどうかが、今後の評価を決定する。投資家は、次の決算でこの転換の兆候を見極めるまで、慎重な姿勢を保つべきである。