Amazia株式会社（4424）2025年9月期第3四半期決算分析レポート：事業構造転換の苦闘と、再成長への道のり

2025年8月23日

1. エグゼクティブ・サマリー

投資スタンス：弱気（確信度：80%）

Amaziaは、主力のエンターテイメント事業（マンガアプリ「マンガBANG!」）の収益悪化を、新規事業の先行投資で補おうとする事業構造転換の過渡期にあります。しかし、既存事業の収益性改善が遅れる一方で、新規事業の立ち上げに伴うコスト負担が重く、全体として収益性の改善は限定的です。特に、利益率の高い広告収益単価の低迷とユーザー数の減少は深刻な課題であり、新規事業の収益貢献が本格化するまでの期間は、依然として厳しい経営環境が続くでしょう。経営陣の通期計画に対する自信は揺るぎませんが、現状の進捗から判断すると、達成の蓋然性は極めて低いと評価せざるを得ません。

3行サマリー：

事実： 主力マンガアプリの売上減少と利益率悪化が続き、新規事業の先行投資により営業損失が拡大しました。
本質： 広告市況の低迷とユーザー基盤の縮小という既存事業の構造的な課題を解決できず、新規事業の立ち上げコストが収益を圧迫する「二重苦」に陥っています。
注目点： 今後、新規事業（ITソリューション、越境EC）がどの程度、既存事業の落ち込みをカバーできるのか、そして広告宣伝費の抑制策がユーザー数の減少にどの程度歯止めをかけられるかが焦点となります。

主要カタリストとリスク：

ポジティブ・カタリスト
1. 「マンガBANG!」の大幅な収益性改善： 新アイテムや広告枠の追加施策が奏功し、課金ARPU（有料ユーザーあたりの平均売上）と広告ARPU（1ユーザーあたりの平均売上）が想定以上に回復した場合。
2. オリジナル作品のヒット： 「ミリモス・サーガ」に続く新たなオリジナル作品がメディア化されるなどの大ヒットを記録し、アプリ内外での収益貢献が加速した場合。
3. 新規事業の早期黒字化： ITソリューション事業の単月黒字化が計画を前倒しで達成され、全社利益への貢献が始まった場合。
ネガティブ・リスク
1. 市場環境のさらなる悪化： 電子書籍市場の成長鈍化や広告市況の低迷が続き、既存事業の売上・利益がさらに下振れした場合。
2. ユーザー離れの加速： 広告宣伝費の継続的な削減がMAU（月間アクティブユーザー）のさらなる減少を招き、事業の根幹が揺らぐ事態に陥った場合。
3. 新規事業の収益貢献の遅延： 立ち上げコストがかさむ一方で、ITソリューションや越境EC事業が想定通りに成長せず、先行投資分が回収できないリスク。

2. 事業概要とビジネスモデルの深掘り

Amaziaは、主力のエンターテイメント事業と、成長領域として注力するITソリューション事業の2つのセグメントを柱としています。

エンターテイメント事業

主要サービス： マンガアプリ「マンガBANG!」、越境ECサービス「Fandom Tokyo」など。
収益モデルの評価：
- 売上 = MAU × ARPU
- このビジネスモデルの最大の特徴は、収益が課金ARPU（アプリ内課金）と広告ARPU（アプリ内広告）の2つの要素に依存している点です。広告収益は収益性が高く、利益構造の重要な柱となっています。
- 強み：
  - オリジナル作品の制作強化により、他社との差別化を図り、ロイヤリティの低い自社IPによる収益基盤を構築しつつある点です。
  - 「マンガBANG!」は既に一定のユーザー基盤（MAU）を確保しており、ブランド認知度があります。
- 脆弱性：
  - 広告市況への依存度が高いこと。 広告ARPUが全体の収益性に与える影響が大きく、市況の悪化が直接的な減益要因となります。これは、売上構成比における広告収益の割合が低下すると、利益率そのものが悪化するという構造的な問題を生み出します。
  - ユーザー獲得コストの増大とユーザー離れ。 競争激化により新規ユーザー獲得のための広告宣伝費が増大する一方で、広告宣伝費の削減はMAUの減少を招くというジレンマを抱えています。
  - コンテンツリスク。 ヒット作に恵まれるかどうかが収益を大きく左右するため、安定的な収益確保には継続的なヒット創出が必要です。

ITソリューション事業

主要サービス： SES（システムエンジニアリングサービス）事業、オンライン診療支援サービス、ポイ活アプリ、SEOメディアなど。
収益モデルの評価：
- SES事業は**「売上 = エンジニア数 × 案件単価」**という単純なモデルです。人材採用がボトルネックとなり、高単価案件の獲得は収益性の鍵となります。
- その他の新規事業は、まだ本格的な収益貢献に至っておらず、現在は先行投資フェーズにあります。
- 強み：
  - SES事業では質の高いエンジニア採用に注力することで、計画を上回る高単価案件を獲得できています。
  - エンターテイメント事業で培ったアプリ開発やマーケティングのノウハウを、新規事業に活かすことができれば、将来的なシナジーが期待できます。
- 脆弱性：
  - 収益貢献までの時間とコスト。 新規事業は立ち上げ段階であり、収益貢献が本格化するまでには相当な時間がかかります。先行投資による赤字が当面続くため、全社的な収益を圧迫します。
  - 事業の多角化リスク。 マンガアプリ事業との直接的なシナジーが限定的な事業も含まれており、経営資源が分散し、コア事業への集中が阻害される可能性があります。

競争環境：

エンターテイメント事業： 電子書籍市場はインプレス総合研究所によると成長鈍化傾向にあります。特に無料マンガアプリの領域では、コミックシーモア、ピッコマ、LINEマンガといった大手プラットフォームが強力な競合です。これらの競合は、豊富なコンテンツ力と大規模なプロモーション力で圧倒的なユーザー基盤を誇ります。Amaziaの「マンガBANG!」は、オリジナル作品の強化で差別化を図っていますが、大手とのコンテンツ力の差は依然として大きく、ユーザー獲得競争は非常に厳しい環境です。
ITソリューション事業： SES事業は人材の流動性が高く、競合も多いため、いかに優秀な人材を確保し、高単価案件につなげられるかが重要です。

3. 業績ハイライトと徹底的な財務分析

P/L分析

項目（単位：百万円）	2024年9月期 3Q (単体)	2025年9月期 3Q (連結)	増減額	増減率
売上高	862	670	▲192	▲22.2%
売上総利益	212	126	▲86	▲40.3%
営業利益	▲111	▲95	+16	+14.4%

項目（単位：百万円）	2024年9月期累計 (単体)	2025年9月期累計 (連結)	増減額	増減率
売上高	2,775	2,082	▲693	▲25.0%
売上総利益	797	385	▲412	▲51.7%
営業利益	▲207	▲323	▲116	▲56.0%

【必須】営業利益のブリッジ分析（前年同期累計期間）：

2024年9月期 3Q 営業損失：▲207百万円
変動要因：
- 広告宣伝費の減少：+310百万円 （費用減は利益増）
- 減収による限界利益の減少：▲237百万円 （売上減による利益減）
- 限界利益率の悪化：▲135百万円 （利益率の高い広告収益の割合低下）
- 人件費の増加：▲56百万円 （主に新規事業への先行投資）
- その他：+2百万円
2025年9月期 3Q 営業損失：▲323百万円

徹底的な収益性分析： このブリッジ分析は、Amaziaの抱える本質的な課題を明確に示しています。まず、**営業利益の最大のマイナス要因は、「減収」と「限界利益率の悪化」**であり、これは主力事業の収益基盤が弱体化していることを意味します。売上減少の背景には、広告宣伝費の削減によるMAUの減少に加え、利益率の高い広告ARPUが16.9%も悪化した影響があります。つまり、ユーザー数が減っただけでなく、ユーザー一人当たりの広告収益性も低下しているため、**売上と利益率の「二重の悪化」**が進行しています。

一方で、利益を押し上げる最大の要因は「広告宣伝費の減少」でした。これは、戦略的なコスト削減というポジティブな側面がある一方で、MAUの減少を招くというネガティブな副作用も伴います。このバランスが非常に難しい舵取りとなります。

新規事業への先行投資（主に人件費）による費用増加も、営業損失の拡大に寄与しています。これは将来への投資として評価すべきですが、既存事業の収益力が低下する中で、新規事業が計画通りに成長しなければ、財務体質がさらに悪化するリスクを抱えることになります。

B/S分析

総資産： 前連結会計年度末の1,950百万円から、当第3四半期末には1,488百万円に減少。これは主に現金及び預金（▲379百万円）と売掛金（▲86百万円）の減少によるものです。
純資産： 親会社株主に帰属する四半期純損失の計上により、前連結会計年度末から326百万円減少しました。
自己資本比率： 62.3%から59.7%にわずかに悪化。健全な水準を維持していますが、今後の赤字が続けば低下するリスクがあります。

【必須】運転資本の分析：

売上債権回転日数（DSO）：売掛金 / (売上高 / 90日)
- 2024年9月期末：517,990千円 / (3,586,956千円 / 365日) = 52.7日
- 2025年9月期3Q末：431,190千円 / (2,082,553千円 / 273日) = 56.5日
- 売掛金の回収がわずかに遅延していることがわかります。これは売上減少に伴う取引先との関係性変化や、新規取引の支払い条件が影響している可能性があります。
棚卸資産回転日数（DIO）：棚卸資産 / (売上原価 / 90日)
- 2024年9月期末：商品・コンテンツ 34,040千円 / (売上原価 2,492,600千円 / 365日) = 4.9日
- 2025年9月期3Q末：商品・コンテンツ 37,926千円 / (売上原価 1,697,212千円 / 273日) = 6.1日
- コンテンツ在庫の日数が増加していることは、コンテンツ制作への先行投資が行われている一方で、そのコンテンツが売上原価として費用化されるペースが売上減速により鈍化していることを示唆します。特に、オリジナル作品の制作強化が進む中、これらのコンテンツが期待通りに収益を上げられなければ、将来的な減損リスクを抱えることになります。
仕入債務回転日数（DPO）：買掛金 / (売上原価 / 90日)
- 2024年9月期末：224,931千円 / (売上原価 2,492,600千円 / 365日) = 32.9日
- 2025年9月期3Q末：164,407千円 / (売上原価 1,697,212千円 / 273日) = 26.5日
- 仕入債務の支払い日数が大幅に短縮しており、サプライヤーへの支払いサイトが短くなっているか、あるいは支払い条件が厳しくなっている可能性が考えられます。
CCC（キャッシュ・コンバージョン・サイクル）：DSO + DIO – DPO
- 2024年9月期末：52.7 + 4.9 – 32.9 = 24.7日
- 2025年9月期3Q末：56.5 + 6.1 – 26.5 = 36.1日
- CCCは大幅に悪化しており、キャッシュが営業活動に拘束される期間が長期化していることを示しています。これは、売上減速と支払いサイクルの短縮が複合的に影響した結果であり、資金繰りへの懸念を強める要因となります。

キャッシュフロー（C/F）分析

今回の決算短信では、第3四半期連結累計期間のキャッシュフロー計算書は作成されていません。このため、直接的なCFの分析はできませんが、貸借対照表の変動から間接的に推測すると、現金及び預金が大幅に減少していることから、営業CFが赤字である可能性が高いと判断できます。

資本効率性の評価

【必須】ROIC（投下資本利益率）とWACC（加重平均資本コスト）
- ROIC = EBIT(1-t) / 投下資本
  - 2025年9月期3Q累計のEBIT（営業損失）は▲323百万円。投下資本は、当第3四半期末の総資産1,488百万円から無利子負債（買掛金、未払金、前受金など）を差し引いた額と仮定します。
  - 利益が大幅な赤字であるため、ROICはマイナスとなります。
- WACCは、一般的に日本の成長企業であれば数%～10%程度と仮定できます。
- 結論： Amaziaは現時点でW下回るどころか、マイナスであるため、企業価値を創造しているどころか、破壊している状況です。これは、既存事業の収益性悪化と新規事業への先行投資が原因であり、今後、新規事業が収益を上げ、全社利益が黒字化しない限り、この状況は続きます。
ROE（自己資本利益率）のデュポン分解
- ROE = 親会社株主に帰属する四半期純損失 / 純資産 = ▲326百万円 / 952百万円 = ▲34.2%
- ROEが大幅なマイナスであることは、純利益が赤字であるためであり、財務レバレッジをかけても状況は改善しません。利益率の悪化が、資本効率を著しく損なっている根本原因です。

4. セグメント情報の徹底解剖

エンターテイメント事業： 売上高2,054百万円、セグメント損失42百万円。売上高は前年同期から大幅に減少しました。これは、広告宣伝費の抑制によるMAU減少と、広告収益単価の低下が主な原因です。特に、利益率の高い広告収益の割合が低下したことが、全体的な収益性悪化に直結しています。
ITソリューション事業： 売上高27百万円、セグメント損失38百万円。SES事業は堅実に案件を拡大しているものの、積極的な人材採用に伴う人件費増が先行しており、依然として赤字です。オンライン診療支援サービス「ウィズマイメディカル」やポイ活アプリ「PetWalk」など、複数の新規サービスを立ち上げていますが、現時点では収益貢献は限定的で、先行投資フェーズにあります。

ポートフォリオ・マネジメントの評価： 経営陣は、既存のマンガアプリ事業の成長鈍化を認識し、ITソリューションや越境ECといった新規事業への多角化を図ることで、リスク分散と新たな成長ドライバーの創出を目指しています。この戦略自体は妥当ですが、現時点では**「成功している」とは言い難い**状況です。

新規事業への先行投資は、

既存事業の収益性悪化を補いきれておらず、むしろ全社的な損失を拡大させています。また、ITソリューション事業はマンガアプリ事業との直接的なシナジーが見えにくく、経営資源の分散による「選択と集中」の欠如が懸念されます。理想的なポートフォリオ・マネジメントとは、既存事業のキャッシュフローで新規事業への投資を賄い、シナジーを創出することですが、現状はそれが実現できていません。

5. 経営計画の進捗と経営陣の評価

項目（単位：百万円）	3Q実績	通期計画	計画進捗率
売上高	2,082	3,050	68.3%
営業損失	▲323	▲425	76.0%
経常損失	▲321	▲430	74.7%
当期純損失	▲326	▲432	75.5%

進捗の蓋然性と経営陣の評価： 売上高の進捗率は約68%であり、単純計算では第4四半期で残りの32%を達成する必要があります。これは楽観的な見通しです。さらに、営業損失の進捗率は約76%であり、通期計画の営業損失▲425百万円を達成するためには、第4四半期でわずか102百万円の営業損失に抑える必要があります。

この計画達成は極めて困難であると判断します。 売上高が前年同期比で大幅に減少している状況で、第4四半期に急激な回復を見込む根拠が乏しいからです。特に、利益率の高い広告ARPUが低調に推移している中で、広告宣伝費を抑制しつつMAUの減少に歯止めをかけるという戦略は、「アクセルとブレーキを同時に踏む」ような矛盾を孕んでいます。

今回の決算を受けても通期計画を修正しなかった経営判断は、市場へのメッセージとして「計画達成に自信がある」と示しているのかもしれませんが、客観的な数値からは

過剰な楽観主義と捉えざるを得ません。この判断は、経営陣の需要予測能力や実行力に疑問符を投げかけるものであり、投資家からの信頼を損なうリスクがあります。

6. 将来シナリオと株価のカタリスト/リスク

強気シナリオ（蓋然性：10%）

前提条件：
- 電子書籍市場の広告市況が予想外に改善。
- 「マンガBANG!」の新アイテムや広告枠の追加がヒットし、広告ARPUが急回復。
- オリジナル作品の中から新たな大ヒット作が生まれ、収益に大きく貢献。
- ITソリューション事業の単月黒字化が第4四半期中に達成され、収益貢献が加速。
売上・利益予測レンジ：
- 売上高：30-35億円
- 営業損失：▲2-3億円
カタリスト：
- 主要マンガアプリで大型キャンペーン実施と、それによるMAU・ARPUの急増。
- オリジナル作品のメディア化（アニメ化、ドラマ化など）発表。
- 新規事業からの大型受注や契約獲得のIR。

基本シナリオ（蓋然性：70%）

前提条件：
- 電子書籍市場の成長鈍化、広告市況の低迷が継続。
- 「マンガBANG!」は広告宣伝費の抑制によりMAUは微減、ARPUの改善も限定的。
- ITソリューション事業は計画通りに進捗するものの、本格的な収益貢献は来期以降。
売上・利益予測レンジ：
- 売上高：28-30億円
- 営業損失：▲4-5億円
リスク：
- 継続的なMAUの減少。
- オリジナル作品のヒットが生まれず、既存コンテンツへの依存が続く。
- 新規事業の立ち上げコストが想定以上にかさむ。

弱気シナリオ（蓋然性：20%）

前提条件：
- 広告市況がさらに悪化し、広告ARPUが一段と低下。
- 広告宣伝費の継続的な抑制により、MAUの減少が加速し、ユーザー離れが深刻化。
- 新規事業が競争激化により収益化に失敗し、先行投資分が回収不能となる。
売上・利益予測レンジ：
- 売上高：25-28億円
- 営業損失：▲6-8億円
リスク：
- 「マンガBANG!」のコアユーザーが大幅に流出。
- 新規事業からの撤退や減損処理の発生。
- 資金繰り悪化による追加の資金調達発表。

7. バリュエーション（企業価値評価）

現状は大幅な営業損失を計上しているため、PERやPBRといった相対評価は意味を成しません。EV/EBITDAもEBITDAがマイナスであるため適用できません。

簡易的なDCF法による絶対評価も、現時点では困難です。なぜなら、フリーキャッシュフローがマイナスであり、将来のキャッシュフロー予測の不確実性が極めて高いからです。

結論： 現時点では財務指標に基づく適正株価の算定は困難です。株価は、既存事業の構造的な課題と、新規事業の成長期待という相反する要素によって、センチメント主導で動くと考えられます。

8. 総括と投資家への提言

今回の決算は、Amaziaが直面する構造的な課題を改めて浮き彫りにしました。主力のエンターテイメント事業が収益悪化に苦しむ一方で、将来の成長を担う新規事業は依然として先行投資フェーズにあり、収益への貢献は限定的です。既存事業の「負のサイクル」と、新規事業の「投資サイクル」が重なり合うことで、短期的な収益性は著しく悪化しています。

特に懸念されるのは、CCCの大幅な悪化です。これは、売上減少と支払いサイクルの短縮という二つの要因が複合的に作用した結果であり、資金繰りへの潜在的なリスクを示唆しています。経営陣は通期計画達成に自信を示していますが、客観的な数値はそれを裏付けておらず、計画未達のリスクは極めて高いと評価します。

投資家への提言： 現時点での投資スタンスは**「弱気」**を維持します。事業構造の転換が成功するまでの間、株価は下方圧力が続く可能性が高いです。

今後の投資判断を行う上で、注視すべき最重要KPIは以下の通りです。

「マンガBANG!」の広告ARPUとMAUの動向： これらが下げ止まり、反転の兆候を見せるか。
ITソリューション事業の収益性： SES事業の単月黒字化達成と、オンライン診療支援サービスなどの新規事業からの売上寄与額。
運転資本の改善： 特にCCCの改善が見られるか。

これらのKPIが明確な改善トレンドを示すまで、投資は慎重になるべきです。新規事業への投資は将来に向けた必要経費ですが、その成果が見え始めるまでは、既存事業の出血を止められるかどうかが最大の焦点となります。

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