2026年3月期第1四半期決算分析：はごろもフーズ（2831）

市場の逆風を乗り越える老舗の底力、しかし成長の源泉はどこか？

1. エグゼクティブ・サマリー（結論ファースト）

投資スタンス：中立、確信度65%

はごろもフーズの2026年3月期第1四半期決算は、売上高が前年同期比で微減するも、利益面では増益を確保するという、一見すると堅調な内容でした。しかし、この数字の背後には、価格改定による数量減と、広告宣伝費の削減という、コスト抑制型の利益創出構造が色濃く見て取れます。事業環境は依然として厳しく、物価上昇による消費者の節約志向は強まる一方です。この状況下で、営業利益率の向上を継続できるか、そして新たな成長ドライバーを創出できるかが、今後の株価を左右する最大の論点となります。現在の株価水準は、安定した収益基盤と配当利回りである程度正当化されますが、本格的なアップサイドを狙うには、成長戦略の具体化と実行が不可欠と判断します。

3行サマリー

• 事実： 売上高は横ばいながら、販管費削減により営業利益は増益を確保。
• 本質： 成長を犠牲にしたコストコントロールが利益の源泉であり、本質的な収益力改善にはつながっていない。
• 注目点： 営業外収益に大きく依存する利益構造の持続性と、今後の成長投資の行方。

主要カタリストとリスク 【ポジティブ・カタリスト】

1. 原材料価格の安定・下落： 主原料であるマグロやサバなどの国際市況が落ち着き、コスト圧力が軽減されれば、収益性のさらなる改善が見込める。
2. 新製品のヒット： 「パパッとライス」のような簡便性を追求した製品が市場でブレイクすれば、高付加価値戦略が奏功し、売上成長が加速する。
3. 効率化の進展： サプライチェーンの抜本的な見直しやDXの推進により、販管費以外のコスト削減が進み、利益率が向上する。

【ネガティブ・リスク】

1. 消費者の節約志向の長期化： 価格改定による購買控えが予想以上に長引き、数量減が継続した場合、売上高の減少が加速し、利益も圧迫される。
2. 競争激化： 高付加価値製品市場への競合他社の参入や、低価格帯での価格競争が激化した場合、市場シェアと収益性の両方を失うリスク。
3. 営業外収益の変動： 受取配当金や持分法投資利益などの営業外収益が減少した場合、経常利益が大きく落ち込む可能性。

2. 事業概要とビジネスモデルの深掘り

はごろもフーズのビジネスモデルは、主に「家庭用食品」と「業務用食品」の製造・販売に集約されます。

ビジネスモデルの評価：

• 売上モデルの数式： 売上 = (家庭用数量 × 家庭用価格) + (業務用数量 × 業務用価格) + (その他)
• 強み（競争優位性）：
  • 強力なブランド力： 「シーチキン」という圧倒的なブランド力は、消費者にとっての選択基準となり、価格競争からの一定の保護膜として機能します。
  • 高付加価値製品へのシフト： 簡便性や健康志向に対応したパウチ製品や「パパッとライス」のような新製品開発は、顧客の多様なニーズに応えることで収益性の高い市場を確保しようとする戦略的優位性を示しています。
  • 強固な流通網： 長年にわたる取引関係により、スーパーマーケットやコンビニエンスストアなどの小売店との強固な流通ネットワークを構築しています。
• 脆弱性（弱点）：
  • 原材料価格の変動リスク： 主要原材料であるマグロやサバ、容器包装資材の価格変動が、コストに直接的に影響し、利益率を不安定にさせるリスクを抱えています。
  • 消費者購買行動の変化： 価格改定に対して消費者が敏感に反応し、より安価なプライベートブランド（PB）製品などに流れる「買い控え」リスクが顕在化しています。
  • 特定の事業への依存： 単一セグメントであるため、事業ポートフォリオのリスク分散が限定的であり、食品事業全体のトレンドに業績が左右されやすい構造です。

競争環境： 主要な競合他社には、マルハニチロ、ニッスイ、キョクヨーといった総合水産会社や、同業のツナ缶メーカーなどが挙げられます。

• 相対的な強み： はごろもフーズは、ツナ缶市場における圧倒的なブランド認知度とシェアで優位に立ちます。また、家庭用食品における多角的な製品ポートフォリオ（パスタ、総菜など）も強みです。
• 相対的な弱み： 総合水産会社に比べると、水産資源の調達から加工、販売までの一貫体制が限定的である可能性があり、原材料の仕入れコスト変動に対して脆弱な側面があります。

3. 【最重要】業績ハイライトと徹底的な財務分析

P/L分析

項目	当期（2026年1Q）	前年同期（2025年1Q）	前年同期比（%）
売上高	19,076百万円	19,245百万円	-0.9%
売上総利益	4,117百万円	4,238百万円	-2.9%
営業利益	1,038百万円	1,094百万円	-5.1%
経常利益	1,319百万円	1,300百万円	+1.4%
四半期純利益	911百万円	903百万円	+0.8%

営業利益のブリッジ分析：

• 前年同期営業利益： 1,094百万円
• 変動要因：
  • ①売上数量/ミックス変動： 売上高は微減（-168百万円）。数量減が主因と考えられる。高付加価値製品の伸長はあるものの、全体をカバーするには至らず。→ -120百万円（売上総利益の減少額から算出）
  • ②価格/原価率変動： 売上原価率は前年同期の78.0%から78.4%へと0.4ポイント悪化。価格改定を上回るコスト増（主原料、容器包装資材、物流費など）が示唆される。ただし、決算短信の記述からは「売上総利益が減少した」とあるため、数量減が主たる要因であり、原価率悪化は限定的か。
  • ③販管費変動： 販売費及び一般管理費は前年同期の3,144百万円から3,078百万円へと65百万円減少。このうち、販売奨励金が14百万円、広告宣伝費が29百万円減少しており、コスト削減が営業利益の減少を部分的に相殺した。→ +65百万円
• 当期営業利益： 1,094 – 120 + 65 = 1,039百万円（概算値であり、開示値1,038百万円とほぼ一致）。

収益性の深掘り：

• 粗利率： 前年同期の22.0%から当期は21.6%に悪化。価格改定による売上単価の上昇効果を、原材料費や物流費などのコスト増が上回った可能性が高い。これは、コスト転嫁が完全には成功していないことを示唆する。
• 営業利益率： 前年同期の5.7%から当期は5.4%に悪化。粗利率の悪化に加え、販管費削減がなければ、営業利益はさらに大きく減少していたと考えられる。販管費削減による利益の底上げは一時的な効果であり、持続的な収益性改善には、価格交渉力強化や生産効率向上といった根本的な対策が不可欠。
• 経常利益の構造： 営業利益が減少する一方で、経常利益が増益となったのは、営業外収益が大幅に増加（前年同期比＋74百万円）したことによるものです。特に受取配当金が61百万円増加しており、これは有価証券投資からのリターンが好調であったことを示唆します。しかし、この営業外収益は本業の事業活動とは無関係であり、安定性に欠けるため、経常利益の質は高いとは言えません。

B/S分析

項目	当期末（2026年1Q）	前期末（2025年3月期）	増減
総資産	71,534百万円	68,733百万円	+2,801百万円
純資産	42,468百万円	41,385百万円	+1,083百万円
自己資本比率	59.4%	60.2%	-0.8pt

運転資本の分析： キャッシュフロー計算書が非開示であるため、CCCの厳密な計算は困難ですが、B/S情報からその変化を推察します。

• 売上債権回転日数（DSO）：
  • 前期末：(19,085百万円 ÷ 19,245百万円) × 91日 ≒ 90.4日
  • 当期末：(20,655百万円 ÷ 19,076百万円) × 91日 ≒ 98.4日
  • 示唆： 売上債権の回収に約8日長くかかっており、運転資本を圧迫する要因となります。景気減速による取引先の支払サイト長期化や、期末に売上が集中したことなどが考えられます。
• 棚卸資産回転日数（DIO）：
  • 前期末：(11,109 + 61 + 4,021百万円) ÷ (19,245百万円 / 91日) ≒ 72.1日
  • 当期末：(10,962 + 82 + 3,847百万円) ÷ (19,076百万円 / 91日) ≒ 70.5日
  • 示唆： 棚卸資産回転日数は微減しており、在庫管理の効率性はやや改善したように見えます。ただし、原材料・貯蔵品の減少が主因であり、これは将来的な生産活動の抑制を示唆している可能性もあり、必ずしもポジティブなサインとは断定できません。特に、家庭用食品の買い控えが継続すれば、製品在庫の滞留リスクが顕在化する可能性があります。
• 仕入債務回転日数（DPO）：
  • 前期末：(11,910百万円) ÷ (15,006百万円 / 91日) ≒ 72.2日
  • 当期末：(12,706百万円) ÷ (14,959百万円 / 91日) ≒ 77.4日
  • 示唆： 仕入債務の支払いが約5日遅延しており、これはキャッシュアウトを遅らせることでキャッシュフローにプラスの影響を与えます。原材料費高騰に対する支払いの延長交渉など、サプライヤーとの関係性が変化している可能性があります。

全体として、DSOの悪化がCCCを押し上げており、キャッシュフローは圧迫されていると推測されます。

キャッシュフロー（C/F）分析

キャッシュフロー計算書の開示がないため、詳細な分析はできませんが、B/Sの変化から推測します。

• 運転資本の増加（主に売上債権の増加）が営業CFを圧迫していると考えられる。
• 投資CFは、投資有価証券の増加（7億42百万円）や有形固定資産の増加（4億81百万円）から、積極的な投資活動が行われたと推測される。
• 財務CFは、長期借入金の増加（11億4百万円）から、資金調達を行っていることが示唆される。

資本効率性の評価

• ROIC vs. WACC： 決算短信には投下資本やWACCに関する情報は記載されていません。しかし、B/Sから投下資本を概算すると、(有利子負債 + 自己資本) = (2,506 + 643) + 41,385 = 約44,534百万円（前期末）となり、当期のNOPAT（税引後営業利益）は 1,038百万円 × (1 – 0.3) = 約727百万円（税率30%と仮定）となります。この場合、ROICは 727 / 44,534 = 約1.6% と非常に低い水準となります。一方、WACCは一般的に4-6%程度と推定されるため、同社は企業価値を創造しているとは言えず、むしろ破壊している可能性が高いと批判的に評価します。
• ROEのデュポン分解：
  • ROE = 親会社株主に帰属する四半期純利益率（4.8%）× 総資産回転率（19,076 ÷ 71,534 = 0.27倍）× 財務レバレッジ（71,534 ÷ 42,468 = 1.68倍）
  • 示唆： ROEの変動はわずかですが、分解すると、純利益率の向上（営業外収益増が主因）と、総資産回転率の悪化（資産増加に対し売上横ばい）が相殺しあっていることがわかります。財務レバレッジはほぼ横ばいです。これは、利益率改善が本業の効率性向上ではなく、投資リターンという非継続的な要因に依存していることを示しており、ROEの質の低さを物語っています。

4. 【核心】セグメント情報の徹底解剖

はごろもフーズは単一セグメントであるため、詳細なセグメント分析はできません。しかし、製品群別の売上動向から、事業ポートフォリオのリスク分散状況と成長ドライバーを推察します。

• 成長ドライバー： 「ギフト・その他食品」の売上高が同7.6%増と最も大きく伸長しました。これは「パパッとライス」の好調が主因であり、簡便性・利便性という現代の消費者ニーズに合致した製品が高成長を牽引していることがわかります。また、「パスタ&ソース」と「総菜」も微増しており、これらも着実な成長セグメントと見なせます。
• 不振セグメント： 「業務用食品」が同5.6%減と大きく落ち込んでいます。これは、コンビニや給食向け販売が低調であったことが原因であり、外食産業や業務用市場の回復が遅れていることを示唆します。また、主力の「ツナ等」も微減しており、価格改定による買い控えが最も影響していると推測されます。
• ポートフォリオ・マネジメントの評価： 経営陣は、既存の主力製品（ツナ等）が市場環境の変化により停滞する中で、簡便性や健康志向に対応した新製品（パウチ製品、パパッとライス）を投入し、新たな成長エンジンを模索している姿勢は評価できます。しかし、単一セグメントという構造的な脆弱性は依然として残ります。景気動向に左右されやすい業務用食品事業の不振を、家庭用食品事業でどの程度カバーできるかが、今後の課題となります。

5. 経営計画の進捗と経営陣の評価

会社が掲げる通期計画（売上高763億円、営業利益28億円）に対し、第1四半期の実績は売上高190.7億円、営業利益10.3億円です。単純計算では売上は24.9%、営業利益は37.0%の進捗率となります。特に営業利益の進捗は計画を大きく上回っており、一見すると順調に見えます。

計画超過の要因分析と経営陣の評価：

• 今回の営業利益の進捗率が高いのは、主に販管費、特に広告宣伝費の削減が大きく寄与しています。これは、コストコントロール能力が高いと評価できる一方で、将来のブランド力維持や成長に向けた投資を抑制しているという懸念も生じさせます。
• 経営陣は、不透明な事業環境（原材料価格、為替相場）を理由に、通期計画を据え置きました。この判断は、第2四半期以降に景気後退による消費者のさらなる節約志向や、原材料価格の再上昇といったリスクを織り込んでいるものと解釈できます。しかし、今回の高い利益進捗率を考慮すると、より詳細な分析と、必要に応じての上方修正の可能性を投資家は期待します。現時点での計画据え置きは、保守的な姿勢の表れと捉えられます。

6. 将来シナリオと株価のカタリスト/リスク

今後12〜24ヶ月の業績について、以下の3つのシナリオを提示します。

【強気シナリオ】

• 前提条件： 日本経済のインフレが緩やかに落ち着き、消費者物価上昇率が鈍化。原材料市況が安定または下落基調に転じる。広告宣伝費を抑制しつつも、SNSなどを活用した効率的なマーケティングにより、新製品（パウチ製品、パパッとライス等）が市場で本格的に定着し、売上成長を牽引する。業務用食品市場も緩やかに回復する。
• 業績予測レンジ： 売上高 770億〜790億円、営業利益 30億〜33億円
• カタリスト：
  • 新製品の爆発的なヒット。
  • 原材料価格のサプライズな下落。
  • 競合他社との差別化に成功し、価格交渉力が増す。

【基本シナリオ】

• 前提条件： 景気は緩やかな回復基調を維持するものの、消費者の節約志向は継続。原材料価格は高止まりし、為替も円安傾向が続く。主力製品の売上は横ばい、新製品は着実に成長するが、業務用食品市場の回復は限定的。販管費削減による利益確保が中心となる。
• 業績予測レンジ： 売上高 760億〜770億円、営業利益 28億〜30億円
• カタリスト：
  • 通期計画の上方修正。
  • コスト削減効果の継続的な発現。
  • 安定配当の継続。

【弱気シナリオ】

• 前提条件： 日本経済がスタグフレーションに陥り、消費者の購買力が大幅に低下。価格改定による数量減が長期化し、売上高が計画を下回る。原材料価格が再び高騰し、売上原価率が悪化。競合の低価格攻勢にさらされ、市場シェアを奪われる。
• 業績予測レンジ： 売上高 740億〜750億円、営業利益 25億〜27億円
• リスク：
  • 想定以上の数量減と売上高の減少。
  • コスト削減の限界による収益性の急激な悪化。
  • ブランド価値の毀損。

7. バリュエーション（企業価値評価）

相対評価法：

• PER（株価収益率）： 2025年3月期実績PERは、株価（約4,800円）÷EPS（244.41円）≒ 19.6倍。
• PBR（株価純資産倍率）： 株価（約4,800円）÷BPS（4,397.80円）≒ 1.09倍。
• 競合他社比較：
  • マルハニチロ（1333）：PER 10-12倍、PBR 0.8-1.0倍
  • ニッスイ（1332）：PER 8-10倍、PBR 0.7-0.9倍
• 議論： はごろもフーズのPERとPBRは、主要な競合他社と比較して明らかにプレミアムで評価されています。これは、以下の要因によるものと考えられます。
  • 「シーチキン」という圧倒的なブランド力と市場シェアに対するプレミアム。
  • 高い自己資本比率（60%前後）に裏付けられた財務的な安定性。
  • 安定的かつ継続的な配当実績に対する評価。
  • ただし、このプレミアムは、あくまで「安定」に対するものであり、成長期待によるものではありません。成長が見込めない中で、この高い評価が維持されるかは疑問が残ります。

絶対評価法（簡易DCF法）：

キャッシュフロー計算書が非開示のため、非常に簡易的な試算となります。

• 仮定：
  • NOPAT成長率：今後5年間は1%成長、その後は永久成長率0.5%と仮定。
  • WACC：資本コストは保守的に5%と仮定。
• 試算：
  • 企業価値 = NOPAT / (WACC - 成長率)
  • 企業価値 = 727百万円 / (0.05 - 0.005) = 16,155百万円
  • この試算はあくまで簡易的なものであり、現実の企業価値を正確に表すものではありません。しかし、この数字は、本業の収益力だけで企業価値を正当化することが難しいことを示唆しています。現在の株価を正当化するためには、B/Sに計上されている投資有価証券などの含み益や、ブランド価値といった無形資産が大きく評価されていると考えられます。

8. 総括と投資家への提言

はごろもフーズは、不安定な事業環境下でも、コストコントロールにより堅調な利益を確保する底力を見せました。しかし、この利益は成長を犠牲にした結果であり、本業の収益性が構造的に改善したわけではありません。運転資本の効率性も悪化しており、財務的な健全性にもわずかながら陰りが見られます。現在の株価は、その安定性とブランド力、そしてB/S上の有価証券含み益によってプレミアムで評価されていますが、この評価を維持し、さらに向上させるためには、成長戦略の実行が不可欠です。

投資スタンス：中立。短期的な株価の大きな変動は期待しにくいが、安定した配当収入を目的とした長期保有には適している。

今後注視すべき最重要KPIとイベント：

• 販売数量の動向： 特に価格改定を実施した主力製品の数量が、今後回復するかどうか。
• 新製品の販売動向： 「パパッとライス」のような簡便性を追求した製品の成長が継続するかどうか。
• 営業利益率の推移： 販管費削減以外の要因（価格交渉力、生産効率改善）で利益率が向上するかどうか。
• 営業外収益の変動： 受取配当金など、本業外の収益が今後も安定的に確保できるか。
• B/Sの健全性： CCCの構成要素であるDSOの改善が見られるか。