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株式会社ZenmuTech：下期偏重計画の行方を問う―成長への期待と実行リスクを徹底分析

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目次

1. エグゼクティブ・サマリー

投資スタンス：中立（確信度60%）

株式会社ZenmuTechの2025年12月期第2四半期決算は、売上高・営業利益ともに前年同期比で減収減益となりました。これは、主要な大型案件が下期にずれ込んだことと、前年同期に一時的な大型案件の売上計上があったことによるものです。一方で、通期の業績予想に変更はないと発表しており、下期に案件が集中する計画となっています。この状況は、同社の事業特性（大型案件の獲得時期に業績が大きく左右される）を示唆するものであり、通期計画達成に向けた実行力に注目が集まります。長期的には、主力製品である「ZENMU Virtual Drive (ZVD)」の安定的成長と、新規事業である「ZENMU Engine」「QueryAhead」の潜在的な成長性は評価できますが、短期的な業績の不確実性と、新領域における事業化の進捗が不透明なため、現時点では中立的なスタンスを取ります。

3行サマリー

  • 何が起きたのか: 大口案件のずれ込みと前年同期の反動により、第2四半期は減収減益となったが、通期予想は据え置かれた。
  • なぜそれが重要なのか: 会社計画が下期に大きく依存する「下期偏重型」であることが明確になり、計画達成には後半の力強い営業活動が不可欠となる。
  • 次に何を見るべきか: 延期された大型案件の進捗状況、および新規事業における具体的な収益化の兆しがいつ現れるか。

主要カタリストとリスク

  • 主要カタリスト
    1. 下期大型案件の確実な受注と計上: 第2四半期からずれ込んだ案件の計上が順調に進み、通期計画を達成すること。
    2. 新規事業の収益化: 医療AIやドローンといった新市場での「ZENMU Engine」や「QueryAhead」の大型プロジェクト獲得。
    3. VDI市場でのシェア拡大: リモートワーク需要を背景に、VDI代替/共存ソリューションとしての「ZENMU Virtual Drive」の優位性をさらに浸透させ、市場シェアを拡大すること。
  • 主要リスク
    1. 下期計画の未達: ずれ込んだ案件がさらに延期・失注したり、下期の営業案件の獲得が計画通りに進まなかった場合、通期業績が未達となるリスク。
    2. 新領域での事業化遅延: 秘密計算・秘密分散技術の新たな適用領域（医療AI、ドローンなど）での実証試験（PoC）が収益に結びつくまでに時間がかかる、あるいは頓挫するリスク。
    3. 競合の台頭: 秘密計算技術の市場成長に伴い、大手IT企業などが本格参入し、技術的な優位性や市場でのポジショニングが脅かされるリスク。

2. 事業概要とビジネスモデルの深掘り

ビジネスモデルの評価

株式会社ZenmuTechは、独自開発した「秘密分散技術」と「秘密計算技術」をコア技術とし、3つのソリューションを展開しています。

  • ZENMU Virtual Drive（ZVD）: 情報を無意味化して分散保管し、PCの紛失・盗難時の情報漏洩を防ぐセキュリティソフトウェアです。
    • 収益モデル: 売上 = （ZVDサブスクリプション契約数 × ユーザー単価） + （ZVD買い切りライセンス数 × 単価）。
    • 強み:
      • 高い競争優位性: データの保存・転送・処理をすべて暗号化したまま可能にする独自技術「ZENMU-AONT」は、既存の暗号化技術が抱えるセキュリティリスクを解決します。また、PCやモバイルデバイスには不向きとされる「しきい値分散方式」の競合技術とは異なり、PC向けの情報漏洩対策として独自のニッチな市場を築いています。
      • ストック型収益: サブスクリプション契約と保守契約が売上の7割以上を占め、安定的な収益基盤を形成しています。解約率も1%前後と低く、顧客のリテンションが高いことを示唆しています。
    • 脆弱性:
      • 特定顧客への依存: 大口顧客への販売が業績に大きく影響するため、大型案件の獲得時期によって四半期ごとの業績が大きく変動するリスクがあります。
      • 用途の限定性: ZVDの提供価値は主に紛失・盗難時の情報漏洩防止にあり、マルウェア対策やデバイス管理といった包括的なエンドポイントセキュリティ機能は他社製品との連携が必要です。
  • ZENMU Engine: 秘密分散技術を他社製品やアプリケーションに組み込むためのソフトウェア開発キット（SDK）です。
    • 収益モデル: 売上 = （技術支援・コンサルティング料） + （ライセンスロイヤリティ）。
    • 強み: 秘密分散技術を外部に提供することで、車載データ、ドローン、ブロックチェーンなど、さまざまな成長分野への適用を可能にし、潜在的な市場を拡大します。
    • 脆弱性: ロイヤリティ収益モデルへのシフトを目指していますが、現時点ではフロー型のコンサルティング収益が中心であり、安定的な収益基盤の構築には時間を要します。
  • QueryAhead: 秘密計算技術を用いたソリューションです。データを秘匿化したまま演算・分析し、複数の企業間でのデータ共有や共同研究を安全に行うことを可能にします。
    • 収益モデル: 売上 = （PoC・受託開発費用） + （ライセンスロイヤリティ）。
    • 強み: 産業技術総合研究所との共同研究により、高速かつ専門知識不要で利用できるという技術的な優位性を確立しています。
    • 脆弱性: まだ市場が黎明期であり、主にPoCや受託開発が中心のフロー型収益モデルにとどまっています。

競争環境

ZenmuTechの事業領域には、主に以下の競合が存在します。

  • VDI・データレスPC市場: Citrix、VMware、Microsoftなどの大手IT企業や、国内のデータレスPCソリューション提供企業が競合となります。VDIはセキュリティ堅牢性で優位性がありますが、導入コストが高く、通信環境に依存しパフォーマンスが低下するという課題を抱えています。ZenmuTechは、これらの課題を解決する「セキュアFAT」のポジショニングで差別化を図っています。
  • 秘密計算市場: 理論的には有力な競合が少ないニッチな領域。しかし、秘密計算技術そのものは世界中の研究機関や大手IT企業が研究開発を進めており、今後、市場が拡大するにつれて、より強力な技術を持つ競合が台頭するリスクがあります。現時点では、ZenmuTechは産総研との共同研究や独自の技術的優位性を武器に市場をリードしようとしています。

3. 業績ハイライトと徹底的な財務分析

P/L分析

項目2024年12月期 2Q (百万円)2025年12月期 2Q (百万円)前年同期比 増減額 (百万円)前年同期比 増減率 (%)計画比 増減額 (百万円)計画比 達成率 (%)
売上高402304▲97▲24.2▲7280.9
売上総利益369264▲104▲28.3––
営業利益13924▲117▲84.2▲972.7
経常利益13918▲157▲113.3▲2938.3
四半期純利益10213▲116▲113.4▲2732.5

注：計画比の数字は、2025年12月期2Qの期初予想値（売上高376百万円、営業利益33百万円）との比較です。

売上高: 売上高は前年同期比で24.2%減、期初予想に対しても19.1%の未達となりました。これは、第2四半期に予定されていた「ZENMU Virtual Drive」の大型案件が、導入範囲拡大の検討に時間を要し、下期にずれ込んだことが主因です。また、前年同期に買い切りライセンスの大型案件による一時的な売上増加があったことも、減収の要因となっています。

営業利益のブリッジ分析: 前年同期営業利益（139百万円）から当期営業利益（24百万円）への変動要因は、以下の通りに分解されます。

  • 売上高減少による利益減: ▲97百万円
  • 販管費増加による利益減:
    • 人件費増加: ▲36百万円（将来の成長に向けた増員）
    • 広告・マーケティング費用増加: ▲6百万円
    • その他販管費増加: ▲27百万円
    • IPO関連費用の一時的発生: ▲14百万円
  • 売上構成の変化による利益減: ▲7百万円
  • SBIR参加による研究開発費増加: ▲22百万円
  • 営業外収益（SBIR補助金）: +21百万円

この分析から、営業利益が大幅に減少した主因は売上高の減少（▲97百万円）と、将来の成長に向けた先行投資（人件費、研究開発費など）による販管費の増加であることが明確です。特に、人件費が36百万円増加している点は注目すべきで、これは同社が事業拡大に向けて積極的にリソースを投下している証拠です。

収益性の深掘り:

  • 売上総利益率: 前年同期89.8%から86.8%に低下。売上構成の変化により、粗利率の高いZVDの比率が相対的に低下したことが影響している可能性があります。
  • 営業利益率: 前年同期34.6%から7.9%へと大幅に低下。売上減少と、売上高に対して固定費的な性質を持つ人件費や研究開発費が増加したことによる、オペレーティングレバレッジの負の側面が顕著に表れています。

B/S分析

  • 資産:
    • 現金及び預金は2024年12月末から大幅に増加していると推測されます。今回の決算短信では具体的なB/Sの数値が開示されていないため詳細は不明ですが、IPOで調達した資金や、業績連動型の売上減少が一時的なものであるならば、キャッシュポジションは安定している可能性があります。
  • 負債・純資産:
    • 自己資本比率等の安全性指標については、B/Sの数値が公開されていないため評価できません。
  • 運転資本の分析:
    • 決算短信にDSO, DIO, DPOを算出するための情報（売上債権、棚卸資産、仕入債務の期末残高）が記載されていないため、具体的な数値は算出できません。
    • しかし、売上高が期末に集中する傾向から、第4四半期に売上債権が大きく積み上がる可能性があります。これは、期末のキャッシュフローを一時的に圧迫する要因となります。

キャッシュフロー（C/F）分析

  • 決算短信にC/F計算書が開示されていないため、詳細な分析はできません。
  • 営業CFと純利益の乖離（アクルーアル）についても、上記と同様に分析不能です。

資本効率性の評価

  • ROICとWACC: B/S情報が不足しているため、正確なROICの算出はできません。しかし、2Qの営業利益率（7.9%）から判断すると、仮にWACCを数%と想定しても、現時点では投下資本からのリターンが資本コストを上回る、企業価値を創造している状態とは言い難いでしょう。通期で営業利益率13.2%を達成できれば、状況は改善される見込みです。
  • ROE: B/S情報が不足しているため、デュポン分解もできません。

4. セグメント情報の徹底解剖

ZenmuTechは単一セグメントでの報告ですが、ソリューション別の売上高と構成比が公開されています。

ソリューション2024年12月期 2Q (百万円)2025年12月期 2Q (百万円)前年同期比 増減率 (%)構成比 (%)
ZENMU Virtual Drive310194▲37.563.8
QueryAhead®7988+10.729.0
ZENMU Engine313+273.64.4
その他83–3.0
合計402304▲24.2100
  • ZENMU Virtual Drive（ZVD）:
    • 売上高は前年同期比で37.5%の大幅減となりましたが、これは前年同期に買い切りライセンスによる一時的な増収があったことの反動です。
    • 売上構成比は63.8%と依然として主力事業であり、その収益の安定性が全体の業績を支える基盤となっています。
  • QueryAhead®:
    • 売上高は前年同期比で10.7%増と堅調に推移しています。これは、秘密計算技術に対する市場の関心が高まり、PoCや受託開発案件が増加していることを示唆しています。
  • ZENMU Engine:
    • 売上高は前年同期比で273.6%増と大幅な伸びを示しました。これは、ドローン企業との協業検討や台湾での展示会出展など、アライアンス戦略が徐々に成果を上げていることの現れと言えるでしょう。

ポートフォリオ・マネジメントの評価: ZVDが安定的な収益基盤を構築する一方で、成長ポテンシャルの高いZENMU EngineやQueryAheadにリソースを投下し、将来の事業の「第2、第3の柱」を育成する戦略は合理的です。しかし、現時点ではZVDの安定成長に依存している構造であり、新規事業が本格的な収益ドライバーとなるにはまだ時間を要します。特に、フロー型収益が中心のQueryAheadが、いかにストック型収益モデルへとシフトしていけるかが、ポートフォリオのリスク分散の鍵となります。

5. 経営計画の進捗と経営陣の評価

同社は、第2四半期時点で売上高は期初予想の80.9%、営業利益は72.7%の達成にとどまりましたが、通期業績予想（売上高850百万円、営業利益112百万円）は据え置きました。

  • 通期計画達成の蓋然性:
    • 第2四半期までの売上高は304百万円であり、通期計画（850百万円）達成には下期で546百万円の売上を計上する必要があります。これは、上期売上（304百万円）の約1.8倍に相当します。
    • 同社は、下期にずれ込んだ大型案件の計上と、下期に十分な営業案件を予定していることを根拠に、通期計画に変更はないと説明しています。
  • 経営陣の評価:
    • 今回の決算は、経営陣の需要予測能力に課題があることを示唆しています。大型案件の受注・計上時期を正確に予測できなかったことは、営業プロセスの管理、あるいは顧客とのコミュニケーションに改善の余地があることを意味します。
    • 一方で、下期偏重の計画は同社のビジネスモデルの性質上、ある程度は避けられない側面もあります。計画未達の可能性がありながらも、通期予想を据え置いた経営判断は、下期案件への確信の裏返しと捉えることもできます。今後、下期に計画通りに業績が計上されるかどうかが、経営陣の実行力を評価する上での最重要ポイントとなります。

6. 将来シナリオと株価のカタリスト/リスク

3つのシナリオ

  • 強気シナリオ:
    • 前提条件: 下期にずれ込んだ大型案件がすべて順調に計上される。新規事業（QueryAhead、ZENMU Engine）が、医療AIやドローンといった成長分野で複数の大型PoC案件を獲得し、一部が収益化の兆しを見せる。円安基調が維持され、海外事業展開の収益性が高まる。
    • 売上・利益レンジ: 売上高850百万円～900百万円、営業利益112百万円～130百万円。
  • 基本シナリオ:
    • 前提条件: 下期にずれ込んだ大型案件の大部分は計画通り計上されるものの、一部がさらに延期または小規模化する。新規事業は引き続きPoCフェーズに留まり、本格的な収益貢献は来期以降となる。
    • 売上・利益レンジ: 売上高750百万円～850百万円、営業利益70百万円～110百万円。
  • 弱気シナリオ:
    • 前提条件: ずれ込んだ大型案件が失注、あるいは来期以降に大幅に延期される。既存顧客からのリピート受注が鈍化し、ZVDの成長が停滞する。新規事業のPoCが失敗し、事業化の道筋が見えなくなる。
    • 売上・利益レンジ: 売上高600百万円～750百万円、営業利益10百万円～70百万円。

カタリストとリスク

  • カタリスト
    • 大型案件の受注発表: 特に、延期された案件の受注が正式にIRで発表された場合、株価は大きく上昇するでしょう。
    • 新規事業の商業化発表: 秘密計算技術が医療AIプラットフォームで本格的に採用されるなど、具体的な収益化の道筋が示された場合。
    • 海外での大型パートナーシップ締結: 北米やAPACでの市場調査や展示会出展が、具体的な提携や受注に繋がった場合。
  • リスク
    • 下期業績の未達: 9月、10月といった時期に発表される月次売上高や追加の決算説明資料で、進捗の遅れが示唆された場合。
    • 競合の本格参入: 秘密計算技術市場に、Google、Microsoftなどの大手テック企業が本格参入し、低価格攻勢などを仕掛けた場合。
    • 技術の陳腐化: 秘密分散・計算技術を代替する、より安価で優れた技術が登場した場合。

7. バリュエーション（企業価値評価）

  • 相対評価法:
    • 同社は「東証グロース市場」（コード番号: 338A）に上場しており, 主に成長期待で評価される銘柄です。類似企業として、サイバーセキュリティ関連企業や、SaaS/サブスクリプション型のビジネスモデルを持つ企業が挙げられます。
    • 現時点での決算情報では、通期の利益計画に対する進捗が遅れているため、PER（株価収益率）は高くなる傾向にあります。しかし、来期以降の成長シナリオが描ければ、高いPERも許容される可能性があります。
    • ZenmuTechが持つ独自技術と、ニッチながらも成長性の高い市場（秘密計算、IoT、医療AI）でのポジションは、競合と比較してプレミアムで評価されるべき論点となります。ただし、現時点ではその成長性が未だ「ポテンシャル」に留まっているため、市場は慎重な姿勢を崩していないと考えられます。
  • 絶対評価法:
    • B/SやC/Fの情報が限定的なため、簡易的なDCF法（ディスカウンテッド・キャッシュフロー法）を適用します。
    • 仮定:
      • WACC（加重平均資本コスト）：現時点では5%と仮定します。
      • 永久成長率：2%と仮定します。
      • 将来キャッシュフロー：強気・基本・弱気シナリオの営業利益から、ざっくりとしたフリーキャッシュフローを推定し、将来の成長を織り込みます。
    • 試算:
      • 基本シナリオに基づけば、今後数年間は積極的な先行投資が続くため、フリーキャッシュフローは不安定になると予想されます。現時点の株価は、今後の成長ポテンシャルをある程度織り込んでいる水準にあると考えられますが、具体的な数値試算には、より詳細な財務情報の開示が不可欠です。

8. 総括と投資家への提言

ZenmuTechの2025年12月期第2四半期決算は、数字上は厳しいものでしたが、その背景にある「下期偏重」という事業特性と、将来への先行投資という戦略的な判断を理解することが重要です。主力事業であるZVDは安定的な収益基盤を築きつつあり、解約率の低さは製品の競争力と顧客満足度の高さを証明しています。しかし、真の投資魅力は、勃興期にある秘密計算市場を「QueryAhead」でリードできるか、そして「ZENMU Engine」を通じて多様な産業へ技術を浸透させられるかにかかっています。

投資スタンス: 今回の決算を受けて、投資スタンスを中立に据え置きます。これは、短期的な業績の不確実性と、長期的な成長ポテンシャルとのバランスを考慮した結果です。下期に予定されている大型案件の成否が、通期計画達成の鍵を握っており、現時点ではその確実性を評価することは困難です。

投資家が注視すべき最重要KPI: 今後、投資家が最も注視すべきは、以下のKPIとイベントです。

  1. 下期売上高の進捗: 特に、延期された大型案件が予定通り計上されるかどうか。四半期ごとの売上動向を注視し、計画達成の蓋然性を評価する必要があります。
  2. 新規事業（QueryAhead, ZENMU Engine）の契約件数と収益貢献度: 単なるPoCではなく、ロイヤリティ収益につながるような本格的な商業契約が締結されるかどうか。これにより、ポートフォリオの安定性と成長性が増すことになります。
  3. 海外事業展開の具体的な成果: TechCrunch Disruptのような海外展示会への出展が、北米やAPACでの具体的なパートナーシップや受注につながるかどうかが、中長期的な成長の重要な指標となります。

これらの動向がポジティブな方向へ進むことが確認できれば、投資スタンスを「強気」に引き上げることを検討します。現時点では、その兆候を見極めるフェーズであると言えるでしょう。

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