決算分析レポート：株式会社リンクアンドモチベーション（2170）

1. エグゼクティブ・サマリー

投資スタンス：強気（確信度80%）

株式会社リンクアンドモチベーション（以下、同社）の2025年12月期第2四半期決算は、中核事業であるコンサル・クラウド事業とマッチングDivisionの力強い成長により、売上収益、営業利益、当期純利益のすべてにおいて前年同期比で大幅な増加を達成しました。特に、利益率の高いコンサル・クラウド事業の伸長が、全体の利益構造改善を牽引している点は非常にポジティブです。人的資本経営というマクロトレンドを背景に、同社は診断から変革、そして公表までを一気通貫で支援する独自の競争優位性を確立しており、Unipos社の子会社化を通じた変革サービスの拡充は、今後のさらなる成長加速に向けた強力な一手と評価できます。通期計画に対する進捗も順調であり、経営陣の戦略実行力は高いと判断します。株主還元についても増配と株主優待制度の再導入を決定しており、資本効率を意識した経営姿勢が明確に示されています。

3行サマリー：

1. コンサル・クラウド事業と人材紹介事業が牽引し、利益率改善を伴う力強い増収増益を達成。
2. 人的資本経営の潮流を捉え、Unipos社買収によるサービス拡充で競争優位性をさらに強化。
3. 通期計画は達成可能と判断し、今後のM&Aや提携動向、そしてストック収益拡大の進捗を注視すべき。

主要カタリストとリスク：

ポジティブ・カタリスト

1. Unipos社とのシナジー早期実現とストック売上の拡大： 「ピアボーナス® Unipos」の統合により、モチベーションクラウドのアップセルが加速し、月会費売上目標の上方修正（前年比126.0%）をさらに上回る成長が実現すれば、市場評価は一段と高まる可能性があります。
2. M&A・事業提携の成功によるサービスポートフォリオ強化： 今後もM&Aや提携を通じた変革サービスの拡充が発表されれば、コンサル・クラウド事業の競争優位性がさらに高まり、株価のポジティブな刺激となります。
3. 海外事業の本格的な収益貢献： ASEANでの日系企業向け開拓が順調に進んでおり、インドネシアへの子会社設立も予定されています。海外事業が計画以上に成長すれば、新たな成長ドライバーとして評価されます。

ネガティブ・リスク

1. 景気減速による法人向け需要の鈍化： 景気後退が現実化すれば、企業の人的資本投資やDX関連予算が削減される可能性があり、コンサル・クラウド事業や人材紹介事業の成長ペースが鈍化するリスクがあります。
2. M&Aによるのれん減損リスク： 短期間で複数の企業買収（ジャパンストラテジックファイナンス、Unipos、CCA）を行っており、これらに伴うのれんの計上が増加しています。統合後のシナジー創出に失敗した場合、将来的な減損損失計上のリスクが懸念されます。
3. キャリアスクール事業の不振継続： 個人開発Divisionのキャリアスクール事業は、新規入会に苦戦し売上収益が前年比で減少しています。オンライン講座の成長が補っていますが、構造的な課題が解決されない場合、グループ全体の成長率の足かせとなる可能性があります。

2. 事業概要とビジネスモデルの深掘り

同社は「モチベーションエンジニアリング」を基幹技術とし、「組織と個人に変革の機会を提供」することをミッションとしています。ビジネスは大きく3つのDivisionで構成されています。

1. 組織開発Division： 企業向けに人的資本経営の実践・公表を支援する事業です。中核は「コンサル・クラウド事業」で、特にクラウドサービス「モチベーションクラウド」は、組織の診断から変革までをワンストップで支援するサブスクリプションモデル（SaaS）が中心です。IR支援事業もこのDivisionに含まれ、主に上場企業向けに統合報告書制作などを手掛けています。
2. 個人開発Division： 社会人向けのキャリアスクールや小・中・高校生向けの学習塾を運営し、個人のキャリアアップや学力向上を支援します。
3. マッチングDivision： 組織と個人をつなぐ「ALT配置事業」と「人材紹介事業」を展開しています。特に、人材紹介事業の「OpenWorkリクルーティング」は、企業の求人と求職者の情報をマッチングさせるプラットフォームビジネスです。

ビジネスモデルの評価：

同社のビジネスモデルは、ストック型収益の比率を高めることで収益基盤の安定化を目指すという、SaaS企業の理想的なモデルに近づいています。

• コンサル・クラウド事業（SaaSモデル）： 売上収益は「月会費売上」（ストック）と「コンサルティング売上」（フロー）で構成されます。売上高を分解すると、売上 = (顧客数 × 月会費単価) + (コンサルティング案件数 × 案件単価) と表現できます。このモデルの強みは、**顧客のエンゲージメント向上という継続的な課題解決を支援することで、高いスイッチングコストとLTV（顧客生涯価値）**を構築できる点です。企業の組織改革は短期で終わるものではなく、長期的な伴走が必要なため、一度導入されれば解約率（チャーンレート）は低く抑えられます。また、Unipos社買収により、変革サービスのポートフォリオが拡充され、既存顧客へのアップセル機会が大幅に増加しました。これは顧客単価（ARPU）向上に直接的に寄与します。
• 人材紹介事業（成果報酬モデル）： 売上は「紹介成功数 × 成功報酬単価」で決まります。特に「OpenWorkリクルーティング」は、国内最大級の社員口コミデータという強力なアセットを背景に、単なるスキルマッチングではなく、企業風土や働き方を含めた「フィッティング」を実現している点が競争優位性です。これにより、高い定着率を誇り、企業からの信頼を獲得しています。
• 脆弱性： 一方で、個人開発Divisionのキャリアスクール事業は、教室における新規入会に苦戦しており、オンラインへの移行という構造改革を推進中です。この事業は顧客獲得コスト（CAC）とLTVのバランスが重要であり、新規入会が伸び悩むことは収益性を圧迫する要因となります。

競争環境：

同社の競争優位性は、

「診断」から「変革」、そして「公表」までを一気通貫で支援できるユニークなビジネスモデルにあります。これは、診断ツールを提供するITベンダーや、単なるコンサルティングファーム、IR支援会社とは一線を画すものです。

• 競合他社（コンサルティング・SaaS領域）： SmartHR, Sansan（旧Uniposオーナー）、Kaizen Platformなど。これらの企業はそれぞれ特定の領域（人事労務、名刺管理、DXなど）で強みを持っていますが、同社のように組織の「診断」「変革」「公表」を総合的に支援できる企業は稀です。
• 競合他社（人材紹介領域）： リクルート、パーソル、マイナビなど。これらの企業は膨大なデータベースとブランド力を持っていますが、同社の「OpenWork」は従業員の生の声という独自の強みで差別化を図っています。
• 相対的な強み：
  • ワンストップソリューション： 診断・変革・公表の各フェーズで顧客の課題を解決し、複数のサービスをクロスセル・アップセルできる体制。
  • 強力なデータベース： 従業員エンゲージメントや役割サーベイのデータ、OpenWorkの口コミなど、膨大なデータを活用した高精度な「フィッティング」が可能。
• 相対的な弱み：
  • ブランド認知度： マッチングDivisionの競合（リクルートなど）と比較すると、企業としてのブランド力はまだ劣る可能性がある。
  • 成長投資の継続性： M&Aやオンライン化への投資はグループ全体の収益性に一時的な影響を与える可能性があり、投資回収までの期間に注視が必要。

3. 業績ハイライトと徹底的な財務分析

P/L分析：

項目（百万円）	2024年2Q実績	2025年2Q実績	前年同期比（%）
売上収益	18,003	19,937	+10.7%
売上総利益	9,889	10,990	+11.1%
営業利益	2,668	3,163	+18.5%
税引前利益	2,634	3,205	+21.7%
中間利益	1,831	2,078	+13.5%
親会社所有者帰属中間利益	1,677	1,799	+7.3%

営業利益のブリッジ分析（2024年2Q → 2025年2Q）：

• 2024年2Q 営業利益：2,668百万円
• ① 売上収益増減要因：+1,934百万円
  • 組織開発Division：+842百万円（コンサル・クラウド事業が特に好調）
  • 個人開発Division：-129百万円（キャリアスクール事業の不振）
  • マッチングDivision：+1,268百万円（人材紹介事業が大幅伸長）
  • その他要因：-47百万円
• ② 売上原価・粗利率変動要因：+1,101百万円（売上総利益の増加分）
  • 売上収益が10.7%増に対して、売上総利益は11.1%増となっており、粗利率は0.2ポイント改善（54.9%→55.1%）。これは、利益率の高いコンサル・クラウド事業と人材紹介事業が売上構成比を拡大したことによるポジティブなミックス効果が主要因です。
• ③ 販売管理費増減要因：-675百万円
  • 人件費：+267百万円。Unipos社の子会社化に伴う関連費用や積極的な採用活動による増加と推測されます。
  • その他費用：+179百万円。Unipos社の完全子会社化に伴う関連費用が主な増加要因。
• 2025年2Q 営業利益：3,163百万円

分析の示唆：

同社の利益増加は、単なる売上拡大だけでなく、

利益率の高い事業が成長を牽引する理想的な事業ミックスの改善によってもたらされていることが明確です。特にマッチングDivisionの人材紹介事業は、売上収益が前年比129.1%増と最も高い成長率を示し、営業利益への貢献度も高まっています。一方で、個人開発Divisionの不振が全体の成長をわずかに抑制していますが、オンライン講座へのシフトという構造改革は進んでおり、今後の収益改善が期待されます。販管費の増加は成長投資の証であり、M&A関連費用など一時的なものも含まれますが、今後の成長基盤を強化するための先行投資として評価できます。

B/S分析：

項目（百万円）	2024年12月期	2025年2Q実績	変化量
資産合計	33,178	34,639	+1,461
負債合計	18,793	19,154	+361
純資産合計	14,384	15,485	+1,100
自己資本比率	43.4%	44.7%	+1.3pt

運転資本の分析：CCC

運転資本の健全性は、企業のキャッシュマネジメント能力を測る重要な指標です。

• 売上債権回転日数（DSO）：
  • 2024年12月期：DSO = 4,100百万円 / (18,003百万円 / 182日) = 41.5日
  • 2025年2Q：DSO = 4,990百万円 / (19,937百万円 / 181日) = 45.3日
  • DSOは3.8日増加。売上収益の増加に伴い売上債権が増加しましたが、売上収益の増加率（10.7%）を上回るペースで債権が増加したため、回収期間がわずかに長期化しています。これは大口顧客の増加や支払いサイトの長期化が影響している可能性があります。
• 棚卸資産回転日数（DIO）：
  • 2024年12月期：DIO = 297百万円 / (8,114百万円 / 182日) = 6.7日
  • 2025年2Q：DIO = 317百万円 / (8,947百万円 / 181日) = 6.4日
  • DIOはわずかに減少。棚卸資産は増加したものの、売上原価の増加ペースが速かったため、在庫の回転はわずかに改善しています。同社のビジネスモデルでは棚卸資産は限定的であり、陳腐化リスクは低いと判断できます。
• 仕入債務回転日数（DPO）：
  • 2024年12月期：DPO = 2,111百万円 / (8,114百万円 / 182日) = 47.4日
  • 2025年2Q：DPO = 1,721百万円 / (8,947百万円 / 181日) = 34.8日
  • DPOは12.6日減少。営業債務が減少したため、支払いサイトが短縮されたことを示唆しており、キャッシュアウトが早まっている状況です。
• キャッシュ・コンバージョン・サイクル（CCC）：
  • 2024年12月期：6.7 + 41.5 – 47.4 = 0.8日
  • 2025年2Q：6.4 + 45.3 – 34.8 = 16.9日
  • CCCは大幅に長期化しています。これは主にDPOの減少（支払いの前倒し）とDSOの増加（債権回収の長期化）によるものです。**この変化は、企業のキャッシュフロー創出力にネガティブな影響を与える可能性があり、注意深く監視する必要があります。**特に、買収した子会社の支払いサイトや債権回収サイクルが同社と異なる場合、一時的な悪化要因となる可能性も考えられます。

キャッシュフロー（C/F）分析：

• 営業活動によるキャッシュフロー（OPE）： 1,863百万円（前年同期比 -403百万円）。税引前利益が大幅に増加しているにもかかわらず営業CFが減少しているのは、主に営業債務およびその他の債務の増減が前年同期に比べ489百万円減少したこと、法人所得税の還付額が無かったことによるものです。これは先述のDPOの減少とも整合的であり、運転資本の悪化がキャッシュフローを圧迫している状況を示しています。
• 投資活動によるキャッシュフロー（INV）： -769百万円（前年同期は+10百万円）。これは、連結の範囲の変更を伴う子会社株式の取得（Unipos社など）による支出が415百万円発生したことが主な要因です。これは成長に向けた積極的なM&A投資であり、将来のリターンが期待されます。
• 財務活動によるキャッシュフロー（FIN）： -980百万円（前年同期は-2,141百万円）。短期借入金による収入が大幅に増加したことや、前年同期にあった自己株式取得による支出が無かったことで、キャッシュアウトが減少しています。
• 総括： 利益の質を示すアクルーアル（営業CFと純利益の差）は、この期はネガティブであり、利益成長がキャッシュの増加に直結していない状況です。これは、事業拡大に伴う運転資本（特に売上債権）の増加と、支払いサイクルの短縮という内部的な要因が複合的に作用した結果であり、今後のキャッシュマネジメントに注視が必要です。

資本効率性の評価：

• ROIC（投下資本利益率）とWACC（加重平均資本コスト）：
  • ROICは「税引後営業利益 / 投下資本（有利子負債＋自己資本）」で算出されます。この期の税引後営業利益は、営業利益3,163百万円に実効税率（法人所得税費用1,126百万円 / 税引前中間利益3,205百万円 = 35.1%）を適用し、3,163百万円 × (1 – 0.351) = 2,053百万円となります。投下資本は、有利子負債（流動＋非流動）5,514百万円 + 2,061百万円 = 7,575百万円に自己資本12,388百万円を加えた19,963百万円です。
  • したがって、ROIC（年率換算）= (2,053百万円 / 19,963百万円) × 2 = 20.6%
  • 一般的に、同業種のWACCは5-7%程度と推測されます。同社のROIC20.6%は、WACCを大幅に上回っており、同社は資本コストを上回るリターンを創出し、株主価値を積極的に創造していると評価できます。
• ROE（自己資本利益率）のデュポン分解：
  • ROE = 親会社帰属中間利益 / 親会社所有者帰属持分合計
  • ROE（年率換算）= (1,799百万円 / 12,388百万円) × 2 = 29.0%
  • これをデュポン分解すると、ROE = （純利益率）×（総資産回転率）×（財務レバレッジ）
  • 2025年2Q（年率換算）
    • 純利益率：1,799百万円 / 19,937百万円 = 9.0%
    • 総資産回転率：(19,937百万円 × 2) / 34,639百万円 = 1.15回
    • 財務レバレッジ：34,639百万円 / 12,388百万円 = 2.80倍
    • ROE = 9.0% × 1.15 × 2.80 = 29.0%
  • 純利益率の高さ（主に粗利率の高い事業の伸長）、総資産回転率の効率性、そして適度な財務レバレッジが、高いROEを生み出していることが分かります。ROICと同様、効率的な経営ができている証左と言えるでしょう。

4. セグメント情報の徹底解剖

セグメント	売上収益(百万円)	前年同期比	売上総利益(百万円)	前年同期比
組織開発Division	7,652	+12.4%	5,327	+8.5%
個人開発Division	3,086	-4.0%	1,472	+0.1%
マッチングDivision	9,624	+15.2%	4,573	+18.6%
全体	19,937	+10.7%	10,990	+11.1%

好調セグメント：マッチングDivisionと組織開発Division

• マッチングDivision（売上収益 +15.2%増、売上総利益 +18.6%増）： グループ全体の成長を牽引する最も重要なセグメントです。特に「OpenWorkリクルーティング」を含む人材紹介事業の成長率が著しく、売上収益は前年比129.1%増となっています。これは、企業の採用活動が活発化しているマクロ環境に加え、OpenWorkのユニークなデータベースと「フィッティング」という付加価値が、企業と求職者の双方から高く評価されていることを示しています。
• 組織開発Division（売上収益 +12.4%増、売上総利益 +8.5%増）： マッチングDivisionに次ぐ成長ドライバーです。中核のコンサル・クラウド事業は売上収益が前年比113.5%増と好調で、特にストック収益であるクラウド売上が前年比120.0%増と力強く伸びています。これは、国内大手企業への浸透に加え、海外事業（ASEAN）や中小企業向けへの販路拡大が奏功している証拠です。IR支援事業は売上収益こそ増加しましたが、イベント案件比率の増加により利益率が低下しており、今後はジャパンストラテジックファイナンスやCCAとのシナジーによる収益性改善が鍵となります。

不振セグメント：個人開発Division

• 個人開発Division（売上収益 -4.0%減、売上総利益 +0.1%増）： キャリアスクール事業が教室での新規入会に苦戦し、売上収益が前年比94.6%と減少しています。この減収は、学習塾事業の好調（売上収益前年比106.6%増）で一部相殺されましたが、Division全体としては成長が停滞しています。しかし、注目すべきは、オンライン講座の売上高が前年比123.1%と大幅に伸長している点です。このオンラインシフトは、コロナ禍における学習ニーズの変化に対応した構造改革であり、足元の苦戦は伴うものの、中長期的な成長に向けたポジティブな取り組みと評価できます。

ポートフォリオ・マネジメントの評価：

経営陣は、

成長性の高いマッチングDivisionと組織開発Divisionをコアに据え、不振の個人開発Divisionに対しては構造改革（オンラインシフト）を断行するという、明確な事業ポートフォリオ戦略を実行しています。特に、コンサル・クラウド事業の競争優位性強化に向けた積極的なM&A（Unipos、CCA）は、時代の潮流である人的資本経営を深く理解した上での的確な判断であり、グループ全体のシナジー創出に成功していると評価できます。これにより、組織開発Divisionがカバーできる変革領域が広がり、モチベーションクラウドのアップセル機会が増加するため、今後のストック売上拡大に大きく貢献するでしょう。

5. 経営計画の進捗と経営陣の評価

同社は2025年12月期の通期連結業績予想を据え置いています。

• 通期予想： 売上収益 41,200百万円、営業利益 6,220百万円。
• 2Q時点の進捗率：
  • 売上収益：19,937百万円 / 41,200百万円 = 48.4%
  • 営業利益：3,163百万円 / 6,220百万円 = 50.8%
• 分析： 売上・利益ともに進捗率は約50%に達しており、通期計画に対して順調に進捗していると判断できます。特に営業利益の進捗率が50%を超えている点は、下期に季節要因などで減速する可能性を考慮しても、計画達成の蓋然性は非常に高いと評価できます。
• 経営判断の妥当性： 今回の決算で計画を上方修正しなかったことは、経営陣が保守的な見通しを維持している証拠です。これは、Unipos社の買収費用や統合に伴う一時的なコスト、そしてキャリアスクール事業の構造改革がまだ進行中であることを慎重に考慮した結果と推測されます。しかし、コンサル・クラウド事業の月会費売上目標はUnipos社の統合に伴い上方修正されており、この分野への自信がうかがえます。保守的な計画に対して、実績が上振れする可能性は十分にあり、今後の上方修正の可能性も視野に入れるべきでしょう。

6. 将来シナリオと株価のカタリスト/リスク

強気シナリオ

• 前提条件： 日本経済は緩やかな回復基調を維持し、企業の人的資本投資意欲は引き続き高い水準で推移。Unipos社の統合シナジーが計画を上回る速度で発現し、モチベーションクラウドの月会費売上目標をさらに上方修正。海外事業もASEANでの開拓が成功し、早期に収益貢献。
• 予測レンジ： 売上収益 430億円以上、営業利益 70億円以上。
• トリガー：
  1. コンサル・クラウド事業の月会費売上に関するさらなる上方修正の発表。
  2. 大口顧客（従業員1,000名以上の企業）の新規獲得に関するニュースリリース。
  3. 海外子会社の黒字化や、新たな海外展開地域の発表。

基本シナリオ

• 前提条件： 経済環境は不透明感を残しつつも、同社の主要事業への需要は堅調に推移。Unipos社との統合は計画通りに進み、通期計画を達成。個人開発Divisionの不振は継続するものの、オンライン講座の成長が補完。
• 予測レンジ： 売上収益 412億円〜425億円、営業利益 62億円〜67億円。
• トリガー：
  1. 通期業績予想に対する進捗が順調に推移していることの確認。
  2. 各セグメントのKPI（モチベーションクラウドの納品数、OpenWorkの契約社数など）が着実に増加していること。

弱気シナリオ

• 前提条件： 世界的な景気後退が本格化し、日本企業のDXや人的資本投資が大幅に抑制される。M&A後の組織統合が難航し、シナジーが創出されないばかりか、のれん減損リスクが顕在化。個人開発Divisionの不振が深刻化し、グループ全体の利益を圧迫。
• 予測レンジ： 売上収益 400億円未満、営業利益 60億円未満。
• トリガー：
  1. 主要事業（特にコンサル・クラウド事業）の新規受注件数や月会費売上の伸びが鈍化。
  2. M&Aに関するネガティブなニュースや、特別損失の計上。
  3. 配当予想の減額や株主還元の見直し。

7. バリュエーション（企業価値評価）

• 相対評価法：
  • 同社の主要事業であるSaaSや人材サービスは、一般的に成長性が高く評価され、市場平均よりも高いPER（株価収益率）で取引される傾向にあります。
  • 現在のPERは（予想ROE29%から）約25-30倍程度、PBRは4-5倍程度が妥当なレンジと考えられます。これは、SaaS事業の成長性とストック収益の安定性、そして高い資本効率性（ROIC）が市場から評価されているためです。
  • 競合他社（SaaS企業、人材系企業）と比較しても、同社の高い利益成長率と事業ポートフォリオの多様性はプレミアムとして評価されるべきです。特に、人的資本経営というマクロトレンドを捉えたビジネスモデルは、持続的な成長を期待させる要因となります。
• 絶対評価法（簡易DCF）：
  • 前提条件として、WACCを6.0%、フリーキャッシュフロー（FCF）の永久成長率を3.0%と仮定します。
  • 2025年12月期のFCFを、営業CF（年率換算で1,863百万円×2=3,726百万円）からCAPEX（有形固定資産取得支出が年率換算で62百万円×2=124百万円）を差し引いて概算すると、約36億円とします。
  • ターミナルバリュー = FCF × (1+g) / (WACC-g) = 36億円 × (1+0.03) / (0.06-0.03) = 1,236億円。
  • この企業価値1,236億円を株式数（106,471,011株）で割ると、理論株価は約1,160円となります。
  • この試算は非常に簡易的なものであり、WACCや成長率の仮定によって大きく変動しますが、同社の現在の株価水準に対しては上振れの余地があることを示唆しています。

8. 総括と投資家への提言

今回の決算は、同社が中長期的な成長戦略を順調に実行していることを明確に示しています。中核事業の力強い成長、収益性の高い事業へのリソース集中、そしてM&Aを通じたサービスラインナップの拡充という、経営陣の戦略的判断は的確であると評価できます。特に、人的資本経営というマクロトレンドを捉え、「診断・変革・公表」をワンストップで提供する独自の競争優位性は、今後のSaaS事業におけるストック収益拡大の強力な源泉となるでしょう。

一方で、短期的な課題として、買収に伴う運転資本の悪化とキャッシュフローの変動には注意が必要です。しかし、これは成長投資の過程で起こりうる一時的な現象と捉え、本質的な収益力や資本効率（ROIC）は非常に高い水準を維持していると判断します。

明確な投資スタンス：強気

同社は、成熟した国内市場において、明確な成長ドライバーと競争優位性を持つ数少ない企業の一つです。積極的な成長投資と資本効率を両立させる経営姿勢は高く評価でき、株主還元への意識も向上しています。現在の株価は依然として割安な水準にあり、今後の成長性を織り込む余地は大きいと判断します。

投資家が注視すべき最重要KPIとイベント：

• 最重要KPI：
  1. モチベーションクラウドの月会費売上高と成長率： Unipos社とのシナジー発現を測る最も重要な指標。
  2. OpenWorkリクルーティングの契約社数： マッチングDivisionの収益性を測る指標。
  3. 営業CFと純利益の乖離（アクルーアル）： 運転資本の状況を把握し、利益の質を評価するために継続的に監視。
• 最重要イベント：
  1. 新たなM&Aや事業提携の発表： 変革サービスポートフォリオのさらなる拡充。
  2. 海外事業に関する具体的な進捗報告： インドネシア子会社設立後の動向など。
  3. 通期業績予想の上方修正： 経営陣の保守的な見通しを上回る成長が確認された場合。

これらの指標とイベントを注視することで、同社の企業価値創造の進捗を正確に評価し、投資判断に活かすことができるでしょう。