1. エグゼクティブ・サマリー
投資スタンス：中立（確信度60%）
GMOインターネットグループの2025年12月期第2四半期決算は、堅調なインターネットインフラ事業と、一時的な要因によるインターネット金融事業の飛躍的な増益に牽引され、全体としては増収増益を達成した。しかし、事業セグメントの構造を詳細に分析すると、好調な全体像の裏側で、一部事業の収益性が悪化しているという看過できない兆候が見られる。特に、中長期的な成長ドライバーとして位置づけられているインターネットセキュリティ事業と、広告・メディア事業における減益は、今後の収益構造の安定性を評価する上で重要な懸念材料となる。この決算は、一見すると順調に見えるが、その実態は事業ポートフォリオの重心移動と、それに伴う新たなリスクの顕在化を示唆している。我々は、今後の経営戦略の実行力と各事業セグメントの収益性改善が明確になるまで、一旦「中立」の投資スタンスを維持する。
3行サマリー：
- 事実： 堅調なインターネットインフラ事業と、インターネット金融事業の大幅な増益により、全体としては増収増益を達成した。
- 本質： しかし、インターネットセキュリティ事業と広告・メディア事業が減益となるなど、成長ドライバーの動向には不安定さが見られ、ポートフォリオ全体のリスク分散効果に課題が露呈した。
- 注目点： 構造的な利益改善が見込めるか、特に先行投資が続くセキュリティ事業の収益化と、広告・メディア事業の立て直し戦略の進捗に注目する必要がある。
主要カタリスト（株価上昇要因）:
- インターネット金融事業の堅調な推移: 店頭FX取引が引き続き好調に推移し、顧客基盤がさらに拡大することで、収益性が一層向上する。
- セキュリティ事業の収益化: 「ネットのセキュリティもGMO」プロジェクトが成功し、サイバーセキュリティ事業の売上高が飛躍的に伸び、収益性の改善が明確になる。
- AI・ロボティクス事業の具現化: 持株会社体制への移行が奏功し、AIロボティクス関連の具体的な事業成果や大型の資本提携などが発表される。
主要リスク（株価下落要因）:
- インターネット金融事業の一時的増益の反動: 前年同期の貸倒引当金計上という特殊要因による大幅増益の反動が、下期以降の業績を押し下げる。
- 先行投資による収益性悪化: セキュリティ事業への積極的な先行投資が想定以上に利益を圧迫し、全社的な利益率の低下を招く。
- 広告市場のさらなる軟化: 広告市場の競争激化や顧客の広告予算削減が続き、インターネット広告・メディア事業の立て直しが遅れる。
2. 事業概要とビジネスモデルの深掘り
GMOインターネットグループは、「インターネットインフラ事業」「インターネットセキュリティ事業」「インターネット広告・メディア事業」「インターネット金融事業」「暗号資産事業」「インキュベーション事業」の6つのセグメントで事業を展開している 。
- ビジネスモデルの評価:
- インターネットインフラ事業: 「ドメイン」「サーバー」「決済」といったストック型の収益モデルを主軸としており、顧客との長期的な関係構築を通じて安定的な売上を確保している 。売上を数式で表すと、売上 = (顧客数 × 平均単価) + (トランザクション数 × 手数料率) となる。ドメイン事業では、低価格戦略で顧客基盤を拡大し、スイッチングコストが高いという特徴を活かしている 。決済事業は、EC市場の成長とキャッシュレス化の潮流に乗ってトランザクション数が増加し、安定的な収益源となっている 。このモデルは、高い参入障壁と顧客のスイッチングコストの高さが強みだが、価格競争に巻き込まれるリスクも内包している。
- インターネット金融事業: 主に個人投資家向けのオンライン証券取引やFX取引サービスを提供しており、売上は取引高に大きく依存する 。収益モデルは「売上 = (取引高 × スプレッド) + (顧客口座数 × 手数料)」。市況や為替の変動、顧客の投資意欲に業績が左右されやすく、非常にボラティリティが高いビジネスモデルである。
- インターネットセキュリティ事業: 暗号セキュリティ、サイバーセキュリティ、ブランドセキュリティの3つの領域でサービスを展開し、社会のセキュリティ意識の高まりを追い風としている 。ビジネスモデルはサブスクリプション型とプロジェクト型が混在している。特にサイバーセキュリティ事業は、脆弱性診断やペネトレーションテストといった専門性の高いサービスが中心で、高い技術力が競争優位性となる 。
- インターネット広告・メディア事業: 広告代理、アフィリエイト広告、自社メディア運営などが主な収益源であり、広告市場の動向に大きく影響される 。売上 = (広告代理件数 × 手数料) + (メディアのトラフィック × 広告単価)。市場の軟化や広告主の予算縮小が直接的なリスクとなる脆弱性を抱えている 。
- 競争環境:
- インターネットインフラ事業: ドメインやレンタルサーバー分野では、他社との価格競争が激しい。特にクラウド・レンタルサーバー市場では、AWSやAzureといったグローバルなメガプレイヤーだけでなく、国内の多様な競合と激しいシェア争いを繰り広げている。GMOグループの強みは、ドメインからサーバー、決済までをワンストップで提供できる総合力と、長年の実績によるブランド力にある。
- インターネット金融事業: 楽天証券やSBI証券など、巨大な顧客基盤を持つ大手証券会社との競争に直面している。GMOクリック証券の強みは、FX取引における高いシェアと、取引コストの低さにある。
- インターネットセキュリティ事業: トレンドマイクロ、サイバーリーズンといったサイバーセキュリティの専業ベンダーや、大手ITベンダーとの競争が激しい。GMOグループは、長年培ってきた認証技術（電子証明書）の強みと、近年買収したホワイトハッカー集団の技術力を組み合わせることで、差別化を図っている。
3. 【最重要】業績ハイライトと徹底的な財務分析
P/L分析 (2025年1月1日～2025年6月30日):
| 項目 | 2025年12月期中間期 | 2024年12月期中間期 | 増減額 | 増減率 | | :— | :— | :— | :— | :— |
| 売上高 | 142,551百万円 | 136,480百万円 | 6,070百万円 | 4.4% |
| 営業利益 | 29,768百万円 | 24,010百万円 | 5,758百万円 | 24.0% |
| 経常利益 | 28,322百万円 | 25,238百万円 | 3,084百万円 | 12.2% |
| 親会社株主に帰属する中間純利益 | 10,715百万円 | 7,722百万円 | 2,992百万円 | 38.7%
| *売上高、営業利益、経常利益、純利益の各項目で増収増益を達成した 。
営業利益のブリッジ分析: 前年同期の営業利益24,010百万円から当期営業利益29,768百万円への変動要因を分解する 。
- 売上数量/ミックス変動: 売上高が6,070百万円増加したことによる利益増。粗利率を4.4%増収率で単純仮定すると、利益貢献は約3,600百万円。
- 価格/原価率変動: 売上総利益率が前年同期の59.7%から当期60.1%へと0.4ポイント改善しており、これが利益を約570百万円押し上げたと推定される 。これは主に、利益率の高いインターネットインフラ事業の堅調な推移が寄与した可能性が高い。
- 販管費変動: 販売費及び一般管理費が前年同期の57,470百万円から55,959百万円に1,510百万円減少した 。この削減が利益を直接的に押し上げた。しかし、これは広告・メディア事業やセキュリティ事業における先行投資の抑制を意味するものではなく、インターネット金融事業における貸倒引当金繰入額の減少といった特殊要因が大きく影響していると推察される 。
- 特殊要因: インターネット金融事業において、前年同期に計上された約45億円の貸倒引当金繰入額が今期は発生しなかったことが、利益を大幅に押し上げた 。この特殊要因を除くと、実質的な営業利益の増益幅は限定的であると評価すべきである。 *結論として、大幅な営業増益は、インターネット金融事業における特殊要因と、販管費の削減（これも特殊要因が主）によるものであり、本質的な利益体質の改善によるものではない可能性が高い。
収益性の深掘り:
- 粗利率: 前年同期の59.7%から60.1%へと微増した 。これは、利益率の高いインターネットインフラ事業の決済事業やEC支援事業が好調に推移したことによるプロダクトミックスの変化が寄与したと考えられる 。
- 営業利益率: 前年同期の17.6%から20.9%へと大幅に改善した 。しかし、これは前述の通り、インターネット金融事業の特殊要因によるものであり、この要因を除いた場合の実質的な営業利益率は横ばい、あるいは低下している可能性すらある。特に、中長期の成長ドライバーであるセキュリティ事業が先行投資による営業損失を計上している点は、看過できない懸念材料である 。
B/S分析:
- 総資産: 2兆1,511億円から2兆954億円へと556億円減少した 。主たる減少要因は、現金及び預金、受取手形、売掛金及び契約資産、そして証券業等における顧客資産の変動である 。特に証券業における顧客資産の減少（204億円）は、金融市場の変動や顧客の取引活動の変化を反映している。
- 負債: 1兆9,610億円から1兆9,043億円へと567億円減少した 。借入金の減少（200億円）や預り金の減少（151億円）、証券業における顧客資産の変動（144億円減少）が主な要因である 。財務の健全性は維持されているものの、負債の減少は必ずしも成長への投資余力があることを意味しない。
- 純資産: 1,900億円から1,911億円へと10億円増加 。親会社株主に帰属する中間純利益の計上（107億円）が主な増加要因だが、配当金の支払い（28億円）や自己株式の消却（23億円）により、増加幅は限定的となった 。
- 自己資本比率: 前連結会計年度末の4.0%から4.1%へと微増した 。依然として非常に低い水準であり、資本構成の健全性には継続的な注意が必要である。
運転資本の分析（CCC）:
- 運転資本を構成する主要指標を算出する（2025年12月期中間期実績より）。
- 売上債権回転日数（DSO）: 売掛金及び契約資産(37,319百万円) / 売上高(142,551百万円) * 365/2 = 95.2日
- 棚卸資産回転日数（DIO）: 棚卸資産(29,938百万円) / 売上原価(56,823百万円) * 365/2 = 96.1日
- 仕入債務回転日数（DPO）: 支払手形及び買掛金(13,851百万円) / 売上原価(56,823百万円) * 365/2 = 44.5日
- キャッシュ・コンバージョン・サイクル（CCC）: 95.2日 + 96.1日 – 44.5日 = 146.8日
- 前年度と比較すると、DSO、DIO、DPOともに大きな変動はないものの、依然としてCCCが140日を超える水準で推移している点は課題である。これは、売上債権の回収に時間がかかり、棚卸資産の滞留が続いていることを示唆している。特に棚卸資産の約299億円という水準は、インターネット事業が主体のビジネスモデルとしては高水準であり、その内訳（物理的な在庫なのか、仕掛品なのか）や陳腐化リスクについて、より詳細な情報開示が必要である。CCCが長期化していることは、運転資金需要が高まり、フリーキャッシュフローを圧迫する要因となりうる。
キャッシュフロー（C/F）分析:
- 今回の決算短信にはキャッシュフロー計算書の詳細は記載されていないが、連結経営成績からある程度の傾向は読み取れる。
- 中間純利益が195億円である一方、包括利益は133億円と、大きな乖離が見られる 。これは、その他の包括利益のマイナス要因（その他有価証券評価差額金の減少、為替換算調整勘定の減少）が中間純利益を上回ったことによる 。これは利益の質が一時的に悪化していることを示唆しており、特に為替の変動リスクが企業の評価に影響を与える可能性がある。
- 自己株式の取得・消却に65億円以上の資金を投じていることから、財務活動によるキャッシュフローはマイナスに転じていると推測される 。一方で、現金及び預金は117億円減少しており 、投資活動と財務活動の両面でキャッシュアウトフローが大きかったとみられる。
資本効率性の評価:
- ROIC（投下資本利益率）とWACC（加重平均資本コスト）:
- ROIC = NOPAT（税引後営業利益）/ 投下資本。
- 今回の営業利益は297億円。実効税率を仮に30%とすると、NOPATは約208億円。
- 投下資本 = 有形固定資産 + 無形固定資産 + 運転資本。今回の決算では投下資本の正確な算出は困難だが、有形・無形固定資産の合計は約110億円、運転資本が約370億円（売掛金＋棚卸資産−買掛金）と仮定すると、投下資本は約480億円となる。
- ROIC = 208億円 / 480億円 = 43.3%
- WACCは、資本コスト、負債コスト、資本構成比率から算出される。GMOインターネットグループは、金融事業を抱えているため負債比率が高く、WACCは比較的低く抑えられている可能性がある。
- ROIC（43.3%）はWACCを大きく上回っている可能性が非常に高く、同社は現時点では企業価値を創造していると評価できる。しかし、この高いROICは、金融事業の特殊要因による一時的な営業利益の増加に大きく依存している点を割り引いて評価する必要がある。先行投資が続くセキュリティ事業や、収益性が低迷している広告・メディア事業がポートフォリオ全体に占める割合が拡大した場合、ROICは低下するリスクをはらんでいる。
- ROE（自己資本利益率）:
- ROE = 当期純利益 / 自己資本。
- デュポン分解: ROE = (純利益/売上高) × (売上高/総資産) × (総資産/自己資本)
- ROE = (10,715/142,551) × (142,551/2,095,484) × (2,095,484/191,102) = 7.5% × 6.8% × 10.9倍 = 5.6%
- ROEは前年同期の4.1%から5.6%へと改善しているが、これは主に利益率の改善（7.5%）と財務レバレッジの増加（10.9倍）によるものと分析できる。しかし、この利益率改善は特殊要因に起因するものであり、持続性に課題がある。
4. 【核心】セグメント情報の徹底解剖
- セグメント別の売上・利益 (2025年1月1日～6月30日):
- インターネットインフラ事業: 売上高854億円（前年同期比+5.9%増）、営業利益196億円（同+11.5%増） 。全社売上高の約60%、営業利益の約66%を占める中核事業であり、極めて堅調に推移している。決済事業とEC支援事業が成長を牽引しており、ストック型収益モデルの安定性が改めて証明された。
- インターネットセキュリティ事業: 売上高104億円（同+9.6%増）、営業利益は1.6億円（同-78.1%減）と大幅減益となった 。売上は伸びているものの、積極的なエンジニア採用に伴う人件費増やシステム投資が利益を圧迫していると説明されている 。中長期的な成長ドライバーとして期待されているセグメントであるだけに、収益性の悪化は大きな懸念材料である。
- インターネット広告・メディア事業: 売上高178億円（同-1.5%減）、営業利益14億円（同-7.8%減）と減収減益 。広告事業における広告代理、アフィリエイト広告が軟調に推移したことが原因とされており、市場の厳しさが浮き彫りになった 。
- インターネット金融事業: 売上高218億円（同+0.3%増）、営業利益80億円（同+183.0%増）と大幅増益 。これは、前年同期に計上された約45億円の貸倒引当金繰入額の反動による一時的なものと明記されており、実質的な収益性は売上高の微増（0.3%）から判断するに、横ばいか微増程度と評価すべきである 。
- 暗号資産事業: 売上高39億円（同-4.8%減）、営業利益9.5億円（同-28.8%減）と減収減益 。顧客基盤は順調に拡大しているものの、売買代金の減少が収益を圧迫したと推察される。
- インキュベーション事業: 売上高1.4億円（同-85.3%減）、営業損失6.1億円と損失幅が拡大 。一部銘柄での減損が主な原因とされている 。
- ポートフォリオ・マネジメントの評価:
- インターネットインフラ事業の安定的な収益が、不安定なインターネット金融事業や先行投資フェーズのセキュリティ事業、苦戦する広告・メディア事業を補完するという構造が明確になった。
- しかし、中長期的な成長ドライバーとして期待されているセキュリティ事業と、広告・メディア事業が利益面で苦戦している点は、経営陣の戦略実行能力に対する懸念を生む。
- 「インターネットインフラ事業」から「インターネットセキュリティ事業」を独立させたセグメント変更は、セキュリティ事業への注力姿勢を示すものであり評価できる 。しかし、その効果が利益として表れるまでにどの程度の期間を要するのか、そしてその間に他の事業がその投資コストを吸収できるのかが、今後の重要な論点となる。
5. 経営計画の進捗と経営陣の評価
- GMOインターネットグループは、インターネット金融事業、暗号資産事業、インキュベーション事業が経済情勢や市況環境の影響を受けやすいことから、通期の連結業績予想を非開示としている 。この経営判断は、不確実性の高い事業を抱える企業としては一定の合理性がある。
- しかし、一方で、インターネットインフラ事業を中心に「増収増益を計画」していると述べており、この目標に対する進捗は堅調である 。特に、売上高・営業利益の進捗率は、期初の計画に対して順調であると推察される。
- 非開示の判断は、投資家から見れば経営陣の自信のなさと捉えられるリスクも孕んでいる。また、収益性の悪化が懸念されるセキュリティ事業や広告・メディア事業に対する具体的な立て直し計画や数値目標が示されていない点は、経営の透明性という観点から批判的に評価されるべきである。
6. 将来シナリオと株価のカタリスト/リスク
- 強気シナリオ (蓋然性20%):
- 前提条件：グローバルな金融市場が安定し、店頭FX取引の取引高が持続的に高水準を維持する。AI需要の高まりを背景に、AI・ロボティクス関連事業が想定以上に早く収益化する。先行投資が続くインターネットセキュリティ事業が顧客獲得を加速させ、下期に利益貢献を開始する。
- 予測レンジ：売上高2,900～3,000億円、営業利益580～620億円。
- カタリスト：AI関連の新規事業発表、セキュリティ事業における大型顧客の獲得、店頭FX取引高の過去最高更新。
- 基本シナリオ (蓋然性60%):
- 前提条件：インターネットインフラ事業は引き続き堅調に推移する。インターネット金融事業は、前年同期の特殊要因の反動で増益ペースが鈍化する。セキュリティ事業と広告・メディア事業は、緩やかな収益改善にとどまる。
- 予測レンジ：売上高2,800～2,900億円、営業利益480～520億円。
- カタリスト：決済事業における取扱高の順調な増加、セキュリティ事業での認知度向上に伴う顧客数の着実な増加。
- 弱気シナリオ (蓋然性20%):
- 前提条件：世界的な景気減速により、広告市場がさらに冷え込む。インターネット金融事業における取引高が大幅に減少する。セキュリティ事業への先行投資が想定以上に利益を圧迫し、全社的な利益率を低下させる。
- 予測レンジ：売上高2,700～2,800億円、営業利益400～450億円。
- リスク：広告事業の構造的な低迷、金融市場のボラティリティ低下、セキュリティ事業の収益化遅延。
7. バリュエーション（企業価値評価）
- 相対評価法: GMOインターネットグループは、ドメインやサーバー事業といった安定的なインフラ事業と、ボラティリティの高い金融・暗号資産事業を併せ持つ複雑なビジネスモデルである。競合他社と比較する際には、どの事業に比重を置くかで評価が分かれる。例えば、インフラ事業を主軸とする企業と比較すると、同社の金融事業のボラティリティがディスカウント要因となりうる。一方で、金融事業の成長性を評価する場合、純粋な金融事業を展開する企業と比較して、インフラ事業の安定性がプレミアム要因となりうる。現時点では、ボラティリティの高い事業が全社利益に与える影響が大きく、PER等の指標は一時的な増益に大きく左右されるため、単純な比較は危険である。
- 絶対評価法: 簡易的なDCF法を用いて試算する。
- FCF = NOPAT – 投下資本増加分。
- NOPAT：基本シナリオの通期予想500億円×(1-30%) = 350億円。
- 投下資本増加分：キャッシュフロー分析で見たように、運転資金や設備投資に一定の資金が投じられるため、年間で100億円程度の投下資本増加を仮定。
- FCF：350億円 – 100億円 = 250億円。
- WACC：非公開のため仮定。株価収益率や負債比率を考慮して、5%と仮定。
- 永久成長率：インフラ事業の安定性を考慮して、1%と仮定。
- DCF法による企業価値 = FCF / (WACC – 永久成長率) = 250億円 / (5% – 1%) = 6,250億円。
- 時価総額：約4,000億円（2025年8月時点）。
- この簡易試算では、現時点の株価は理論株価に対して割安に評価されている可能性がある。しかし、WACCや永久成長率、そして特に将来のFCFの予測は、金融事業の動向に大きく左右されるため、仮定の変動によって企業価値は大きく変動しうる。
8. 総括と投資家への提言
GMOインターネットグループの2025年12月期第2四半期決算は、堅調なインフラ事業と、一時的な特殊要因による金融事業の増益に支えられた一見好調な内容であった。しかし、その内実を紐解くと、成長ドライバーとして期待されるセキュリティ事業が先行投資フェーズで利益を圧迫し、広告・メディア事業が市場環境の厳しさから減益に陥るなど、事業ポートフォリオの脆弱性が露呈した形となった。同社の企業価値を評価する上で、インターネット金融事業のボラティリティに一喜一憂するのではなく、中長期的な成長を担うセキュリティ事業がどのように収益化されるか、そして構造的な課題を抱える広告・メディア事業がどのように立て直されるかという2つの論点が最も重要である。
我々は、これらの課題が解決され、利益構造の安定化が明確になるまで「中立」の投資スタンスを継続する。今後の株価動向を監視する上で、投資家が注視すべき最重要KPIは以下の通りである。
- インターネットセキュリティ事業の営業利益率の推移: 売上高の成長だけでなく、収益性の改善が開始される兆候（例: 前年同期比での減益幅縮小、黒字化）が見られるか。
- インターネット広告・メディア事業の売上高・営業利益の回復: 広告市場全体の動向と比較して、同社の事業が底打ちし、再び成長軌道に乗れるか。
- インターネット金融事業のFX取引高と顧客口座数の安定的な拡大: 一時的な特殊要因を除いた、本質的な収益力の動向を測る指標として重要。
- CCC（キャッシュ・コンバージョン・サイクル）の改善: 運転資金効率の改善がキャッシュフローにプラスに働くか。特に、棚卸資産の内訳と回転日数の改善に注目。
これらのKPIが改善し、事業ポートフォリオ全体のリスク分散とシナジー創出が成功したと判断できる時点で、投資スタンスを見直すことを提言する。
