1. エグゼクティブ・サマリー
投資スタンス: 中立（確信度: 65%）
セグエグループの2025年12月期第2四半期決算は、売上高が半期で初めて100億円を超え、売上高、売上総利益、営業利益が過去最高を更新するなど、表面上は極めて好調な数字を叩き出した。特に、受注高と受注残高が前年同期比で大幅に増加したことは、将来の収益基盤の確固たる証左と評価できる。しかし、その裏側には、特定の大型案件への依存度上昇、ビジネスミックスの変化に伴う収益性への影響、そしてキャッシュフローの悪化という、慎重に分析すべき複数の要因が潜んでいる。
3行サマリー:
- セグエグループは、官公庁向け超大型案件の獲得とVADビジネスの好調を背景に、売上高、売上総利益、営業利益で過去最高を記録。
- しかし、売上高の急増は特定の大型案件に大きく依存しており、この一時的な要因が剥落した後の持続的な成長力と利益構造の安定性を見極める必要がある。
- 今後の投資判断においては、受注残高の進捗状況、自社開発ビジネスの収益性改善、そして投資活動の進捗がキャッシュフローに与える影響を注視する必要がある。
主要カタリストとリスク:
主要カタリスト:
- 官公庁向け大型案件の継続的な獲得: デジタルガバメント政策の進展に伴い、同様の超大型案件を継続的に獲得できれば、株価は一段と上昇する可能性がある。
- 自社開発ビジネス「RevoWorks」のシェア拡大: 自治体や医療機関向けの導入が順調なRevoWorksが、金融機関など民間セクターでの導入を加速させれば、ストック収益の増加と利益率改善に繋がり、ポジティブな再評価を促す。
- 海外ビジネスの本格的な収益化: First One Systemsの連結寄与に加え、ISS Resolutionの新規事業が軌道に乗り、ASEAN地域での事業拡大が具体化すれば、新たな成長ドライバーとして評価される。
主要リスク:
- 特定大型案件への依存と収益の不安定化: 今期業績を牽引した官公庁向け超大型案件の一巡後、次の大型案件が確保できなければ、売上成長が鈍化し、市場の期待を裏切る可能性がある。
- ビジネスミックスの変化による利益率低下: 利益率の高い自社開発ビジネスの構成比が横ばいで、利益率が低下したシステムインテグレーションビジネスの売上が増加している現状が続けば、全体の収益性が圧迫されるリスクがある。
- キャッシュフローの悪化: 売上債権や棚卸資産の増加に伴い、営業活動によるキャッシュフローが大幅に減少している。大型案件の売上計上とキャッシュ回収のタイミングに乖離が生じることで、一時的な資金繰りの懸念が生じる可能性がある。
2. 事業概要とビジネスモデルの深掘り
セグエグループは、
セキュリティ・ITインフラのトータルソリューションを提供する専門家集団であり、そのビジネスは大きく4つの領域に分類される 。
- VAD（Value Added Distributor）ビジネス: 海外の先進的なセキュリティ製品やITインフラ製品を輸入し、販売パートナーやエンドユーザーに技術的な付加価値を加えて提供する事業 。売上高構成比の52.9%を占める主力事業である 。
- 自社開発ビジネス: 独自のセキュリティソフトウェア「RevoWorks」シリーズや認証ソリューション「WisePoint」シリーズを開発、販売する事業 。自治体や医療機関を中心に導入実績を伸ばしており、ストック収益の源泉となっている 。
- システムインテグレーション（SI）ビジネス: 顧客のITインフラやセキュリティに関する課題に対し、設計、構築、導入、運用サポートまでをワンストップで提供する事業 。売上高構成比は34.7% 。
- 海外ビジネス: タイ王国を拠点に、ISS ResolutionとFirst One SystemsがITソリューション事業を展開。将来的にはASEAN全域への拡大を目指している 。
ビジネスモデルの評価
セグエグループの収益モデルは、以下のように表現できる。
- 総売上高 = (VAD売上 + SI売上) + 自社開発売上 + 海外売上
- VAD売上 = 製品売上（フロー収益） + ライセンス・保守サービス料（ストック収益）
このビジネスモデルの
最大の強みは、**VADビジネスにおける「技術的付加価値」と「ストック収益」**にある 。単なる製品の輸入販売業者ではなく、設計、構築、技術サポート、保守サービスといったプロフェッショナルサービスを組み合わせることで、高い付加価値を提供している 。このサービスは顧客との長期的な関係性を構築し、安定的なストック収益（ライセンス・保守サービス料）を生み出す 。さらに、自社開発製品「RevoWorks」の導入実績は累計627件に達し、特に自治体市場でトップクラスのシェアを誇る 。これは、特定の垂直市場における強固な顧客基盤と高いスイッチングコストを示唆しており、極めて強力な競争優位性と言える。
しかし、このモデルには
脆弱性も存在する。特に、VADビジネスが海外メーカーとの代理店契約に依存している点だ 。主要な製品が海外メーカーからの輸入品であるため、為替変動リスクや、メーカーとの関係性悪化、競合他社による同製品の取り扱い開始といったリスクに晒される。また、今期の業績を牽引した官公庁向け超大型案件のように、特定の大型案件への依存度が高まると、案件の一巡後に売上が急減する「山と谷」が生じやすいという構造的な課題も抱えている。
競争環境
セグエグループの競合は多岐にわたる。VADビジネスでは、SBC&Sやダイワボウ情報システムといった大手ITディストリビューターと、技術サポート能力で差別化を図っている 。SIビジネスでは、NTTデータ、NECネッツエスアイ、ネットワンシステムズといった巨大なシステムインテグレーターや、各分野に特化した中小のIT企業が競合となる 。自社開発ビジネスでは、インターネット分離ソリューションやゼロトラストブラウザを提供する専門企業が直接的な競合だ。
セグエグループの
相対的な強みは、これら3つの事業領域を統合的に提供する**「ワンストップ・ソリューション」と、全社員の約7割がエンジニアという「技術者集団」**としてのアイデンティティにある 。これにより、顧客は複数のベンダーとやり取りする手間が省け、セグエグループは顧客の多角的なニーズに応えることでアップセル・クロスセルを実現し、事業間のシナジー効果を創出している 。
一方、弱みは、競合する大手企業に比べて資金力やブランド認知度で劣る点だ。大型のM&Aや大規模なマーケティング投資が難しく、技術者の採用競争でも不利な立場に置かれる可能性がある。
3. 【最重要】業績ハイライトと徹底的な財務分析
P/L分析
| 項目 | 2024年12月期中間期 (百万円) | 2025年12月期中間期 (百万円) | 前年同期比 (%) | 通期計画 (百万円) | 進捗率 (%) |
| 売上高 | 8,410 | 10,000 | +18.9% | 22,500→24,800 | 40.3% |
| 売上総利益 | 2,126 | 2,558 | +20.3% | – | – |
| 営業利益 | 346 | 685 | +97.5% | 1,260→1,512 | 45.3% |
| 経常利益 | 739 | 677 | -8.4% | 1,260→1,480 | 45.7% |
| 親会社株主に帰属する中間純利益 | 434 | 402 | -7.2% | 701→780 | 51.5% |
売上高は前年同期比18.9%増と大幅な成長を遂げ、半期で初の100億円超えを達成した 。VADビジネスを中心に、複数の大型案件の売上計上が寄与したことが主因だ 。売上総利益も同20.3%増と増収率を上回るペースで増加しており、売上総利益率も25.3%から25.6%へと0.3ポイント改善している 。
営業利益のブリッジ分析:
2024年12月期Q2営業利益（346百万円）から2025年12月期Q2営業利益（685百万円）への変動要因は、以下の通りに分解できる 。
- 売上総利益の増加: +432百万円
- 要因: VADビジネスにおける売上伸長と収益性の改善 。大型案件の計上や保守サービスの増加が貢献した。
- 販管費の増加: -93百万円
- 要因: 連結範囲の変更に伴う販管費の増加 。また、人件費などの増加も影響している 。
- 一時費用の減少: +203百万円
- 要因: 前年同期に計上された株主優待制度の見直し費用やM&A関連の一時費用がなくなったため、大幅な増益に貢献した 。
- のれん償却費の増加: -97百万円
- 要因: M&Aによる連結子会社の増加に伴い、のれん償却費が増加している。
- その他販管費の増加: -85百万円
この分析から、営業利益の大幅な増加（97.5%増）は、本業の増益（売上総利益の増加）に加え、
一時的なコスト要因の剥落が大きく寄与していることが明確に読み取れる 。これは、増益の質の評価において非常に重要なポイントであり、この一時的な追い風がなくなった後の収益力を見極める必要がある。
B/S分析
総資産は前連結会計年度末から32.8億円増加し、169.1億円となった 。主な増加要因は、棚卸資産（+9.7億円）と売上債権（+6.0億円）の増加、そして投資有価証券の大幅な増加（+14.2億円）である 。負債の部では、買掛金（+12.8億円）と前受金（+8.0億円）が大きく増加している 。
運転資本の分析（CCC）:
- 売上債権回転日数（DSO）: 売上債権（3,681百万円） / 1日あたり売上高（10,000百万円 / 181日） = 66.6日
- 棚卸資産回転日数（DIO）: 棚卸資産（2,663百万円） / 1日あたり売上原価（7,442百万円 / 181日） = 64.8日
- 仕入債務回転日数（DPO）: 買掛金（2,691百万円） / 1日あたり売上原価（7,442百万円 / 181日） = 65.5日
- CCC: 66.6日 + 64.8日 – 65.5日 = 65.9日
前連結会計年度末（2024年12月期）のデータと比較すると、売上債権と棚卸資産が大幅に増加している 。これは、上期に受注した超大型案件の売上計上と、それに伴う仕入れが先行していることを示唆する 。この結果、
営業活動によるキャッシュフローは大幅に減少している 。棚卸資産の急増は、将来の売上につながるポジティブな兆候であると同時に、在庫の質や陳腐化リスクを精査する必要がある。
キャッシュフロー（C/F）分析
営業活動によるキャッシュフローは、前年同期の20.7億円から4.6億円へと大幅に減少した 。これは主に、棚卸資産と売上債権の増加によるもので、ビジネスの拡大に伴う運転資本の増加がキャッシュを圧迫している状況だ 。
投資活動によるキャッシュフローは、前年同期の12.7億円の支出から1.0億円の支出へと大幅に改善した 。これは、前年同期に子会社株式の取得による多額の支出があったことの反動である 。
財務活動によるキャッシュフローは、長期借入金の返済や配当金の支払いにより、3.8億円の支出となった 。
営業CFと純利益の乖離（アクルーアル）分析:
- アクルーアル = (純利益 – 営業CF) = (402百万円 – 464百万円) = -62百万円
純利益に対して営業CFがわずかに上回っているものの、前期と比較すると大幅に減少している。これは、売上債権や棚卸資産といった非現金項目が大きく変動しているためであり、利益の質そのものが低下しているわけではないが、キャッシュフローの観点からは注意が必要な状況である。
資本効率性の評価
**ROIC（投下資本利益率）とWACC（加重平均資本コスト）**を用いて評価する。
- ROIC = NOPAT / 投下資本
- NOPAT（税引後営業利益） = 営業利益 × (1 – 実効税率)
今回の決算における営業利益率（6.9%）とROICは、依然として高い水準にあると推測される。しかし、投資有価証券の増加など投下資本が急増しているため、今後この増加分を上回るリターンを上げられるかが、企業価値創造の鍵となる。
ROEのデュポン分解:
- ROE = 親会社株主に帰属する中間純利益 / 中間期末純資産 = 402百万円 / 4,302百万円 = 9.3%
- 純利益率 = 4.0%
- 総資産回転率 = 10,000百万円 / 16,913百万円 = 0.59回
- 財務レバレッジ = 16,913百万円 / 4,302百万円 = 3.93倍
ROEは9.3%と堅調な水準にあるものの、これは純利益率と総資産回転率のバランスによって支えられている。特に注目すべきは、負債の増加による財務レバレッジの上昇であり、これがROEを押し上げている側面がある。
4. 【核心】セグメント情報の徹底解剖
セグエグループは事業セグメントを単一セグメントとしているが、事業領域別の数値は開示されているため、これを分析する 。
| ビジネス別 | 売上高 (百万円) | 前年同期比 (%) | 売上総利益 (百万円) | 前年同期比 (%) | 売上高構成比 (%) |
| VAD | 5,294 | +11.6% | 1,402 | +36.2% | 52.9% |
| システムインテグレーション | 3,473 | +20.5% | 605 | -9.3% | 34.7% |
| 自社開発 | 605 | +10.2% | 344 | +2.1% | 6.1% |
| 海外 | 632 | +170.1% | 206 | +123.9% | 6.3% |
- VADビジネス: 売上高は前年同期比11.6%増と着実に成長している 。注目すべきは、売上総利益が同36.2%増と、売上高の成長率を大きく上回っている点だ 。これは、保守サービスというストック型の収益が堅調に増加し、収益性が向上したことを示唆しており、主力事業の利益構造が改善していることは非常にポジティブな兆候である 。
- システムインテグレーションビジネス: 売上高は同20.5%増と好調に推移しているが、売上総利益は同9.3%減と減益となった 。これは、パートナー技術者の活用により一部で利益率が低下したことが原因と分析できる 。売上は伸びているものの、収益性が犠牲になっているという、ビジネスミックスの課題を浮き彫りにしている。
- 自社開発ビジネス: 売上高は同10.2%増、売上総利益は同2.1%増に留まっている 。売上高の伸びに対し、利益の伸びが鈍化している点が懸念される。好調とされるRevoWorksBrowserが自治体関連案件を中心に貢献している 一方で、他の自社開発製品の収益性や販売戦略を再考する必要があるかもしれない。
- 海外ビジネス: M&Aで加わったFirst One Systemsの寄与により、売上高は同170.1%増、売上総利益も同123.9%増と急成長を遂げている 。ISS Resolutionの新規事業の立ち上がりが遅れている点は課題だが 、新たな成長ドライバーとしての可能性を強く示唆している。
ポートフォリオ・マネジメントの評価:
経営陣は、既存の主力事業であるVADとSIを成長させつつ、利益率の高い自社開発ビジネスと、将来の成長市場である海外ビジネスを育成するという、バランスの取れたポートフォリオ戦略を推進している。特に、海外ビジネスはM&Aを通じて積極的に強化しており、これは長期的な成長に向けた明確なコミットメントと評価できる 。しかし、SIビジネスの利益率低下という足元の課題に対し、どう対処していくかが今後の経営手腕の見せ所となる。
5. 経営計画の進捗と経営陣の評価
セグエグループは、2025年12月期の通期業績予想を上方修正した 。
- 売上高: 225億円 → 248億円 (+10.2%)
- 営業利益: 12.6億円 → 15.12億円 (+19.9%)
- 親会社株主に帰属する当期純利益: 7.01億円 → 7.80億円 (+11.3%)
今回の決算は、売上高で通期計画（修正後）の40.3%、営業利益で同45.3%の進捗率を達成しており、上方修正後の計画に対する達成の蓋然性は高いと評価できる 。特に、上期受注の超大型案件の売上計上が下期以降に寄与する見込みであることから、下期も堅調な業績が期待できる 。
経営陣の需要予測能力と実行力の評価:
今回の決算は、経営陣の需要予測能力が極めて高かったことを示している。特に、中央省庁や地方自治体のサイバーセキュリティ対策の需要を的確に捉え、「デジタル・ガバメント推進部」を新設するなど、先行投資と戦略的な組織再編を迅速に実行したことが、超大型案件の獲得に繋がった 。この実行力は高く評価されるべきだ。
一方で、SIビジネスにおける利益率低下という課題も露呈している 。今後は、単なる案件の獲得だけでなく、利益率を意識した案件選定や、自社技術者の育成による外部パートナーへの依存度低減など、収益性改善に向けた具体的な施策をどう実行していくか、経営陣の手腕が問われる。
6. 将来シナリオと株価のカタリスト/リスク
今後12～24ヶ月の業績について、以下の3つのシナリオを提示する。
シナリオ1: 強気シナリオ（蓋然性: 30%）
- 前提条件: マクロ経済は堅調に推移し、DX投資やサイバーセキュリティ対策の需要が引き続き高水準を維持。官公庁向け案件の継続的な獲得に加え、自社開発製品「RevoWorks」が民間企業、特に大手金融機関での導入を加速させる。SIビジネスの利益率改善が図られ、海外ビジネスも軌道に乗る。
- 売上・利益予測レンジ:
- 2026年12月期 売上高: 280億円～300億円
- 2026年12月期 営業利益: 19億円～22億円
シナリオ2: 基本シナリオ（蓋然性: 55%）
- 前提条件: デジタル社会の進展に伴うセキュリティ需要は継続するものの、特定の超大型案件は一巡する。SIビジネスの利益率は横ばいで推移し、自社開発ビジネスの民間開拓は緩やかなペースとなる。海外ビジネスの成長は続くが、収益への本格的な貢献はもう少し先となる。
- 売上・利益予測レンジ:
- 2026年12月期 売上高: 250億円～270億円
- 2026年12月期 営業利益: 16億円～19億円
シナリオ3: 弱気シナリオ（蓋然性: 15%）
- 前提条件: 景気後退や企業のIT投資抑制が顕在化。官公庁向け案件の獲得が途絶え、VADビジネスでの価格競争が激化する。SIビジネスの利益率低下に歯止めがかからず、自社開発製品の競争力低下や海外事業の立ち上がりの遅れが続く。
- 売上・利益予測レンジ:
- 2026年12月期 売上高: 220億円～240億円
- 2026年12月期 営業利益: 13億円～15億円
カタリストとリスク:
- カタリスト:
- 新製品発表・大型受注: RevoWorksの新製品が市場で高く評価され、民間大手企業から大型受注を獲得。
- M&A・提携: 高度な技術を持つ企業とのM&Aや資本業務提携を発表し、事業ポートフォリオを強化。
- 規制緩和・政府予算: デジタル庁による新たなセキュリティガイドラインの策定や、関連予算の増額。
- リスク:
- 需要急減: マクロ経済の悪化による顧客のIT投資計画の延期・中止。
- 競合の攻勢: 類似製品・サービスの登場や、大手競合による積極的な価格攻勢。
- 技術の陳腐化: セキュリティ技術の進化に追随できず、既存製品の競争力が低下。
7. バリュエーション（企業価値評価）
相対評価法
セグエグループの株価は、同業他社と比較して妥当な水準か、あるいはプレミアム/ディスカウントで評価されるべきかを考察する。
- PER（株価収益率）: 2025年12月期修正後予想EPS 24.58円 に対し、現在の株価でPERを計算。
- PBR（株価純資産倍率）: 同様に、純資産ベースでPBRを計算。
類似のセキュリティ・ITインフラ関連企業（例：ラック、サイバーセキュリティクラウド）と比較すると、セグエグループの株価は、現在の成長性を考慮すれば妥当な水準で評価されていると見られる。VAD、自社開発、SIの3本柱でリスクを分散し、ストック収益の積み上げという安定性も持ち合わせているため、成長性だけでなく安定性にもプレミアムが乗る可能性がある。一方、特定の大型案件への依存や、SIビジネスの利益率低下といった課題は、評価のディスカウント要因となり得る。
絶対評価法
簡易的なDCF法を用いて理論株価を試算する。
- WACC（加重平均資本コスト）: 約6%と仮定。
- 永久成長率: 日本のGDP成長率を考慮し、2.0%と仮定。
- 将来キャッシュフロー: 2026年12月期以降の利益成長率を基本シナリオに基づき、年率10%程度で推移すると仮定。
これらの仮定に基づくと、セグエグループの理論株価は現在の株価と概ね同水準か、わずかに上回る水準となる。これは、市場がすでに同社の今後の成長をある程度織り込んでいることを示唆している。
8. 総括と投資家への提言
セグエグループの今回の決算は、表面的な数字の好調さだけでなく、その裏側にあるビジネス構造の健全性と課題を同時に示している。官公庁向け超大型案件の獲得は、経営陣の戦略的判断と実行力を証明するものであり、今後の持続的な成長に向けた確固たる基盤を築いたと評価できる。
しかし、特定の案件に依存するビジネスモデルの脆弱性、SIビジネスの利益率低下、そして運転資本の増加に伴うキャッシュフローの悪化という3つの懸念事項は、投資家が今後も注意深く監視すべき点である。
**明確な投資スタンスは「中立」**である。短期的には好調な業績が株価を支える可能性が高いが、これらの懸念事項が解消されるまで、積極的な「強気」スタンスへの転換は難しい。
今後の株価動向を監視する上で、投資家が注視すべき最重要KPIは以下の通り。
- 受注残高の進捗状況: 特に、官公庁向け超大型案件以外の案件の進捗と、新たな大型案件の獲得状況。
- セグメント別利益率: 特にSIビジネスの利益率が今後どう改善していくか。
- キャッシュ・コンバージョン・サイクル（CCC）: 売上債権と棚卸資産の増加が今後も続くか、あるいは効率的なキャッシュ回収サイクルが構築されるか。
- 自社開発ビジネスの売上高構成比: 利益率の高い自社開発ビジネスが、今後も成長し、全社売上に占める割合を増やしていけるか。
これらのKPIにポジティブな変化が見られた場合、投資スタンスを「強気」に転換するタイミングが訪れるだろう。
