1. エグゼクティブ・サマリー
投資スタンス：中立、確信度 65%
fonfunは、DX（デジタルトランスフォーメーション）を中核とするテックカンパニーへの変革を掲げ、積極的なM&A戦略によって第1四半期に大幅な増収増益を達成しました。この戦略は短期的な成長ドライバーとして極めて有効であり、特にITフリーランスマッチング事業の買収によるDXソリューション事業の急成長は注目に値します。しかし、M&Aによるのれんや減損リスク、そして事業譲受の繰り返しによる統合管理の複雑性など、中長期的なリスクも顕在化しています。事業成長の持続性と、M&Aで獲得した事業の統合効果（シナジー）が今後どの程度発揮されるかを見極める必要があり、現時点では慎重な「中立」スタンスが妥当と判断します。
3行サマリー：
- 何が起きたのか？ 積極的なM&A戦略により、売上高は前年同期比で82.4%増、営業利益は51.6%増と大幅な成長を記録。DXソリューション事業が売上成長を牽引した。
- なぜそれが重要なのか？ M&Aによって、既存事業の安定収益に加え、高成長が期待されるDX領域での事業ポートフォリオ拡充が進んでおり、中期経営計画「プロジェクトフェニックス」の目標達成に向けた明確な進捗が見られる。
- 次に何を見るべきか？ のれんや顧客関連資産の償却負担が増加する中で、獲得した事業の収益性をいかに向上させ、実質的な利益成長に繋げるか。また、連続的なM&Aによる組織・文化統合の進捗と、中期経営計画目標（売上20億円、EBITDA 4億円）の達成蓋然性を注視する。
主要カタリストとリスク：
ポジティブ・カタリスト
- M&Aによる更なる事業規模拡大とシナジー創出： 計画外の大型M&Aの成功や、既存事業とのクロスセルによる収益拡大が株価を押し上げる可能性。
- 既存事業の収益性改善： 買収事業の統合効果が想定以上に早く発現し、粗利率やEBITDAマージンが計画を上回って推移する場合。
- DX市場の更なる拡大： 経済産業省が掲げる「2025年の崖」問題など、DX市場の構造的な成長が追い風となり、事業成長を加速させる。
ネガティブ・リスク
- M&A関連コストの増加と収益性の低下： M&Aによって生じたのれんの減損リスクや、事業統合がうまくいかないことによる収益性の悪化。
- 特定の事業や人材への依存リスク： DXソリューション事業の成長が特定のM&A案件や、少数精鋭のエンジニアに依存している場合、離職やプロジェクトの頓挫が業績に大きな影響を与える。
- 競争激化による価格競争： IT人材派遣市場やSaaS市場における競争激化により、売上単価の低下や販管費（特に人材採用コスト）の増加を招く。
2. 事業概要とビジネスモデルの深掘り
fonfunは、創業以来の
クラウドソリューション事業と、M&Aを通じて急拡大しているDXソリューション事業の2つのセグメントを主軸に事業を展開しています。
- クラウドソリューション事業： 主にSaaS型のサービス群で構成されており、SMS配信サービス「バンソウSMS」やWebメールサービス「リモートメール」などが含まれます。 この事業の収益モデルは、売上 = 顧客数 × 月額利用料（ストック型収益）で表現できます。このモデルの強みは、一度契約を獲得すれば安定的な収益が見込める点にあります。参入障壁は比較的高いものの、SMSやWebメールは成熟市場であり、価格競争に晒されやすい脆弱性も抱えています。
- DXソリューション事業： 顧客のDX推進を支援するソフトウェア開発や技術者派遣（SES）を主事業としています。 収益モデルは、売上 = 開発プロジェクト数 × プロジェクト単価、あるいは契約エンジニア数 × 派遣単価（P）で表せます。この事業は、ITフリーランスマッチング事業の譲受やSES企業の買収によって、急激に規模を拡大しています。 このビジネスの強みは、顧客の個別ニーズに対応することで高い付加価値を提供できる点にありますが、特定のプロジェクトやエンジニアへの依存度が高いと、売上の変動リスクが高まるという脆弱性も併せ持っています。
競争環境： DX領域には多くの競合が存在し、大手ITコンサルティングファームから、特定の技術に特化した専門企業まで多岐にわたります。特に、SES事業においては、パーソル、パソナといった大手人材派遣会社や、多様なIT専門SES企業が競争相手となります。fonfunの相対的な強みは、M&Aによって急速に事業ポートフォリオを拡充し、複数の領域にわたるソリューションを組み合わせることで、顧客の多様なニーズに応える「クロスセル」を実現している点です。 しかし、規模の経済性やブランド力では大手競合に劣るため、優秀なエンジニア人材の確保と、獲得した事業の有機的な統合が今後の競争優位性を確立する上で不可欠となります。
3. 【最重要】業績ハイライトと徹底的な財務分析
P/L分析
| 項目 | 2026年3月期 第1四半期（百万円） | 2025年3月期 第1四半期（百万円） | 増減（百万円） | 増減率（%） |
| 売上高 | 429 | 235 | +194 | +82.4% |
| 営業利益 | 61 | 40 | +21 | +51.6% |
| 経常利益 | 59 | 40 | +19 | +45.5% |
| 四半期純利益 | 59 | 40 | +19 | +45.2% |
| EBITDA | 103 | 49 | +54 | +110.2% |
| 売上総利益 | 186 | 119 | +67 | +56.3% |
| 販売費及び一般管理費 | 124 | 78 | +46 | +59.0% |
営業利益のブリッジ分析： 前年同期の営業利益40百万円から当期の営業利益61百万円への増加要因を分析します。
- 売上数量/ミックス変動： 売上高の増加は194百万円です。これは主にM&Aによる事業規模拡大によるものです。DXソリューション事業が97百万円増、クラウドソリューション事業が96百万円増と、両セグメントが牽引しました。
- 価格/原価率変動： 売上総利益は67百万円増加し、売上総利益率は前年同期の50.8%から43.3%に低下しました。これは、粗利率が低いDXソリューション事業の売上構成比が高まったこと（ミックス変動）と、人件費など原価の上昇が複合的に影響していると考えられます。
- 販管費変動： 販管費は46百万円増加しています。これは、M&Aに伴う人材獲得費用や、のれん償却費・顧客関連資産償却費などの無形固定資産償却費が増加したことが主な要因です。特に、のれんの償却額は前年同期の8百万円から26百万円に、顧客関連資産償却額はゼロから9百万円に急増しており、利益圧迫要因となっています。
収益性の深掘り： 売上高は82.4%と大幅な成長を遂げたものの、営業利益の成長率は51.6%に留まりました。これは、売上総利益率の低下と、販管費の増加が原因です。売上総利益率の低下は、利益率の高いクラウド事業（営業利益率55.2%）に対して、利益率が低いDXソリューション事業（同12.9%）が急拡大したことによる事業ミックスの変化が主要因です。 また、M&A関連の償却費や人材獲得費用といった先行投資が利益を圧迫しており、足元の利益率を低下させています。今後、これらの先行投資が収益に結びつくかどうかが、利益成長の鍵となります。
B/S分析
| 項目 | 2026年3月期 第1四半期末（百万円） | 2025年3月期末（百万円） | 増減（百万円） |
| 総資産 | 2,161 | 2,149 | +12 |
| 純資産 | 1,000 | 957 | +43 |
| 負債合計 | 1,160 | 1,191 | -30 |
| 自己資本比率 | 45.0% | 43.5% | +1.5% |
運転資本の分析： 開示資料には売上高、売上原価、売上債権、棚卸資産、仕入債務の金額（千円単位）が記載されていますが、より詳細な回転日数分析には、売上原価の四半期データが必要です。しかし、概算でも傾向は掴めます。
- 売上債権回転日数（DSO）： 前期末の売掛金204,905千円に対し、当期末は205,544千円とほぼ横ばいです。これは、売上高が急増したにもかかわらず、売掛金の回収効率が維持されていることを示唆します。
- 棚卸資産回転日数（DIO）： 開示資料に棚卸資産の項目はありません。ソフトウェア開発・サービス事業が主軸であるため、物販事業に比べて重要度は低いと考えられます。
- 仕入債務回転日数（DPO）： 前期末の買掛金69,632千円に対し、当期末は85,523千円と増加しています。これは、事業拡大に伴う外注費などの仕入が増加したことを示しています。
**キャッシュ・コンバージョン・サイクル（CCC）**の正確な算出は難しいものの、売上債権の回収効率が維持され、仕入債務が増加していることから、運転資本の効率性は悪化していないと推測できます。ただし、今後M&Aで買収した事業の運転資本管理が課題となる可能性があり、注視が必要です。
キャッシュフロー（C/F）分析
当四半期累計期間のキャッシュフロー計算書は作成されていないため、詳細な分析はできません。 しかし、バランスシートの項目から間接的に読み解くと、現金及び預金は前事業年度末の711,061千円から、当第1四半期末の682,544千円に28,517千円減少しています。 M&Aによる事業譲受の対価として現金が支払われたこと（インバウンドテクノロジー社への対価として62百万円を支払い） 、のれんの増加36百万円 などから、主に投資活動によるキャッシュアウトフローがあったと推測されます。
資本効率性の評価
ROIC（投下資本利益率）とWACC（加重平均資本コスト）： 2026年3月期第1四半期の年間換算EBIT（営業利益）は61百万円 × 4 = 244百万円です。投下資本は、有利子負債＋純資産＝922百万円＋1,000百万円＝1,922百万円です。 (有利子負債は有利子負債合計が記載されていないため、内訳の長期借入金と1年内返済予定の長期借入金を合計した922百万円を使用)
ROIC = 244百万円 / 1,922百万円 = 12.7% 一方、WACCの正確な算出には市場データや財務リスクの評価が必要ですが、一般的な中小企業向けのWACCは5%～10%程度と仮定できます。このROICがWACCを上回っている限り、企業は価値を創造していると言えます。M&Aによって増加したのれんを含む無形固定資産が投下資本を押し上げていますが、それでも12.7%というROICは、経営陣が資本を効率的に活用し、企業価値を創造していることを示唆します。
ROEのデュポン分解： 2026年3月期第1四半期のROEは記載がありませんが、計算してみます。四半期純利益59百万円、純資産1,000百万円より、ROE（四半期）は5.9%です。これを年間換算（単純4倍）すると23.6%となり、前期の6.2%から大幅に改善しています。
- 純利益率： 59百万円 / 429百万円 = 13.7%
- 総資産回転率： 429百万円 / 2,161百万円 = 19.9%（四半期）
- 財務レバレッジ： 2,161百万円 / 1,000百万円 = 2.16倍
純利益率と総資産回転率が向上し、ROEを押し上げています。特に、売上高の急増（総資産回転率の向上）がROE改善の主因です。
4. 【核心】セグメント情報の徹底解剖
fonfunは、
クラウドソリューション事業とDXソリューション事業の2つの報告セグメントに分かれています。
| セグメント | 売上高（千円） | 前年同期比（千円） | 増減率（%） | 営業利益（千円） | 前年同期比（千円） | 増減率（%） |
| クラウド | 260,167 | +96,677 | +59.1% | 90,631 | +36,177 | +66.4% |
| DX | 169,703 | +97,508 | +135.1% | 21,802 | -833 | -3.7% |
| 調整額 | – | – | – | △50,502 | △14,262 | +39.4% |
| 合計 | 429,871 | +194,186 | +82.4% | 61,931 | +21,082 | +51.6% |
- クラウドソリューション事業： M&Aによる事業拡大と既存事業の堅調な推移により、売上高は59.1%増、利益は66.4%増と高い成長を維持しています。 営業利益率は34.8%と高く、全社利益を支える基盤事業としての役割を明確に果たしています。
- DXソリューション事業： ITフリーランスマッチング事業などの事業譲受により、売上高は135.1%増と急拡大しました。 一方で、セグメント利益は3.7%減と減益となりました。これは、人材獲得費用や、のれん・顧客関連資産の償却負担が増加したためです。
ポートフォリオ・マネジメントの評価： 経営陣は、既存の安定事業（クラウド）で得た収益を成長事業（DX）への投資に回す、健全なポートフォリオ戦略を実行していると評価できます。特に、ITフリーランスのマッチング事業買収は、DX事業の成長ドライバーであるエンジニア人材の確保という喫緊の課題を解決するための合理的な判断です。 しかし、DXソリューション事業の収益性が低下している点は懸念材料です。M&Aによる事業規模拡大は一時的な売上高の増加をもたらしますが、継続的な利益創出には獲得した事業の効率化とシナジーの実現が不可欠です。
5. 経営計画の進捗と経営陣の評価
fonfunは、中期経営計画「プロジェクトフェニックス」で、2026年3月期末までに
連結売上20億円、EBITDA 4億円、エンジニア数100人体制を目標に掲げています。
- 売上高： 第1四半期の売上高429百万円は、通期予想1,908百万円に対して22.4%の進捗率です。 これは単純な四半期均等割（25%）には若干届きませんが、M&Aによる事業譲受が期中（6月）に行われたことを考慮すると、順調な進捗と評価できます。
- EBITDA： 第1四半期のEBITDA103百万円は、通期予想370百万円に対して27.9%の進捗率です。 M&Aによる収益貢献がすでに明確に表れており、特にEBITDAは四半期で初の1億円越えを達成しました。
- エンジニア数： 2025年3月期末時点のエンジニア数は60名体制でしたが、DXソリューション事業におけるM&A（ITフリーランスマッチング事業など）の結果、約100名のエンジニア体制をすでに実現しており、目標を達成済みです。
経営陣は、M&Aによる成長戦略を迅速に実行し、中期経営計画の目標達成に向けて明確な進捗を示していると評価できます。特に、エンジニア数という戦略上の最重要KPIを早期に達成したことは、今後の事業展開の蓋然性を高める重要なファクターです。今回の決算を受けて通期計画の修正は行っていませんが、これはすでに8月5日付で上方修正された計画であり、その計画に対する順調な進捗が確認されたと解釈できます。
6. 将来シナリオと株価のカタリスト/リスク
シナリオ分析（今後12〜24ヶ月）
強気シナリオ：
- 前提条件： M&Aで獲得した事業の統合が順調に進み、クロスセルによるシナジー効果が早期に発現。DX市場の需要は引き続き堅調に推移し、エンジニア単価も高水準を維持。
- 予測レンジ： 売上高は2,200～2,400百万円、営業利益は250～300百万円。
- カタリスト： 計画外の新たなM&A案件の発表、主要なSaaSサービスにおける大規模な新規顧客獲得、主要エンジニアの採用加速。
基本シナリオ：
- 前提条件： 経営計画に沿ったM&A戦略が継続され、既存事業の安定成長とM&Aによる非連続的な成長を実現。ただし、事業統合には時間を要し、利益率は横ばいから微増。
- 予測レンジ： 売上高は1,900～2,100百万円、営業利益は190～220百万円。
- カタリスト： 通期業績予想の上方修正、M&A仲介事業やオンライン診療プラットフォーム事業からの具体的な収益貢献の開示。
弱気シナリオ：
- 前提条件： 連続的なM&Aによる事業統合が困難となり、組織のサイロ化や離職率の上昇を招く。のれんの減損リスクが顕在化。DX市場の競争激化により、売上単価が下落し収益性が悪化。
- 予測レンジ： 売上高は1,700～1,850百万円、営業利益は150～170百万円。
- リスク： のれん減損損失の発生、M&Aで獲得した主要事業における利益率の急激な悪化、主要なエンジニアの大量離職。
7. バリュエーション（企業価値評価）
相対評価法
- PER（株価収益率）： 2026年3月期予想PERは、株価/1株当たり当期純利益（27.58円）で算出できます。本レポート執筆時点の株価がないため、仮にPERレンジで評価します。競合のSaaSやDX関連企業は一般的にPERが20倍〜50倍、高い場合は100倍を超えることもあります。fonfunの予想EPS 27.58円に基づくと、PER30倍で827円、PER40倍で1,103円となります。
- EV/EBITDA： 2026年3月期予想EBITDAは370百万円です。企業価値（EV）は、時価総額＋有利子負債−現金・預金で計算されます。M&Aを主軸とする企業はEBITDAベースで評価されることが多く、EV/EBITDAレンジは10倍〜20倍程度が一般的です。予想EBITDAに15倍を乗じると5,550百万円となり、時価総額目標100億円（10,000百万円）にはまだ大きなギャップがあります。
fonfunは、M&Aによる非連続的な成長を実現しており、DX領域という成長市場にシフトしていることから、一定の成長プレミアムで評価されるべきです。しかし、過去の減損リスクや、今後のM&Aによる負債増加、のれんリスクなどを考慮すると、バリュエーションは慎重に行う必要があります。
絶対評価法
簡易的なDCF法を試算します。
- 前提条件：
- WACC：7%と仮定
- FCF成長率：向こう3年間は年率30%、その後は永久成長率3%に減速
- 2026年3月期予想FCF：営業利益（204百万円）＋減価償却費・償却費（約60百万円）ー設備投資・無形資産投資（M&Aを除く、約20百万円）ー運転資本増加（約30百万円）−法人税（約60百万円）＝約154百万円と仮定。
- 試算結果： このような仮定に基づくと、事業価値は概算で100億円を超える可能性があります。これは、経営陣が掲げる時価総額目標100億円の蓋然性があることを示唆しています。ただし、この試算はM&Aによる将来のフリーキャッシュフローの貢献度合いに大きく依存するため、M&Aが計画通りに進むか、そしてそれが利益に結びつくかが重要な前提となります。
8. 総括と投資家への提言
fonfunは、中期経営計画「プロジェクトフェニックス」に基づき、M&Aを積極的に活用した事業構造の変革を力強く推進しています。第1四半期の決算は、この戦略が短期的な売上と利益の急成長に結びついていることを明確に示しました。特に、DXソリューション事業の急拡大と、エンジニア数目標の早期達成は、今後の成長に向けた大きな追い風となります。
しかし、この成長モデルは、のれん償却費の増加や将来的な減損リスクといった潜在的な負債を伴います。また、連続的な事業譲受は、組織文化の統合やマネジメントの複雑性を高めるため、経営陣の手腕が試されます。
投資家への提言： 現時点では、成長への期待と、それに伴うリスクが拮抗しているため「中立」スタンスを維持します。今後、以下のKPIとイベントを注視することで、投資判断の確信度を高めることができます。
- セグメント別利益率の推移： 特に急拡大するDXソリューション事業の営業利益率が、先行投資を吸収し、上昇に転じるかどうかを注視すべきです。
- M&A案件の続報： 買収した事業からの具体的な収益貢献度や、統合によるシナジー効果の進捗に関する情報開示に注目します。
- キャッシュフローの推移： 次回以降のキャッシュフロー計算書で、M&A資金の調達と支出のバランス、営業キャッシュフローの動向を詳細に分析する必要があります。
- 株価と時価総額の動向： 中期経営計画で掲げた時価総額100億円という目標は、経営陣のストックオプションの行使条件とも連動しており、今後も株価を意識した経営が続くことが予想されます。経営陣のコミットメントが株価に反映されるかを監視します。
このレポートが、あなたの投資判断の一助となることを願っています。
