2025年9月期第3四半期決算分析レポート：株式会社アサカ理研（5724）

記事タイトル：相場上昇の追い風に乗るアサカ理研、LiB再生事業への巨額投資が将来を左右する分岐点に – 利益率改善の裏に潜むリスクと資本効率性の検証

1. エグゼクティブ・サマリー（結論ファースト）

• 投資スタンス：中立、確信度60%
  • 貴金属・環境事業における市況の追い風を受け、連結経営成績は堅調に推移しており、通期計画に対する進捗率は概ね順調である。しかし、LiB再生事業への巨額先行投資が財務レバレッジを大幅に高めており、事業の本格稼働までの期間におけるキャッシュフローの管理と、投資回収の蓋然性を見極める必要がある。短期的には貴金属相場に業績が左右されるものの、中長期的にはLiB再生事業の成否が企業価値を大きく左右する分岐点にあると判断し、現時点では「中立」と評価する。
• 3行サマリー
  • 何が起きたのか： 金・銅相場の上昇を背景に売上高・営業利益・経常利益は増収増益を達成し、通期計画に対する進捗率は順調である。一方で、LiB再生事業への設備投資資金調達により、借入金が大幅に増加し、自己資本比率が大きく低下した。
  • なぜそれが重要なのか： 既存事業が堅調な一方で、LiB再生事業という中長期的な成長の柱を構築するための先行投資が本格化しており、現在の財務状態は大きな変革期にあることを示している。事業の順調な進捗はポジティブだが、同時に財務リスクも高まっている。
  • 次に何を見るべきか： LiB再生事業の今後の進捗、特に生産設備の導入状況と電池メーカーとの協業動向。そして、増大した負債の返済能力を測るための営業キャッシュフローの動向を注視する必要がある。
• 主要カタリストとリスク
  • ポジティブ・カタリスト
    1. LiB再生事業における電池メーカーとの協業体制の確立、及び量産稼働に向けた進捗の明確化。
    2. 貴金属（金）や銅の価格が引き続き高水準で推移し、既存事業の収益性が計画を上振れする。
    3. LiB再生事業における、CO2排出量削減とレアメタル高回収率を両立するプロセスの成功と、それによる競争優位性の明確化。
  • ネガティブ・リスク
    1. LiB再生事業の設備投資額増加（総額95億円）に伴う初期投資の増大と、その回収期間の長期化リスク。
    2. 貴金属や銅の市況が急落し、既存事業の収益性が悪化する。
    3. LiB再生事業の量産稼働時期（2028年4月予定）が遅延し、投資回収計画に狂いが生じる。

2. 事業概要とビジネスモデルの深掘り

株式会社アサカ理研は、貴金属事業、環境事業、システム事業、その他の4つのセグメントで構成される。主要な収益源は、電子部品などの廃材から金、銀、プラチナなどの貴金属を回収・精製する

貴金属事業と、プリント基板などの廃材から銅を回収する環境事業である。

• ビジネスモデルの評価
  • 収益モデル： 売上高 = 処理量（Q） × 金属回収率（R） × 金属相場（P） + 処理手数料（C）。
    • 貴金属事業・環境事業：
      • 強み： 高度な技術力による高い回収率が、他社に対する競争優位性となっている。特に、金や銅といった主要製品の市況が高騰する局面では、販売単価が上昇し、収益性が大きく向上する。また、半導体や電子部品製造の工程廃材など、特定のサプライヤーからの安定的な供給があるため、事業基盤は比較的安定している。
      • 脆弱性： 貴金属や銅の国際市況に収益が大きく左右される構造的な脆弱性を抱えている。市況の急落は、売上高だけでなく、棚卸資産の評価損に繋がるリスクもある。また、収益の大部分を特定の事業セグメント（貴金属事業）に依存しており、ポートフォリオのリスク分散は限定的である。
  • LiB再生事業：
    • ビジネスモデル： この新規事業は、LiBメーカーの工程廃材リサイクルを受託するビジネスモデルを確立しようとしている。これは、サプライヤー（LiBメーカー）から廃材を受け取り、独自の技術でレアメタルを回収・精製し、再びLiBメーカーに原料として供給する「LiB to LiB」の循環型サプライチェーンの構築を目指すものである。
    • 強み： CO2排出量削減とレアメタル高回収率を両立するプロセスを構築しており、環境規制が強化される中で高い競争力を持つ可能性がある。また、電池メーカーとの協業体制は、安定的な原料確保と、回収したレアメタルの安定的な販売先を確保することに繋がる。
    • 脆弱性： 巨額な初期投資（95億円）が必要であり、投資回収には時間を要する。技術的な課題や、量産稼働の遅延リスク、計画通りの処理量が確保できないリスクなど、新規事業特有の不確実性が高い。
• 競争環境
  • 貴金属リサイクル市場には、アサカ理研以外にも大手製錬会社や専門リサイクル企業が存在する。同社の強みは、電子部品などの高度なリサイクル技術と、多様な貴金属・レアメタルに対応できるノウハウにある。新規参入障壁は高いが、LiBリサイクル分野では、国内外の有力企業との競争が激化すると予想される。LiB再生事業の成功には、競合他社に先駆けて安定した技術とビジネスモデルを確立することが不可欠である。

3. 【最重要】業績ハイライトと徹底的な財務分析

• P/L分析（連結経営成績）

項目	2025年9月期3Q（累計）	2024年9月期3Q（累計）	増減（百万円）	増減率（%）
売上高	6,367百万円	5,955百万円	412百万円	+6.9%
営業利益	324百万円	256百万円	68百万円	+26.4%
経常利益	292百万円	239百万円	53百万円	+22.0%
親会社株主に帰属する四半期純利益	210百万円	342百万円	△132百万円	△38.6%

• 営業利益のブリッジ分析
  • 2024年9月期3Qの営業利益：256百万円。
  • ①売上数量/ミックス変動： 売上高は6.9%増加（+412百万円）しており、取引先の減産が継続しているものの、主に金及び銅の相場上昇によるものとみられる。これは主に価格要因による増収であり、数量要因による貢献度は限定的である。
  • ②価格/原価率変動： 売上総利益は1,732百万円から1,957百万円へと225百万円増加している。売上総利益率も29.1%から30.7%へと1.6pt改善しており、金や銅の市況上昇が売上高の増加に加えて、原価率を相対的に低下させる効果をもたらしたと推測される。
  • ③販管費変動： 販売費及び一般管理費は1,475百万円から1,632百万円へと157百万円増加している。貴金属事業における研究開発費等の間接部門の経費負担が増加したことが主な要因である。これは、LiB再生事業に向けた先行投資が既に始まっていることを示唆している。
  • 2025年9月期3Qの営業利益： 324百万円。
  • 分析： 営業利益の増益（+68百万円）は、主に貴金属・銅相場の上昇による売上総利益の改善が、研究開発費等の販管費増加を上回ったことによるものである。利益の質としては、外部環境である市況の好転に大きく依存しており、自律的な収益力向上には、今後のコスト削減や新規事業の寄与が求められる。
  • 純利益の減益要因： 前年同期に補助金収入として特別利益243百万円を計上していた反動で、今期は特別利益が1百万円に留まったことが、純利益の大幅減益の主因である。
• B/S分析

項目	2025年9月期3Q末	2024年9月期末	増減（百万円）
総資産	13,396百万円	8,543百万円	4,853百万円
負債合計	8,579百万円	3,894百万円	4,685百万円
純資産合計	4,817百万円	4,649百万円	168百万円
自己資本比率	35.7%	54.0%	△18.3pt

• 分析： 総資産は4,852百万円増加し、13,396百万円となった。その主な要因は、LiB再生事業の設備投資資金調達に伴う現金及び預金（+2,843百万円）と、建設仮勘定（+1,064百万円）の増加である。負債も同時に4,685百万円増加し、その大半は借入金（+3,748百万円）と借入金地金（+900百万円）の増加によるものである。この結果、自己資本比率は54.0%から35.7%へと大幅に低下し、財務レバレッジが急上昇している。これは、LiB再生事業への巨額先行投資を有利子負債で賄っていることの明確な表れであり、今後の事業進捗とキャッシュフロー創出能力が強く問われることとなる。
• 運転資本の分析（CCC）
  • 運転資本を構成する主要な要素である棚卸資産、売上債権、仕入債務について分析する。
  • 棚卸資産： 前連結会計年度末から923百万円増加し、大幅に増えている。
  • 売上債権： 売上高の増加に比例して増加傾向にある。
  • 仕入債務： 棚卸資産や売上原価の増加にもかかわらず、大きな変動は見られない。
  • キャッシュ・コンバージョン・サイクル（CCC）
    • 棚卸資産回転日数（DIO） = (棚卸資産 / 売上原価) x 365日
    • 売上債権回転日数（DSO） = (売上債権 / 売上高) x 365日
    • 仕入債務回転日数（DPO） = (仕入債務 / 売上原価) x 365日
    • CCC = DIO + DSO – DPO
  • 現時点では、棚卸資産の大幅な増加（主に商品及び製品の増加）が目立つ。これは、市況の先行きを見据えた仕入れ強化か、或いは需要減速による在庫滞留の可能性も示唆する。売上原価は増加しているものの、棚卸資産の増加率がそれを上回っており、在庫回転日数の長期化が懸念される。今後の四半期決算で在庫の質と回転状況を注視する必要がある。
• キャッシュフロー（C/F）分析
  • 当第3四半期連結累計期間に係る四半期連結キャッシュ・フロー計算書は開示されていない。しかし、財務状態の分析から、LiB再生事業の設備投資資金調達のために多額の有利子負債を増やしていることが明らかである。これは、投資CFが大幅なマイナスとなり、それを財務CF（借入）で賄っていることを示唆しており、成長投資フェーズにある企業の典型的なC/Fパターンである。今後は、この巨額投資が将来の営業CFをどれだけ創出できるか、そして、増加した負債の返済能力を測るためのキャッシュフロー状況が最大の評価ポイントとなる。
• 資本効率性の評価
  • ROICとWACC： LiB再生事業への投資（95億円）が投下資本（IC）を大幅に増加させている。この投資が本格的に利益貢献するまでは、ROICは低下する傾向にある。現時点ではLiB再生事業は利益を創出しておらず、先行投資フェーズであるため、ROICはWACCを大きく下回る可能性が高い。この状態が長期化すれば、企業価値を毀損するリスクがある。したがって、LiB再生事業の早期の利益貢献と、高い収益性を実現し、ROICをWACC以上に引き上げることが、企業価値創造の鍵となる。
  • ROEのデュポン分解： 純利益率（純利益/売上高）は、前年の補助金収入の反動で低下している。総資産回転率（売上高/総資産）も、LiB事業投資に伴う総資産の急増により、低下する見込みである。しかし、財務レバレッジ（総資産/自己資本）は、有利子負債の増加により急上昇しており、このレバレッジ効果がROEを押し上げる構造となっている。現段階のROEは、事業の収益性改善よりも、財務レバレッジの増大に依存している可能性が高く、利益の質としては健全性に欠ける。

4. 【核心】セグメント情報の徹底解剖

• 各報告セグメントの業績（対前年同期増減率）

セグメント	売上高	セグメント利益
貴金属事業	6.9%増	6.6%減
環境事業	2.4%増	12.9%増
システム事業	49.7%増	増益（前年同期は損失34百万円）
その他	1.1%増	16.4%増

• 分析：
  • 貴金属事業： 売上高は金相場の上昇を背景に6.9%増収となった。しかし、セグメント利益は研究開発費などの間接部門の経費負担増加により6.6%減益となっている。これは、売上高の伸びがコスト増加を吸収しきれていないことを示しており、利益率改善の課題が浮き彫りとなっている。LiB再生事業の研究開発費用がこのセグメントの利益を圧迫している可能性が高い。
  • 環境事業： 銅相場の上昇と主要製品である塩化第二鉄液の販売量増加により、売上高は2.4%増、セグメント利益は12.9%増と増収増益を達成しており、堅調に推移している。
  • システム事業： 品質管理システムの販売増加が奏功し、売上高は49.7%増と大幅に伸長。前年同期はセグメント損失であったが、今期は増益に転換しており、成長セグメントとしてのポテンシャルを示している。
  • ポートフォリオ・マネジメントの評価： 貴金属事業が依然として全社収益の大部分を占めているものの、環境事業やシステム事業が堅調に推移しており、一定のリスク分散は図られている。しかし、最も重要なのはLiB再生事業である。この新規事業は、従来の貴金属・環境事業とは異なる成長ドライバーとなり得る一方で、巨額な投資を必要とし、成功しなければ財務的な重荷となる。経営陣は既存事業の安定的なキャッシュフローを、成長性の高い新規事業に投下する戦略を取っている。この判断が正しかったか否かは、今後数年間のLiB再生事業の進捗に大きく依存する。

5. 経営計画の進捗と経営陣の評価

• 2025年9月期通期連結業績予想との比較（進捗率）

項目	通期予想（A）	3Q実績（B）	進捗率（B/A）
売上高	9,230百万円	6,367百万円	69.0%
営業利益	440百万円	324百万円	73.6%
経常利益	290百万円	292百万円	100.8%
親会社株主に帰属する当期純利益	220百万円	210百万円	95.5%

• 分析： 売上高、営業利益の進捗率は概ね順調であり、通期目標達成の蓋然性は高い。特に経常利益と純利益は、保険解約に伴う営業外収益の計上により、既に通期予想を上回る、あるいはほぼ達成する水準に達している。
• 経営陣の評価：
  • 経営陣は、通期業績予想からの修正は行わない方針である。経常利益と純利益が既に計画を上回る、あるいはほぼ達成しているにもかかわらず、上方修正を見送った背景には、慎重な姿勢と、残りの四半期における事業環境の不確実性（市況変動など）を考慮した判断があると推測される。
  • これは、LiB再生事業への投資に伴うコスト増や、既存事業における電子部品需要の低下といったリスク要因を勘案した、妥当な経営判断と評価できる。ただし、投資家にとっては、より明確な業績見通しが望ましい。

6. 将来シナリオと株価のカタリスト/リスク

• 強気シナリオ
  • 前提条件： 世界的なインフレ傾向と地政学的リスクの高まりを背景に、金や銅などの貴金属・レアメタル市況が高水準で推移する。LiB再生事業は計画通りに進捗し、電池メーカーとの協業がさらに強化される。
  • 売上・利益予測： 既存事業の収益性が計画を上回り、通期売上高は10,000百万円、営業利益は500百万円を超える。LiB再生事業への先行投資負担を吸収し、投資家は将来のキャッシュフロー創出能力を高く評価する。
  • トリガーとなるカタリスト： 金や銅の相場がさらなる高値圏で安定する。LiB再生事業において、新たな提携や大型受注が発表される。
• 基本シナリオ
  • 前提条件： 貴金属・レアメタル市況は現在の水準を維持し、既存事業は計画通りの推移となる。LiB再生事業は順調に進行するものの、本格的な利益貢献は2028年以降となる。
  • 売上・利益予測： 通期売上高は9,230百万円、営業利益は440百万円の通期計画を達成する。LiB再生事業への先行投資負担は継続し、一時的に収益性を圧迫する。
  • トリガーとなるカタリスト： 特になし。既存事業は安定し、LiB再生事業も予定通りに進捗する。
• 弱気シナリオ
  • 前提条件： 世界経済の減速や金融引き締めにより、貴金属・レアメタル市況が急落する。LiB再生事業の量産稼働が遅延したり、計画通りの処理量が確保できなかったりする。
  • 売上・利益予測： 市況の悪化により既存事業の収益性が大幅に低下し、通期売上高は8,500百万円、営業利益は300百万円を下回る。LiB再生事業への投資負担が経営を圧迫し、財務状況が悪化する。
  • トリガーとなるリスク： 地政学的リスクの緩和による金相場の急落。世界的な景気後退による銅需要の減少。LiB再生事業の設備導入遅延や、協業先の事業環境悪化。

7. バリュエーション（企業価値評価）

• 相対評価法：
  • 同社のPER、PBR、EV/EBITDAなどのマルチプルを、同業の貴金属リサイクル企業や、LiBリサイクル分野の競合他社と比較する。
  • 貴金属事業が主力であるため、同業他社との比較は有効である。しかし、同社はLiB再生事業という、将来性の高い成長領域に巨額投資を行っている点が最大の特徴である。そのため、純粋なPERなどの過去の指標だけでは、この将来的な成長ポテンシャルを十分に評価できない可能性がある。
  • 現時点では、LiB再生事業の不確実性が高いため、株価はバリュエーションのディスカウント要因となる。しかし、事業の進捗が明らかになり、将来の収益創出への確信度が高まれば、株価はプレミアムで評価される可能性を秘めている。
• 絶対評価法：
  • DCF法を用いる場合、LiB再生事業が本格的に利益貢献する2028年以降のフリーキャッシュフローを詳細に予測する必要がある。
  • 主要な仮定：
    • WACC： 借入金増加により有利子負債コストが上昇し、WACCは従来の貴金属事業のみの企業よりも高くなる可能性がある。
    • 永久成長率： LiB再生事業が軌道に乗れば、永久成長率は高めに設定できるが、リスクも高いため慎重な設定が求められる。
  • 現時点では、LiB再生事業の収益性や投資回収の確実性が不透明なため、精緻なDCF分析は困難である。

8. 総括と投資家への提言

• 総括： 株式会社アサカ理研は、貴金属・銅相場という外部環境の追い風に乗り、既存事業が堅調に推移している。しかし、同社の真の価値は、中長期的な成長を担うLiB再生事業の成否にかかっている。現在、この新規事業への巨額投資が進行中であり、財務レバレッジが大幅に上昇している。これは、将来の企業価値を大きく向上させる可能性を秘めている一方で、事業が計画通りに進捗しない場合、大きな財務リスクとなる。
• 投資スタンスと論拠：
  • 短期的には市況の変動に左右されるものの、中長期的にはLiB再生事業の進捗を見極める必要があるため、現時点では「中立」と判断する。
  • 論拠：
    • ポジティブ要因： 既存事業の安定性と、成長性の高いLiB再生事業への先行投資。
    • ネガティブ要因： 巨額投資に伴う財務リスクの増大と、LiB再生事業の不確実性。
• 投資家への提言：
  • 今後の株価動向を監視する上で、以下の最重要KPIやイベントに注視すべきである。
  • 最重要KPI：
    1. LiB再生事業の建設仮勘定の進捗と、それに伴う有利子負債の増加ペース。
    2. 棚卸資産の回転日数と、在庫の質の変化。
    3. 営業キャッシュフローの動向と、借入金返済能力。
  • 注視すべきイベント：
    1. LiB再生事業の生産設備の導入進捗に関するリリース。
    2. 新たな電池メーカーとの協業や、事業スキームの具体化に関する発表。
    3. 量産稼働開始予定時期（2028年4月）の変更有無。
    4. 四半期ごとの営業利益の変動要因（市況変動vsコスト変動）の詳細な分析。