表示灯株式会社（7368）2026年3月期 第1四半期決算徹底分析：構造変化の兆しと、見過ごされたリスク

1. エグゼクティブ・サマリー

投資スタンス：中立、確信度 60% 表示灯株式会社の2026年3月期第1四半期決算は、増収増益という表面的な好調さとは裏腹に、セグメント間の収益力に深刻な乖離が見られ、特に主力事業の成長鈍化という構造的な課題を露呈しています。アド・プロモーション事業の好調が全体の利益を牽引する一方で、成長の柱であるべきナビタ事業が減収減益に陥っている点は看過できません。このままでは、アド・プロモーション事業の成長が減速した際に、全社業績が大きく下振れするリスクが高まります。経営陣は通期計画を据え置きましたが、主力事業の動向を鑑みると達成には相当な努力が必要であり、慎重なモニタリングが必要です。

3行サマリー：

• 事実（What）：全体として増収増益を達成したが、主力の「ナビタ事業」は減収減益に転落し、全体の成長は「アド・プロモーション事業」の好調に依存している。
• 本質（Why）：ナビタ事業の売上鈍化は、ストック型ビジネスの成長が限界に達しつつある兆候であり、新規設置のペース鈍化と顧客単価の伸び悩みを示唆している。
• 注目点（So What）：今後の株価は、アド・プロモーション事業の成長持続性、特にインバウンド需要への依存度と、ナビタ事業における抜本的な成長戦略の有無によって大きく左右される。

主要カタリストとリスク：

• 主要カタリスト
  1. インバウンド需要の継続的な拡大：免税店検索サイト「TAXFREESHOPS.JP」の手数料収入の更なる増加が、アド・プロモーション事業の利益を大きく押し上げる可能性がある。
  2. ナビタ事業におけるデジタル化の加速：タッチ式デジタルサイネージの全国展開が成功し、広告媒体としての価値向上と新規顧客獲得に繋がれば、主力事業の再成長が見込める。
  3. 新規事業領域への進出：「電車ナビタ」のようなユニークな新製品が大規模な導入に繋がり、新たな収益源となる。
• 主要リスク
  1. ナビタ事業の構造的な成長鈍化：主要駅や自治体への設置が一巡し、新規設置数の大幅な増加が見込めない場合、ストック収益の伸びが停滞し、全社成長の足かせとなる。
  2. アド・プロモーション事業のインバウンド依存：インバウンド需要の変動リスクが高まった場合、同事業の利益が急減し、全社的な業績の下方修正に繋がる可能性がある。
  3. 販管費の継続的な増加：従業員の給与ベースアップや販売促進費の増加が、売上成長を上回るペースで続けば、利益率が悪化するリスクがある。

2. 事業概要とビジネスモデルの深掘り

表示灯株式会社は、「広告つき案内地図（ナビタ）」を開発・設置し、スポンサーから広告料を得る「ナビタ事業」を主力としています。その他に、交通広告・屋外広告などを扱う「アド・プロモーション事業」と、サイン制作・施工を行う「サイン事業」を展開しています。

ビジネスモデルの評価： 同社の主力であるナビタ事業の収益モデルは、以下のように分解できます。 売上=(ナビタ設置箇所数×広告掲載枠数)×平均広告単価

このモデルの最大の強みは、

高い参入障壁とストック型収益にあります。ナビタの設置先は全国の主要駅や自治体、病院などであり、一度設置が完了すれば、長期にわたる安定的な広告収入が見込めます。特に、JR各社や主要私鉄、全国1,000を超える自治体との強固なネットワークは、新規参入者にとっての圧倒的な障壁となっています。乗降者数3万人以上の主要駅の約80%にナビタを設置しているというデータは、その支配的な地位を物語っています。

しかし、その強みは同時に脆弱性も内包しています。主要な設置場所への展開が一巡した場合、成長は鈍化せざるを得ません。今回の決算でナビタ事業が減収に転じたことは、このビジネスモデルの**「成長の壁」**に直面している可能性を示唆しています。既存の設置場所における広告枠の消化率向上や、平均広告単価の引き上げ、そして新分野への展開（神社・寺院、駅以外の公共施設など）が不可欠となります。また、広告スポンサーの業種が「病院・医療」「企業・事務所」で約50%を占めていることから、特定の経済動向や法規制の変化が広告需要に影響を及ぼすリスクも存在します。

競争環境： ナビタ事業は、その独自性と地域密着性から直接的な競合は少ないものの、広義の「地域広告」市場においては、地域情報誌、ローカルテレビ・ラジオ局、地域ポータルサイト、駅構内や周辺のデジタルサイネージなど、多くの競合が存在します。同社の優位性は、駅や自治体という公共性の高い場所における「公認の案内板」としての信頼性と、広告主が地理的にターゲットを絞りやすい点にあります。一方、デジタル広告の台頭により、ターゲティング精度や効果測定の面で劣るという弱みもあります。この弱みを克服するため、同社はナビタのデジタル化を進めていますが、その投資が収益に結びつくかが今後の焦点となります。

3. 【最重要】業績ハイライトと徹底的な財務分析

P/L分析：

• 売上収益：前年同期比 1.7%増の 2,390百万円。
• 営業利益：前年同期比 6.5%増の 197百万円。
• 経常利益：前年同期比 11.8%増の 220百万円。
• 四半期純利益：前年同期比 13.3%増の 145百万円。

営業利益のブリッジ分析： 前年同期の営業利益184百万円から当期197百万円への増加要因を、セグメント情報を基に分解します（単位: 千円）。

• 前年同期営業利益: 184,950
• ナビタ事業利益変動:
  • 売上収益減少による減益: (1,998,713 – 2,017,566) = △18,853
  • セグメント利益変動: (291,732 – 310,035) = △18,303
• アド・プロモーション事業利益変動:
  • 売上収益増加による増益: (204,618 – 162,709) = 41,909
  • セグメント利益変動: (61,040 – 22,446) = 38,594
• サイン事業利益変動:
  • 売上収益増加による増益: (187,635 – 170,241) = 17,394
  • セグメント利益変動: (△62,036 – △61,559) = △477
• 全社費用（調整額）の変動:
  • 販管費増加による減益: (△93,727 – △85,972) = △7,755
• 当期営業利益: 197,008

利益構造の変化の洞察： このブリッジ分析から、当期増益の主因がアド・プロモーション事業の売上拡大と利益率向上にあることが明確にわかります。一方で、主力のナビタ事業は売上・利益ともに減少しており、全社営業利益を約18百万円押し下げる要因となりました。さらに、全社費用（主に販管費）も約7.8百万円増加しており、これは「従業員の給与ベースアップ・販売促進に係る費用等」と説明されています。ナビタ事業の減益と販管費の増加を、アド・プロモーション事業の好調さで辛うじて相殺し、小幅な増益を確保した、というのが本決算の真の姿です。利益の「質」という観点では、主力事業の利益が減少しているため、決して盤石とは言えません。

B/S分析：

• 総資産：14,275百万円（前期末比 △185百万円減）。
• 純資産：7,869百万円（前期末比 5百万円増）。
• 自己資本比率：55.1%（前期末比 +0.7pt増）。

運転資本の分析とCCC： 運転資本（売上債権＋棚卸資産ー仕入債務）の変動は、キャッシュフローの質を評価する上で重要です。

• 売上債権回転日数（DSO）: (売掛金・契約資産 + 受取手形 + 電子記録債権) / (売上収益/91.25日)
  • 前期末: (687 + 30 + 10) / (2350/91.25) = 約28.3日
  • 当期末: (357 + 12 + 19) / (2390/91.25) = 約14.8日
  • **DSOは大幅に短縮しており、キャッシュ回収が改善しています。**これは売掛金及び契約資産が330百万円減少したことが主因です。
• 棚卸資産回転日数（DIO）: 棚卸資産 / (売上原価/91.25日)
  • 前期末: 120 / (986/91.25) = 約11.1日
  • 当期末: 134 / (991/91.25) = 約12.3日
  • 棚卸資産が微増しており、滞留期間が若干延びています。
• 仕入債務回転日数（DPO）: 買掛金 / (売上原価/91.25日)
  • 前期末: 666 / (986/91.25) = 約61.6日
  • 当期末: 465 / (991/91.25) = 約42.8日
  • 買掛金が大幅に減少しており、支払いが早まっていることを示唆しています。

CCC（キャッシュ・コンバージョン・サイクル）:

• 前期末: 28.3+11.1−61.6=Δ22.2日
• 当期末: 14.8+12.3−42.8=Δ15.7日 CCCはマイナスの状態を維持しており、同社のビジネスモデルがサプライヤーからの信用供与を効率的に活用していることを示しています。しかし、**当期はDSOの短縮がDPOの短縮を上回ったため、CCCは悪化しています。**これはキャッシュ回収が早まった一方で、キャッシュ流出も早まったことを意味し、資金繰りの観点ではマイナス要因です。買掛金の減少は、支払いサイトの変更や特定の仕入れ先との取引条件の見直しなど、何らかの経営判断があった可能性がありますが、詳細は不明です。

キャッシュフロー（C/F）分析：

• 本資料では四半期キャッシュ・フロー計算書は作成されておらず、詳細な分析は困難です。
• しかし、損益計算書上の四半期純利益145百万円に対し、バランスシート上の現金及び預金は321百万円減少しており、利益とキャッシュフローの間に大きな乖離があることがわかります。これは主に運転資本の変動（特に買掛金の減少）が影響していると考えられます。利益の質を評価するためには、今後の四半期連結キャッシュ・フロー計算書が待たれます。

資本効率性の評価：

• ROIC (Return on Invested Capital):
  • ROIC = NOPAT / 投下資本
  • ナビタ事業の減益と販管費の増加により、NOPAT（税引後営業利益）は伸び悩むと予想されます。一方で、ナビタの設置費用など投下資本は継続的に発生します。ROICが低下傾向にある場合、同社は企業価値を破壊していることになります。
  • B/S分析で見たように、投下資本の効率的な活用（CCCの改善）は進んでいますが、それに利益が追いついていない可能性があります。
• ROE (Return on Equity):
  • ROE = 純利益率 × 総資産回転率 × 財務レバレッジ
  • 純利益率：145百万円 / 2,390百万円 = 6.07%（前期は128百万円 / 2,350百万円 = 5.45%）
  • 総資産回転率：2,390百万円 / 14,275百万円 = 0.167回転（前期は2,350百万円 / 14,461百万円 = 0.162回転）
  • 財務レバレッジ：14,275百万円 / 7,869百万円 = 1.81倍（前期は14,461百万円 / 7,864百万円 = 1.84倍）
  • デュポン分解の結果、ROEの向上は純利益率と総資産回転率の微増によるものであり、健全な成長が示唆されます。しかし、この利益率の改善が主力事業の構造的な改善によるものではないため、今後の持続性には疑問符がつきます。

4. 【核心】セグメント情報の徹底解剖

• ナビタ事業
  • 売上収益：1,998百万円（前年同期比 △0.9%減）。
  • セグメント利益：291百万円（前年同期比 △5.9%減）。
  • 分析：主力のメディカルナビタが堅調に推移したものの、ステーションナビタの収益が前年を下回ったことが減収減益の主因です。これは、主要駅への設置が一巡したことによる新規設置数の伸び悩み、または既存顧客の契約更新率の低下、あるいは広告単価の引き下げ圧力がかかっている可能性を示唆します。神社・寺院ナビタは設置箇所が155箇所とまだ小規模であり、全体の業績を押し上げるには至っていません。
• アド・プロモーション事業
  • 売上収益：204百万円（前年同期比 +25.8%増）。
  • セグメント利益：61百万円（前年同期比 +171.9%増）。
  • 分析：免税店検索サイト「TAXFREESHOPS.JP」のクーポン利用による手数料収入増加と、インバウンド需要の好調が牽引しました。利益が売上を大きく上回るペースで伸びていることから、この事業は非常に高い利益率を誇るビジネスであることがわかります。ただし、その好調さがインバウンド需要という外部環境に大きく依存している点はリスクです。
• サイン事業
  • 売上収益：187百万円（前年同期比 +10.2%増）。
  • セグメント利益：△62百万円（前年同期は△61百万円の損失）。
  • 分析：売上は増加したものの、赤字幅が拡大しました。これは、営業強化や展示会出展などの販管費増加が、原価抑制努力を上回ったためと考えられます。この事業の黒字化が中期的な課題となります。

ポートフォリオ・マネジメントの評価： 同社の事業ポートフォリオは、安定収益を稼ぐストック型のナビタ事業と、成長性と変動性の高いフロー型のアド・プロモーション事業・サイン事業という構成です。今回の決算では、ナビタ事業の成長鈍化をアド・プロモーション事業の好調が補う形となり、ポートフォリオとしてのリスク分散機能が働いたと評価できます。しかし、これは偶発的な要因（インバウンド需要）に支えられたものであり、意図的なポートフォリオ・マネジメントの成果とは言い難い面もあります。ナビタ事業の再成長戦略がなければ、このバランスは崩壊する可能性があります。

5. 経営計画の進捗と経営陣の評価

同社は、2026年3月期の通期計画を据え置いています。第1四半期の実績は、売上収益23.3%、営業利益20.0%、経常利益21.0%、四半期純利益19.9%の進捗率となっています。この進捗率は計画達成に向け順調に見えますが、利益の源泉が計画段階で想定していたものと乖離している可能性を指摘します。

経営陣はナビタ事業の減収減益について、決算短信や補足資料で具体的な要因を深く掘り下げていません。表面的な増収増益の陰で主力事業に異変が起きているにもかかわらず、通期計画を据え置いた経営判断は、市場の構造変化に対する認識の甘さ、または、第2四半期以降にナビタ事業の回復が見込める明確な根拠があるにもかかわらず、それを投資家に十分に伝えていない、という二つの可能性が考えられます。いずれにせよ、現状の開示情報だけでは、計画達成の蓋然性を評価するのは困難です。

6. 将来シナリオと株価のカタリスト/リスク

強気シナリオ：

• 前提条件：インバウンド需要が想定を上回るペースで拡大し、アド・プロモーション事業が引き続き高成長を維持。ナビタ事業では、デジタルサイネージへの移行が加速し、広告枠単価の引き上げに成功。サイン事業も黒字化を達成。
• 予測レンジ：売上収益 10,500～10,800百万円、営業利益 1,000～1,100百万円。
• カタリスト：インバウンド消費の更なる拡大、ナビタ事業のデジタル化による新サービス発表、サイン事業の大型案件受注。

基本シナリオ：

• 前提条件：インバウンド需要は横ばい、アド・プロモーション事業の成長は鈍化。ナビタ事業は、ステーションナビタの減収傾向が続き、メディカルナビタや公共ナビタの成長で辛うじて相殺される。サイン事業は小幅な赤字が続く。
• 予測レンジ：売上収益 10,000～10,274百万円、営業利益 950～985百万円。
• カタリスト：特になし。
• リスク：インバウンド需要の変動、ナビタ事業の収益基盤の弱体化。

弱気シナリオ：

• 前提条件：世界経済の減速や地政学リスクの高まりによりインバウンド需要が急減。アド・プロモーション事業の利益が大きく落ち込む。ナビタ事業は既存顧客の契約更新率が低下し、減収幅が拡大。販管費は引き続き増加し、利益を圧迫する。
• 予測レンジ：売上収益 9,500～9,900百万円、営業利益 700～850百万円。
• カタリスト：世界的な景気後退、インバウンド規制の強化、主要ナビタ設置先（JR等）との契約見直し。

7. バリュエーション（企業価値評価）

• 相対評価法
  • 同社のPER（株価収益率）やPBR（株価純資産倍率）を競合他社と比較する際、その独自性の高さから直接的な比較対象を見つけることは困難です。しかし、類似するビジネスモデルを持つ広告関連企業や、ストック収益が主体となる企業と比較すると、インバウンド依存度の高さというリスク要因がディスカウント要因となる可能性があります。現状の株価は、アド・プロモーション事業の好調さをある程度織り込んでいると推測されますが、主力事業の減益リスクが十分に評価されているとは言えません。
• 絶対評価法
  • 簡易的なDCF法を用いて試算すると、
    • WACC：資本コストは、同社の負債比率やβ値を考慮すると、約5%程度と仮定。
    • 永久成長率：日本経済の潜在成長率や同社の成長余地を考慮し、1.0%と仮定。
  • 現状の営業利益水準とフリーキャッシュフローから算出される理論株価は、現在の株価を大きく上回る水準ではないと推測されます。インバウンド需要の変動による利益のボラティリティが大きいため、割引率を高めに設定する必要があり、それが理論株価を抑制する要因となります。

8. 総括と投資家への提言

表示灯株式会社の2026年3月期第1四半期決算は、表面的な増益とは裏腹に、利益構造の深刻な変化を物語っています。主力事業であるナビタ事業の成長鈍化は、長年の強みであった「圧倒的シェア」が「成長の限界」に達しつつある兆候であり、経営陣にとって最も優先度の高い課題であるはずです。

投資家は、アド・プロモーション事業の好調さに惑わされることなく、主力事業の動向を厳しく監視する必要があります。同社の真の企業価値は、ストック型のナビタ事業が安定的に成長し、フロー型のアド・プロモーション事業がその上乗せとなることで創出されます。しかし現状は、フロー型事業の変動性が全体を支える、不安定な構造に陥っています。

投資家への提言：

• 投資スタンス：ナビタ事業の抜本的な成長戦略が見えるまでは、中立のスタンスを推奨します。
• 監視すべき最重要KPI：
  1. ナビタ事業の新規設置数と広告契約件数：四半期ごとの推移を注視し、成長鈍化が一時的なものか構造的なものかを見極める。
  2. アド・プロモーション事業の利益率：インバウンド需要の変動にどれだけ利益が左右されるかを確認する。
  3. 全社販管費の動向：人件費や広告宣伝費の増加が、売上成長を上回っていないか、費用対効果を厳しく評価する。
• 注目すべきイベント：
  1. 次四半期以降の決算でナビタ事業の回復が確認できるか。
  2. デジタルサイネージ化に向けた具体的な投資計画や、それが収益に与える影響についての詳細な説明。
  3. 経営陣が掲げる中期経営計画の見直しや、新たな成長戦略の発表。

これらの情報が明確になるまでは、安易な投資判断は避けるべきです。今後の決算発表において、経営陣が主力事業の課題にどのように向き合い、どのような解決策を提示するかが、同社の株価を動かす最大の鍵となるでしょう。