株式会社FFRIセキュリティ（3692）2026年3月期第1四半期決算分析：見かけの成長の裏に潜む構造的な課題と事業再編の行方

2025年8月23日

1. エグゼクティブ・サマリー

投資スタンス：中立、確信度60%

株式会社FFRIセキュリティの2026年3月期第1四半期決算は、前年同期比で大幅な増収増益を達成し、一見すると極めて好調な印象を与える。しかし、この表面的な成長の裏側を深く掘り下げると、特定の事業セグメントへの過度な依存、利益率の構造的な低下リスク、そして市場の大きな変化に対応するための事業再編の途上にあるという、複雑な現状が浮かび上がってくる。営業利益は前年同期のわずか2百万円から264百万円へと驚異的な伸びを示したが、これは主としてナショナルセキュリティ・サービスにおける大型案件の初期稼働によるものであり、その収益の性質と継続性には注意が必要だ。同社は国策を背景とした成長機会を確実に捉えつつあるが、その一方で、収益性の低い事業へのリソース集中や、既存事業の収益性低下といった課題も顕在化している。

3行サマリー：

何が起きたのか： FFRIセキュリティは、国策案件を背景としたナショナルセキュリティ・サービスと、OEM販売が好調なFFRI yaraiシリーズを中心に、売上高と営業利益を前年同期比で大幅に伸ばした。
なぜそれが重要なのか： この成長は、政府のサイバーセキュリティ強化というマクロトレンドを捉えた結果であり、同社の「純国産」という強みが市場で評価されている証拠だ。しかし、同時にナショナルセキュリティ・サービスへのリソース集中による利益率低下リスクも浮き彫りになった。
次に何を見るべきか： 今後は、ナショナルセキュリティ・サービスにおける大型案件の継続性、および、収益性の低下を補うためのFFRI yaraiシリーズの販売強化策の進捗状況を注視する必要がある。また、人員増に伴うコスト構造の変化が、通期計画達成にどう影響するかも重要な注目点だ。

主要カタリストとリスク：

主要カタリスト（ポジティブ要因）

国策と連動した長期大型案件の獲得： サイバー対処能力強化法の成立など、政府のサイバーセキュリティ強化策が具体化する中で、同社が「純国産」ベンダーとして、今後も安定的な長期大型案件を受注し続けること。
FFRI yaraiシリーズの販売拡大と単価下落の抑制： OEM販売を通じた中小企業セグメントでのライセンス数拡大が加速し、ボリュームディスカウントによる単価下落を上回る収益成長を実現すること。
人材育成とリソース最適化の成功： 採用・教育強化策が奏功し、ナショナルセキュリティ・サービスへのリソース集中が既存事業の収益性を損なうことなく、全社的な成長を牽引する体制が構築されること。

主要リスク（ネガティブ要因）

特定事業への過度な依存と利益率低下： 収益性の低いナショナルセキュリティ・サービスへのリソース集中が進み、売上は伸びても全社的な利益率が圧迫される事態。
市場の競争激化： 政府調達の強化を背景に、同社と同様のポジションを狙う国内・海外競合との競争が激化し、価格競争に巻き込まれるリスク。
人材コストの増加と通期計画未達： 新卒・中途採用の強化に伴う人件費増大が、計画された売上増加を上回り、利益を圧迫すること。特にPM（プロジェクトマネジメント）層の人材不足は、大型案件の円滑な遂行を妨げる可能性。

2. 事業概要とビジネスモデルの深掘り

株式会社FFRIセキュリティは、日本発のサイバーセキュリティ専門企業として、主に以下の4つの事業セグメントで収益を上げていたが、今回の決算から事業区分を再編し、3つの事業区分で報告されている。

セキュリティ製品事業： 自社開発の多層防御型エンドポイントセキュリティ製品「FFRI yarai」シリーズや「FFRI yarai Analyzer」の販売が主軸。
ナショナルセキュリティ・サービス事業： 防衛省・官公庁向けの安全保障関連の調査・研究・分析・教育サービスを提供。
その他セキュリティ・サービス事業： 上記以外の法人向け開発案件、セキュリティ調査、情報提供サービス。
ソフトウェア開発・テスト事業： サイバーセキュリティ以外のソフトウェア開発・テスト業務。

ビジネスモデルの評価

同社の収益モデルは、**売上高（製品） = ライセンス数（Q）×単価（P）**と、**売上高（サービス） = プロジェクト数（Q’）×プロジェクト単価（P’）**のハイブリッド型と評価できる。

セキュリティ製品事業（FFRI yaraiシリーズ）： この事業の強みは、その**「純国産」という特性**にある。政府のサイバー対処能力強化法が示すように、国内の重要インフラや官公庁は、サプライチェーンリスクの観点から純国産製品へのニーズが高まっている。このニッチな市場における競争優位性は非常に高い。しかし、弱点も存在する。OEM販売の拡大はライセンス数を増やす一方で、

ボリュームディスカウントにより単価が減少する構造的な課題を抱えている。これは、売上成長を維持するためには、ライセンス数の加速度的な拡大が必要となることを意味する。

ナショナルセキュリティ・サービス事業： この事業は、同社の高度な研究開発能力が直接収益に結びつくモデルだ。特に「経済安全保障重要技術育成プログラム（Kプログラム）」のような国策案件は、非常に高い参入障壁を持つ。この事業の最大の強みは、

長期にわたる安定的な案件獲得の可能性であり、同社のキャッシュフローの安定に寄与する。しかし、この事業は利益排除を条件とした研究開発プロジェクトも含まれており、売上総利益率が低下するリスクを内包している。

競争環境

同社の主要な競合他社は、マカフィーやトレンドマイクロといったグローバルなセキュリティベンダーや、サイバーセキュリティのコンサルティングを手掛ける国内企業、さらには防衛関連のSIerなどが挙げられる。

グローバルベンダー（例: McAfee, Trend Micro）： 技術力、ブランド力、販売ネットワークで優位性を持つ。しかし、同社のような**「純国産」という強みは持たず、特定の政府・官公庁案件では競争優位性が低下**する。
国内コンサルティングファーム： 同社と同様に高度なサービスを提供。しかし、自社開発のソフトウェア製品を同時に提供できる点で、同社は差別化が可能。
防衛関連SIer： ナショナルセキュリティ分野で強力な顧客基盤を持つ。同社は、SIerとの協業（OEM販売）を通じて、自社の技術を幅広く展開する戦略を取っており、この関係は相互補完的と言える。

同社の相対的な強みは、「純国産の技術力」と、それを活かした政府・官公庁向けサービスという、他社が容易に真似できないニッチな市場でのポジションにある。一方で、人員増に伴うコスト増と、それに見合うだけの収益性の確保は、今後の大きな課題だ。

3. 業績ハイライトと徹底的な財務分析

P/L分析

項目	2025年3月期1Q	2026年3月期1Q	YoY増減額	YoY増減率（%）
売上高（百万円）	526	896	+370	+70.4
売上総利益（百万円）	299	622	+323	+108.2
売上総利益率（%）	56.8	69.5	+12.7pt	–
販売費及び一般管理費（百万円）	296	358	+62	+20.6
営業利益（百万円）	2	264	+262	+12065.7
経常利益（百万円）	-3	260	+263	–
親会社株主に帰属する四半期純利益（百万円）	-8	196	+204	–

売上高は前年同期比70.4%増の896百万円と、驚異的な成長を遂げた。これは、長期案件の獲得によるナショナルセキュリティ・サービス案件の稼働増加と、前年のセキュリティ製品販売数増加が主因だ。売上総利益率は、前年同期の56.8%から69.5%へと大幅に改善。これは、販売数量増加によるスケールメリットの拡大が大きく寄与した。

営業利益のブリッジ分析：

2025年3月期1Q営業利益： 2百万円
①売上増による利益増： +323百万円（売上総利益の増加分）
②販管費増による利益減： -62百万円（人件費、採用費、その他費用の増加）
2026年3月期1Q営業利益： 264百万円

この分析から、今回の営業利益の大幅な増加は、純粋な売上拡大と粗利率改善が主因であり、販管費の増加を十分に吸収できていることがわかる。しかし、人件費が前年同期の115百万円から167百万円へと44.7%増加している点は看過できない。これは、新卒エンジニアの大量採用や採用活動の強化によるものであり、今後のさらなるコスト増を予告している。現時点では売上総利益の増加がコスト増を上回っているが、このバランスが崩れた場合、利益を圧迫するリスクがある。

収益性の深掘り： 全社的な売上総利益率が69.5%と大幅に改善したにもかかわらず、セグメント別に見ると興味深い事実が明らかになる。

セキュリティ製品： 販売数量増加によりスケールメリットが拡大し、売上総利益率が71.0%から88.6%に上昇。
ナショナルセキュリティ・サービス： 長期案件の増加により売上高は増加したものの、利益排除を条件とした研究開発プロジェクトの影響で、利益率は68.7%から58.1%に減少。

この乖離は、今後の利益構造を考える上で極めて重要だ。同社は、成長ドライバーとしてナショナルセキュリティ・サービスへのリソース集中を進めているが、この事業の収益性は既存のセキュリティ製品事業よりも低い。これにより、売上構成比がナショナルセキュリティ・サービスにシフトするにつれて、全社的な利益率は徐々に低下していく可能性がある。

B/S分析

項目	2025年3月期	2026年3月期1Q	YoY増減額（百万円）	YoY増減率（%）
資産合計（百万円）	4,310	5,037	+727	+16.9
流動資産（百万円）	3,234	3,940	+706	+21.8
現金及び預金（百万円）	2,162	3,474	+1,312	+60.6
売掛金及び契約資産（百万円）	978	357	-621	-63.5
負債合計（百万円）	1,521	2,162	+641	+42.1
契約負債（百万円）	1,151	1,869	+718	+62.3

B/Sは健全性を維持している。現金及び預金が大幅に増加したのは、売掛金の入金と長期案件の進捗に応じた入金によるもの。特筆すべきは、

売掛金が63.5%減少した一方で、契約負債が62.3%増加した点だ。これは、FFRI yaraiの契約増加に伴い、サービス提供前に顧客から代金を受け取る前受金が増加したことを示唆しており、将来の安定的な収益が見込める状態だ。

運転資本（CCC）の分析： CCCは、企業がキャッシュを回収するまでの期間を示す指標であり、短いほど効率性が高い。

売上債権回転日数（DSO）: 売上債権 / (売上高 / 90日)
棚卸資産回転日数（DIO）: 棚卸資産 / (売上原価 / 90日)
仕入債務回転日数（DPO）: 仕入債務 / (売上原価 / 90日)
CCC = DSO + DIO – DPO

同社の決算短信にはDSO, DIO, DPOの算出に必要な情報が詳細に記載されていないため、概算で評価する。

売掛金及び契約資産が大幅に減少しており、DSOは改善していると考えられる。これは、効率的な売上債権の回収サイクルを示唆する。
製品在庫（棚卸資産）は、298千円から205千円へ減少。これは、在庫の滞留が少なく、効率的な在庫管理が行われていることを示唆する。

この状況から、CCCは前年同期よりも大幅に改善し、キャッシュフローの質が向上していると評価できる。在庫の陳腐化リスクも低い。

キャッシュフロー（C/F）分析

当四半期連結累計期間に係る四半期連結キャッシュ・フロー計算書は作成されていない。しかし、P/LとB/Sの動きから、健全なキャッシュフローが創出されていると推測される。

営業CF： 営業利益が大幅に増加し、売掛金が減少していることから、営業CFは堅調に増加していると推測できる。利益の質も、売掛金回収の進捗から、非常に高いと評価できる。
投資CF： 有形固定資産の増加やソフトウェア仮勘定の増加から、設備投資や研究開発投資は継続的に行われていると推測される。
財務CF： 利益剰余金の配当による減少が見られることから、株主還元も実行されている。

資本効率性の評価

ROIC vs. WACC：

ROIC（投下資本利益率） = EBIT（営業利益） × (1 – 税率) / 投下資本
WACC（加重平均資本コスト） = 負債コスト × (1 – 税率) × (負債 / (負債 + 自己資本)) + 株主資本コスト × (自己資本 / (負債 + 自己資本))

同社の2026年3月期第1四半期の営業利益は264百万円。これを単純に年間換算すると1,056百万円。投下資本（総資産 – 流動負債）は2,899百万円。ROICは36.4%と算出される。これはWACC（一般的に日本企業で3-5%）を大幅に上回っており、同社が強力な企業価値を創造していることを示唆している。

ROEのデュポン分解： ROE = 純利益率 × 総資産回転率 × 財務レバレッジ

純利益率： -1.6% (2025/3 1Q) → 21.9% (2026/3 1Q)
総資産回転率： 526 / 4,310 = 0.12 (2025/3) → 896 / 5,037 = 0.18 (2026/3 1Q)
財務レバレッジ： 4,310 / 2,788 = 1.55 (2025/3) → 5,037 / 2,874 = 1.75 (2026/3 1Q)

ROEは純利益率と総資産回転率の改善が牽引し、大幅に改善している。このうち、純利益率の改善が最も大きな要因である。これは、売上高の増加による規模の経済と、売上原価の減少（販管費の増加を上回る売上増加）によるものである。

4. セグメント情報の徹底解剖

2026年3月期第1四半期における売上高のセグメント構成は、サイバー・セキュリティ事業が約9割を占め、その中でもセキュリティ製品とナショナルセキュリティ・サービスが二本柱となっている。

セグメント	2025/3 1Q売上高（百万円）	2026/3 1Q売上高（百万円）	YoY増減率（%）
セキュリティ製品	210	434	+106.7
ナショナルセキュリティ・サービス	154	229	+48.5
その他セキュリティ・サービス	34	134	+288.5
ソフトウェア開発・テスト事業	127	98	-22.3
合計	526	896	+70.4

好調セグメントの要因分析：

セキュリティ製品事業： OEM販売が好調で、FFRI yaraiシリーズの売上が前年を上回った。特にSky株式会社および株式会社アレクソンとの連携強化が奏功している。OEM販売はライセンス数増加に寄与するが、単価は下がる。しかし、今回はそのデメリットを補って余りある販売数量の伸びがあったと見られる。
ナショナルセキュリティ・サービス事業： 経済安全保障重要技術育成プログラム（Kプログラム）関連案件や安全保障関連の長期案件の稼働が寄与した。これは、政府のサイバー対処能力強化法成立というマクロな追い風を直接的に捉えた結果であり、同社のビジネスモデルの正当性を証明するものだ。

不振セグメントの要因分析：

ソフトウェア開発・テスト事業： 一部のエンジニアリソースがサイバーセキュリティ事業へアサインされたことが主因で減収。この戦略は、成長性の高いコア事業にリソースを集中させるという点で合理的だが、事業ポートフォリオのバランスを考えると懸念材料となる。この事業は、同社のもう一つの強みであるソフトウェア開発能力を示すものであり、今後の新規顧客獲得の進捗を注視する必要がある。

ポートフォリオ・マネジメントの評価： 経営陣は、成長性の高いナショナルセキュリティ・サービス事業にリソースを集中させる戦略を明確に実行している。これは、成長機会を逃さないという点で評価できる。しかし、同時に収益性の低い事業へのリソース集中は、全社的な利益率の低下を招く可能性があるというジレンマを抱えている。現在の利益はFFRI yaraiシリーズの売上総利益率の高さによって支えられている側面が強く、今後、ナショナルセキュリティ・サービスの売上比率がさらに高まった際に、全社的な利益率がどう推移するかは注意深く監視する必要がある。

5. 経営計画の進捗と経営陣の評価

同社は2026年3月期の通期連結業績予想を、2025年5月14日公表の「令和7年3月期決算短信」から変更していない。

項目	2026年3月期1Q実績（百万円）	2026年3月期通期予想（百万円）	進捗率（%）
売上高	896	4,260	21.0
営業利益	264	914	28.9
経常利益	260	964	27.0
親会社株主に帰属する当期純利益	196	715	27.4

第1四半期の進捗率は、売上高が21.0%、営業利益が28.9%と、いずれも通期計画に対して順調、特に利益面では好調なスタートを切ったと言える。同社は、例年下期に業績が偏重する傾向があるが、今回は大型案件の増加により期初から稼働が増加し、例年ほどの偏重傾向にはならない見込みだと述べている。

経営判断の妥当性： 今回の決算は、進捗率が計画を上回っているにもかかわらず、通期計画を据え置いた。この判断は極めて妥当であると考える。

保守的な姿勢の維持： 前述の通り、ナショナルセキュリティ・サービス案件は長期にわたるものの、収益認識のタイミングや費用（特に人件費）の増加ペースには不確実性が残る。第1四半期に好調な利益進捗が見られたとしても、通期計画を安易に上方修正することは、かえって将来的なリスクを増大させる可能性がある。
人材投資の加速： 新卒エンジニア21名の入社や、採用活動の強化に伴うコスト増は、今後さらに顕在化する。第1四半期はこれらのコストを売上増が上回ったが、通期で見ると変動要因となりうる。経営陣は、これらのコスト増を十分に織り込んだ上で、現状の計画を維持していると推測される。
下期偏重の解消： 「例年ほどの下期偏重傾向にはならない見込み」というコメントは、業績の安定化を示唆しており、投資家への信頼を高める。この判断が正しいかどうか、第2四半期以降の四半期ごとの売上推移（売上高の季節性）を監視することが重要だ。

6. 将来シナリオと株価のカタリスト/リスク

今後12～24ヶ月の業績について、以下の3つのシナリオを提示する。

シナリオ1：強気（Bull Case）

前提条件：
- 政府のサイバー対処能力強化法が予定通り施行され、関連予算が継続的に拡大。
- ナショナルセキュリティ・サービス事業で、高収益性の案件（利益排除条件がないもの）の獲得が進む。
- FFRI yaraiシリーズのOEM販売が、単価下落を上回るペースでライセンス数を伸ばし、売上成長を牽引。
- 採用した新卒・中途人材が早期に戦力化し、人件費増を上回る生産性向上を実現。
業績予測レンジ： 売上高 4,500～4,800百万円、営業利益 1,000～1,200百万円。
カタリスト：
1. 政府の大型サイバーセキュリティプロジェクトの受注発表。
2. FFRI yaraiシリーズの新規戦略的販売パートナーの獲得。
3. ナショナルセキュリティ・サービスにおける高付加価値案件の増加。
リスク：
1. 収益性の低い研究開発案件へのリソース集中。
2. 競合他社による同事業への参入加速。

シナリオ2：基本（Base Case）

前提条件：
- 現在の進捗率を維持し、通期計画を達成する。
- ナショナルセキュリティ・サービスへのリソース集中が続き、売上は伸びるが、全社的な利益率は横ばいか微減。
- FFRI yaraiシリーズのOEM販売は順調だが、単価下落圧力も継続し、売上成長は限定的。
- 人員増に伴うコストは計画通り増加し、利益の伸びは売上増を下回る。
業績予測レンジ： 売上高 4,200～4,400百万円、営業利益 900～1,000百万円。
カタリスト：
1. 第2四半期以降も利益進捗率が計画を上回る。
2. FFRI yaraiシリーズのライセンス数増加ペースの継続。
リスク：
1. 人員増に伴う人件費が想定以上に増加。
2. ソフトウェア開発・テスト事業の売上減少が全社業績に悪影響を与える。

シナリオ3：弱気（Bear Case）

前提条件：
- ナショナルセキュリティ・サービスにおける大型案件の収益認識が遅延または縮小。
- FFRI yaraiシリーズのOEM販売における単価下落が加速し、売上総利益を圧迫。
- 人材採用が計画通りに進まず、プロジェクトマネジメント能力の不足が顕在化し、案件の遅延や収益性の悪化を招く。
- 人員増に伴う人件費の増加が売上成長を上回り、営業利益が通期計画を下回る。
業績予測レンジ： 売上高 3,800～4,100百万円、営業利益 700～850百万円。
カタリスト：
1. なし
リスク：
1. 人員増によるコスト増が利益を圧迫。
2. 既存事業のリソースがナショナルセキュリティ・サービスへ過度にシフトし、既存顧客の満足度低下や解約を招く。
3. 競合他社がより安価な製品やサービスで市場に攻勢をかける。

7. バリュエーション（企業価値評価）

相対評価法

同社のPER（株価収益率）やPBR（株価純資産倍率）は、同業他社と比較して妥当か、あるいはプレミアム/ディスカウントで評価されるべきかを考察する。

競合他社：

サイバーセキュリティ専業企業： トレンドマイクロ、マクニカホールディングスなど。
ソフトウェア・サービス企業： サイボウズ、GMOインターネットなど。

同社は「純国産」という特殊なポジショニングと、国策と連動した成長性を持つため、同業他社と比較する際にはこの点を考慮する必要がある。ナショナルセキュリティ・サービスという極めて特殊な事業を持つため、一般的なサイバーセキュリティ専業企業よりも高い成長性と安定性を期待できる。このため、PERは同業平均よりもプレミアムで評価される可能性がある。しかし、一方で、収益性の低い事業へのリソース集中リスクや、人材不足という構造的な課題も抱えているため、無条件にプレミアムが正当化されるわけではない。

絶対評価法（簡易DCF法）

前提条件：

WACC： 5%と仮定。
永久成長率（g）： 2%と仮定（国内のサイバーセキュリティ市場成長率を考慮）。
FCF（フリーキャッシュフロー）： 営業利益と減価償却費から簡易的に推計。

この前提で簡易的なDCFモデルを組むと、同社の理論株価は現在の水準よりも高いと推計される。これは、今後の堅調な成長が期待されることに加え、現時点での利益がまだポテンシャルを十分に反映していないためだ。ただし、この試算はあくまで簡易的なものであり、WACCや永久成長率の仮定によって大きく変動することを留意すべきだ。

8. 総括と投資家への提言

今回の決算は、FFRIセキュリティが国のサイバーセキュリティ強化という大きな波に乗り、事業成長の新たなステージに進みつつあることを明確に示した。売上高と営業利益の大幅な伸びは、その証左である。しかし、この成長は、収益性の高いセキュリティ製品事業と、利益率が低いながらも国策に連動したナショナルセキュリティ・サービス事業という、性質の異なる二つの事業が牽引している。

核心的な投資魅力：

国策に裏打ちされた成長性： サイバー対処能力強化法など、政府の取り組みが同社のビジネスに直接的な追い風となっている。
「純国産」という強固な競争優位性： サプライチェーンリスクの観点から、官公庁や重要インフラ企業からの需要は今後も継続的に増加する見込み。
高い収益性を持つ製品事業： FFRI yaraiシリーズはOEM販売が好調で、高い粗利率を維持しており、全社的な収益性を支えている。

最大の懸念事項：

利益率の構造的な低下リスク： 今後、ナショナルセキュリティ・サービス事業の売上比率が高まるにつれて、全社的な利益率が圧迫される可能性。
人材投資とコストコントロール： 人員増は成長の原動力だが、同時に人件費という固定費を増加させる。これが収益性を損なう事態は避けなければならない。
特定の顧客・案件への依存： ナショナルセキュリティ・サービスにおける長期大型案件の継続性に、業績が左右される可能性。

明確な投資スタンス：中立

現時点では、同社の成長性は魅力的だが、その成長の質（利益率の低下リスク）と、人材投資に伴うコスト増の行方には不確実性が残る。通期計画の進捗は順調だが、計画を上回るほどのサプライズはまだ確認できていない。したがって、現時点での「中立」スタンスが最も妥当であると判断する。

投資家が注視すべき最重要KPIとイベント：

セグメント別の売上総利益率の推移： 特にナショナルセキュリティ・サービス事業の利益率が今後どう変化するかを注視。
人員数と人件費の推移： 新卒・中途採用に伴う人件費の増加が、売上増を上回るペースで進んでいないかを確認。
FFRI yaraiシリーズの単価動向： OEM販売の拡大と単価下落のバランスが、今後どのように推移するか。
中期経営計画（2026年3月期～2028年3月期）の進捗： 特に、2027年3月期以降の売上・利益計画に対する実績の乖離度を監視。
新規大型案件の受注発表： 特に、収益性の高い案件の獲得は、株価の大きなカタリストとなる。

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株式会社FFRIセキュリティ（3692）2026年3月期 第1四半期決算分析：見かけの成長の裏に潜む構造的な課題と事業再編の行方