株式会社バンク・オブ・イノベーション（4393）決算分析レポート：利益創出フェーズへの移行は評価も、次なる成長の矢は放たれるか？「爆発型」新作の成否が問われる正念場

1. エグゼクティブ・サマリー（結論ファースト）

• 投資スタンス：中立（確信度：60%） 現時点では、短期的な株価の上値も下値も限定的と判断し「中立」とする。既存事業『メメントモリ』の収益性を巧みなコストコントロールで維持している点は評価できるが、企業価値を非連続的に成長させるための次の一手、すなわち「新作大型RPG」の成功確率が依然として不透明なため、積極的に買い進む材料に欠ける。株価が次のステージに進むには、新作に関するより具体的な情報開示と、その成功への期待感を市場が織り込むプロセスが不可欠である。
• 3行サマリー：
  • 何が起きたのか： 2025年9月期第3四半期（3Q）累計決算は、主力タイトル『メメントモリ』の売上減少により前年同期比12.5%の減収となったものの、広告宣伝費を大幅に抑制したことで同23.4%の営業増益という「減収増益」を達成した 。
  • なぜそれが重要なのか： この結果は、同社がトップラインの成長鈍化をコスト構造の最適化でカバーできる利益創出能力を持つことを証明した。しかし、これは同時に、一本足打法である『メメントモリ』のライフサイクルが成熟期から緩やかな減衰期に入りつつあることを示唆しており、将来の成長が「新作」という極めて不確実性の高い要素に依存している構造的課題を浮き彫りにした。
  • 次に何を見るべきか： 投資家の注目は、完全に「新作大型RPG」の動向にシフトしている。今後開示されるであろう①具体的なリリース時期、②事前プロモーションの規模と事前登録者数、そして③中国本土版『メメントモリ』の認可取得の是非 が、株価を動かす最重要のドライバーとなる。
• 主要カタリストとリスク：
  • ポジティブ・カタリスト（上昇要因）：
    1. 『爆発型』新作RPGの成功： 同社が目標とする「リリース後30日で全世界100億～200億円」規模のヒットとなれば 、企業価値は数段上のステージへ飛躍する。
    2. 『メメントモリ』中国版のリリースと成功： 巨大市場である中国本土での認可が下り、成功裏にローンチされれば、既存IPからの新たな収益源が確立される 。
    3. 他社IP共同開発案件のポジティブサプライズ： 2025年6月に契約が締結された他社IP案件の詳細が発表され 、それが市場の期待を大きく上回るものであった場合。
  • ネガティブ・リスク（下落要因）：
    1. 新作の開発遅延または失敗： 最も警戒すべきリスク。開発の遅延や、リリース後のセールス不振が明らかになれば、成長期待の剥落から株価は大きく調整する可能性がある。
    2. 『メメントモリ』の想定以上の売上減衰： 新作リリースまでの収益を支える既存タイトルの売上が急激に落ち込み、開発投資を賄いきれず赤字に転落するシナリオ。
    3. 固定費の増大： 開発・運営体制の強化に伴う人件費や、新作リリースに伴うマーケティング費用の高騰が、利益率を圧迫するリスク 。

2. 事業概要とビジネスモデルの深掘り

株式会社バンク・オブ・イノベーション（以下、BOI）は、スマートフォンアプリ関連事業の単一セグメントで事業を展開するゲーム開発会社である 。同社のビジネスモデルの根幹は、自社で企画・開発したオリジナルIPのゲームを、日本を含む全世界へ同時に配信し 、ユーザーからのアイテム課金によって収益を上げるモデルである 。

ビジネスモデルの評価：

同社の売上構造は、以下の数式で表現できる。

売上=MAU (月間アクティブユーザー数)×PUR (課金ユーザー率)×ARPPU (課金ユーザー1人あたり平均売上)

このモデルにおける同社の強みと脆弱性は以下の通りである。

• 強み：
  1. 高品質なIP創出力： 同社の最大の競争優位性は、大ヒットタイトル『メメントモリ』で証明された、徹底的に「品質最優先」にこだわったコンテンツ開発力にある 。特に、水彩画のような独自のアートスタイルや、全キャラクターに用意されたオリジナル楽曲（ラメント）は 、他社との明確な差別化要因となり、熱心なファン層（＝高いARPPU）の獲得に成功している。
  2. グローバル展開能力： 『メメントモリ』を初めからグローバルで同時配信し、成功させた実績は、今後の新作展開においても大きなアドバンテージとなる 。
  3. 手数料率の抑制努力： 自社決済プラットフォーム「BOI版」を提供することで、Apple/Google等に支払う手数料を回避し、利益率を高める取り組みを行っている 。
• 脆弱性：
  1. 単一IPへの極端な依存： 同社の現在の収益は、その大半を『メメントモリ』に依存している。これは典型的な「一本足打法」であり、同タイトルの売上が減衰すれば、企業業績全体が大きく傾く構造的リスクを抱えている 。資料でも、経年の影響による売上減少が認められている 。
  2. ヒット作の再現性の不確実性： ゲーム業界の常として、過去のヒットが未来のヒットを保証するものではない。「品質最優先」の方針はヒットの確度を高めるが 、それでもなお新作が市場に受け入れられるかはリリースされるまで分からない。同社の「数年ごとに売上を数倍にする」という非連続的成長モデル は、この不確実性に全てを賭けるハイリスク・ハイリターンな戦略と言える。

競争環境： 同社が事業を展開するモバイルゲーム市場は、Cygames（『ウマ娘 プリティーダービー』）、miHoYo（『原神』）、Aniplex（『Fate/Grand Order』）といった、強力なIPと潤沢な開発・マーケティング資金を持つ国内外の巨大企業がひしめくレッドオーシャンである。これらの巨人と比較した際のBOIの強みは、前述の通り、アートや音楽といった特定のクリエイティブ領域における「尖った」開発力である。一方で、開発ラインの数やマーケティングの資金力では、明らかに劣後しており、限られた経営資源を一点に集中投下してヒットを狙う戦略を取らざるを得ないのが現状である 。

3. 【最重要】業績ハイライトと徹底的な財務分析

P/L分析：減収をコストカットで補い、利益を捻出

表1：2025年9月期 第3四半期累計 連結損益計算書ハイライト | 勘定科目 | 2025年9月期 3Q累計 | 2024年9月期 3Q累計 | 増減額 | 増減率 | |:—|—:|—:|—:|—:|

| 売上高 | 9,427 | 10,777 | -1,350 | -12.5% |

| 売上総利益 | 4,708 | 5,154 | -446 | -8.6% |

| 販管費 | 3,064 | 3,821 | -757 | -19.8% |

| 営業利益 | 1,644 | 1,332 | +312 | +23.4% |

| 経常利益 | 1,666 | 1,356 | +310 | +22.9% |

| 親会社株主に帰属する四半期純利益 | 849 | 851 | -2 | -0.2% |

(単位: 百万円)

最大の注目点は、売上高が12.5%減少する一方で、営業利益が23.4%増加した「減収増益」の構図である。この利益構造の変化を理解するため、営業利益の変動要因を分解する。

【必須】営業利益ブリッジ分析：増益の立役者は「広告宣伝費」の大幅削減

前年同期（24/9期3Q累計）の営業利益1,332百万円から、当期（25/9期3Q累計）の1,644百万円への増益要因（+312百万円）は、以下のように分解できる。

1. ①売上・ミックス変動（マイナス影響：約645百万円）： 売上高が1,350百万円減少したことによる直接的な利益押し下げ効果。前年の売上総利益率（47.8%）を基に試算すると、約645百万円の減益要因となる。
2. ②原価率変動（プラス影響：約207百万円）： 売上総利益率は47.8%→50.0%へと2.2ポイント改善した。これは自社プラットフォーム「BOI版」の利用拡大による決済手数料の低減などが寄与したと推測され、約207百万円の増益要因となった。
3. ③販管費変動（プラス影響：757百万円）： 販管費を前年同期から757百万円削減しており、これが最大の増益ドライバーである 。決算説明資料によれば、これは「広告効率の観点で広告出稿量を大きく減少させた」 ことによるものであり、費用対効果を重視した結果、広告宣伝費を前年の7割に抑えたとしている 。

結論として、今回の増益は、売上減少というネガティブな事実を、それを大きく上回る販管費（主に広告費）の削減によって覆い隠した結果であり、事業の本源的な成長によるものではない。これは、同社が『メメントモリ』の収益最大化フェーズにおいて、アクセル（広告宣伝）からブレーキ（コスト管理）へと足を踏み替えたことを明確に示している。

B/S分析：財務基盤は盤石、キャッシュ創出力を示す運転資本

• 資産・負債・純資産： 総資産は前連結会計年度末比で1,366百万円増加し7,169百万円となった 。これは主に現金及び預金（+1,143百万円）、有価証券（+600百万円）の増加によるもので、強固な財務基盤を維持している 。自己資本比率も74.1%と極めて高い水準にある 。
• 【必須】運転資本（CCC）の分析： 同社のビジネスモデルは、実質的に棚卸資産（DIO）を持たず、売上（課金）はプラットフォーマー経由で比較的短期間に回収される（DSOが短い）一方、費用支払（DPO）サイトをコントロールできるため、CCC（キャッシュ・コンバージョン・サイクル）は極めて短く、キャッシュを生み出しやすい構造となっている。
  • 売上債権回転日数（DSO）： 1,491百万円（売掛金） ÷ (9,427百万円（累計売上高） / 273日) ＝ 約43.2日 。回収サイトは健全な水準である。
  • 棚卸資産回転日数（DIO）： 該当なし。
  • 仕入債務回転日数（DPO）： 開示情報から正確な算出は困難だが、ビジネスモデル上、運転資本への負荷は極めて小さい。 キャッシュフロー計算書は作成されていないが 、B/Sの現金及び預金が純利益の増加額（849百万円）を上回って増加（1,143百万円）していることからも 、利益の質が高く、着実にキャッシュを創出していることが裏付けられる。

資本効率性の評価：ROICはWACCを大幅に上回り、価値創造を継続

• 【必須】ROIC（投下資本利益率） vs WACC（加重平均資本コスト）：
  • ROIC：約20.5% （年換算NOPATを期末投下資本で除して試算）
  • WACC：約8.0% （有利子負債が少なく、一般的なゲームセクターの株主資本コストを基に仮定） ROIC（20.5%）がWACC（8.0%）を大幅に上回っており、同社が投下した資本を遥かに超えるリターンを生み出し、企業価値を効率的に創造していることを示している。これは、ヒットIPという無形資産が、少ない有形固定資産で大きな利益を生み出すゲーム事業の特性を如実に表している。
• 【必須】ROE（自己資本利益率）のデュポン分解：
  • ROE（年換算）：約23.2%
  • デュポン分解（25/9期3Q累計）：ROE 17.3% ＝ 純利益率 9.0% × 総資産回転率 1.45回 × 財務レバレッジ 1.33倍 前年同期と比較すると、純利益率が7.9%から9.0%へ改善したことがROEの維持に貢献している 。これは広告費抑制による利益率向上の効果であり、P/L分析の結果と整合的である。高ROEを維持している点はポジティブに評価できる。

4. 【核心】セグメント情報の徹底解剖

同社は単一セグメントであるが 、決算説明資料P.6に示された「営業利益の内訳」 は、事業の実態を理解する上で極めて重要な擬似的なセグメント情報と言える。

表2：3Q会計期間（3ヶ月間）の擬似セグメント利益

| 項目 | 金額（百万円） | 概要 | |:—|—:|:—| | 既存タイトル運営 | | |

| 売上高 | 2,843 | 『メメントモリ』等からの収益 |

| 運営費用等 | 1,896 | PF手数料、広告宣伝費、バックオフィス費用等 |

| 『運営利益』 | 946 |

既存事業が生み出すキャッシュ |

| | | | | 新作開発投資 | | | | 『新作開発投資』 | ▲318 |

将来の成長に向けた研究開発費（全額費用計上） |

| | | | | 3Q会計期間 営業利益 | 627 | |

この分解から、以下の核心的な事実が読み取れる。

• キャッシュカウとしての既存事業： 『メメントモリ』を中心とする既存事業は、3ヶ月間で9.46億円もの営業利益（運営利益）を生み出す、極めて収益性の高い「キャッシュカウ」である。
• 未来への投資： 同社は、その生み出したキャッシュから3.18億円を「新作開発投資」として、将来の成長エンジンに振り向けている。
• ポートフォリオ戦略： この構造は、「現在の収益源（既存事業）」で稼ぎ、「未来の収益源（新作）」を育てるという、典型的なプロダクト・ポートフォリオ・マネジメントの実践である。投資家の評価は、この**「新作開発投資（▲318百万円）」が、将来、運営利益946百万円を凌駕するようなリターンを生み出すか否か**、という一点に集約される。

5. 経営計画の進捗と経営陣の評価

BOIは、2025年9月期の通期連結業績予想を「現時点で適正かつ合理的な業績予想の算定が困難」として非開示としている 。

• 経営陣のスタンス評価：
  • 弁護するならば： ゲームのヒットは水物であり、特に広告宣伝費のような変数が大きい費用を機動的に執行するためには、固定的な業績予想は足枷になりかねない。経営の柔軟性を確保するという点では、合理的な判断とも言える。
  • 批判するならば： 投資家は、経営陣がどのような事業環境を前提とし、どの程度の業績を目指しているのかを知る権利がある。業績予想の非開示は、株主に対する説明責任の放棄と見なされても仕方がない。少なくとも、売上高レンジや主要な費用の前提条件といった、何らかの定性的なガイダンスを示すべきであろう。
• 中期目標と戦略の評価： 同社は中期的に「数年ごとに年間売上高を数倍規模に引き上げる」非連続的な成長を目指している 。このハイリスク・ハイリターン戦略は、『メメントモリ』の成功体験に支えられている。経営陣は、その成功を再現すべく、「品質最優先」を掲げ 、多額の開発投資を継続している。この一貫した姿勢は評価できる。 しかし、投資家としては、経営陣が『メメントモリ』の成功要因をいかに分析・形式知化し、それを新作開発に活かそうとしているのか、そのプロセスをより具体的に知りたいところである。成功体験への過信が、市場環境の変化を見誤るリスクにつながる可能性も常に念頭に置く必要がある。

6. 将来シナリオと株価のカタリスト/リスク

今後12～24ヶ月の業績は、新作大型RPGの成否に全てがかかっている。以下に3つのシナリオを提示する。

• 基本シナリオ（確率：50%）：新作は『メメントモリ』級のヒット、株価は横ばい圏
  • 前提： 『メメントモリ』の売上は年間20～30%程度のペースで緩やかに減衰。2026年中にリリースされる新作大型RPGは、『メメントモリ』と同水準のヒット（リリース後30日で全世界50～60億円課金 ）となる。
  • 業績予測： 2026/9期は新作リリースに向けたマーケティング費用が先行し、一時的に減益または小幅な利益に留まる。2027/9期に新作の売上が通年で寄与し、再び過去最高益水準を目指す展開。
  • カタリスト/リスク： このシナリオは現在の株価にある程度織り込まれている可能性があり、大きなサプライズとはなりにくい。
• 強気シナリオ（確率：25%）：新作が『爆発型』ヒット、企業価値は変貌
  • 前提： 新作大型RPGが、同社の目標通り「リリース後30日で全世界100億～200億円」という空前の大ヒットとなる 。加えて、『メメントモリ』中国版も成功を収める。
  • 業績予測： リリース年度の売上高は500億円を超え、営業利益は200億円を超える水準に達する可能性がある（同社の利益モデル参照 ）。
  • カタリスト/リスク： このシナリオが現実となれば、BOIは中堅ゲーム会社から業界のトッププレイヤーへと変貌を遂げる。株価は現在の数倍に上昇するポテンシャルを秘める。
• 弱気シナリオ（確率：25%）：新作不発、成長神話の崩壊
  • 前提： 新作の開発が大幅に遅延、あるいは満を持してリリースされたものの、市場の評価を得られず商業的に失敗に終わる。『メメントモリ』の売上減衰は加速し、開発費や固定費を賄えなくなる。
  • 業績予測： 営業赤字が継続し、現在潤沢にあるネットキャッシュ（3Q末時点で46億円 ）を急速に毀損していく。
  • カタリスト/リスク： 成長期待が完全に剥落し、株価は大きく下落する。事業の立て直しのために、追加の資金調達や事業規模の縮小を迫られる可能性も出てくる。

7. バリュエーション（企業価値評価）

• 相対評価法： 同社の業績は単一タイトルの動向に大きく左右されるため、安定したポートフォリオを持つ大手ゲーム会社（例：カプコン、コーエーテクモ）と単純にPERやPBRで比較することは難しい。むしろ、同様にヒット作への依存度が高い企業（例：コロプラ、gumiなど）と比較すべきだが、それでもIPの性質や開発パイプラインの状況が大きく異なる。 結論として、BOIは**「高い収益性（ROIC）と成長ポテンシャル」を理由にプレミアムがつくべきだが、同時に「極端な業績ボラティリティと単一IPへの依存」を理由にディスカウントされるべき**という、相反する要素を内包している。現在のバリュエーションは、これらの要素が拮抗した結果と解釈できる。
• 絶対評価法（簡易DCF法）： 将来キャッシュフローの予測が新作の成否に依存しすぎるため、DCF法による理論株価の算定は極めて困難であり、前提条件の置き方次第で結果が大きく変動する。 しかし、敢えて言うならば、現在の株価は、上記の「基本シナリオ」をベースラインとして織り込みつつ、「強気シナリオ」と「弱気シナリオ」の確率を加味した期待値に近い水準にあると考えられる。株価がここから大きく動くには、この確率分布を変化させるような、新作に関する新たな情報が必要不可欠である。

8. 総括と投資家への提言

株式会社バンク・オブ・イノベーションは、**「卓越したクリエイティブによって高収益なIPを生み出す能力」という核心的な投資魅力を持ちながら、「その成功を一本足打法でしか実現できないビジネスモデルの脆弱性」**という最大の懸念事項を併せ持つ、典型的なハイリスク・ハイリターン型のゲーム企業である。

今回の決算は、同社が利益創出フェーズにおいても巧みな経営手腕を発揮できることを示したが、それはあくまで時間稼ぎに過ぎない。投資家の視線は、もはや過去の実績ではなく、未来の成長、すなわち**「次なるメメントモリ」を生み出せるか**という一点に注がれている。

以上の分析に基づき、当社の投資スタンスは**「中立」**とする。

投資家が今後、株価動向を監視する上で注視すべき最重要KPI及びイベントは以下の通りである。

1. 最重要KPI：『新作大型RPG』の事前登録者数 リリース前のマーケティング段階で、市場の期待感を測る最も重要な先行指標。同社が目標とする「500万人」 に近づけるかが最初の試金石となる。
2. 最重要イベント①：『新作大型RPG』のリリース日確定のアナウンス 不確実性が一つ解消され、市場がリリースに向けたカウントダウンを開始するトリガーとなる。
3. 最重要イベント②：『メメントモリ』中国本土版の認可取得に関する公式発表 想定外のアップサイド・ポテンシャルとして、株価を刺激する可能性がある。

現在のBOIへの投資は、経営陣の「クリエイティブへのこだわり」と「成功の再現能力」を信じ、新作というブラックボックスに賭けることに等しい。その箱が開けられる時まで、投資家は期待と不安を抱きながら、辛抱強く待つ必要があるだろう。