投資スタンス: 中立 (確信度 60%)
TRUCK-ONEは、第2四半期において増益を達成し、通期業績予想を上方修正した。これは主に運送関連事業の好調によるものであり、事業ポートフォリオの多角化が奏功していることを示唆する。しかし、主力である商用車関連事業が減収減益となっており、特に収益性の高い大型車両の販売不振は懸念材料である。キャッシュ・コンバージョン・サイクル（CCC）の悪化も見られ、今後のキャッシュフロー創出能力に注意が必要だ。好調なセグメントと不振なセグメントが混在する現状を踏まえ、業績は安定しているものの、構造的な課題の解決が見られるまでは積極的な投資判断は時期尚早と考える。今後の収益改善に向けた具体的な施策の実行と、在庫の健全性回復が確認できるまでは、「中立」の投資スタンスを維持する。
3行サマリー:
- 何が起きたのか: 好調な運送関連事業と通期業績予想の上方修正により、第2四半期は増益を達成した。
- なぜそれが重要なのか: 主力事業の苦戦を補う形で別事業が成長しており、事業ポートフォリオのリスク分散効果が証明された。一方で、在庫の増加と現金預金の減少が顕著であり、運転資本の効率性に課題が露呈した。
- 次に何を見るべきか: 大型車両の販売回復に向けた戦略、および在庫増加の背景にある具体的な要因と、今後の在庫コントロール策の進捗を注視する必要がある。
主要カタリストとリスク:
- ポジティブ・カタリスト
- 大型車両の販売回復: 収益性の高い大型車両の販売が回復すれば、商用車関連事業全体の利益率が改善し、全社業績を大きく押し上げる可能性がある。
- M&Aによる事業拡大: 潤沢な現金こそないものの、戦略的なM&Aにより運送関連事業や商用車関連事業の事業規模を拡大し、市場シェアを大幅に伸ばす可能性がある。
- 効率的な在庫管理の実現: 在庫の最適化が進み、CCCが改善すれば、キャッシュフロー創出能力が向上し、財務健全性が高まる。
- ネガティブ・リスク
- 商用車市場のさらなる悪化: 国内外の商用車市場が一段と冷え込めば、主力事業の売上・利益がさらに落ち込み、全社業績を圧迫する。
- 在庫の陳腐化リスク: 長期間滞留する在庫の陳腐化が進むと、評価損が発生し、利益を大きく毀損する可能性がある。
- 燃料価格や人件費の再高騰: 運送関連事業は燃料価格や人件費の高騰を価格転嫁できたことで好調だったが、これらのコストが再び大幅に上昇すれば、利益率が悪化するリスクがある。
事業概要とビジネスモデルの深掘り
TRUCK-ONEは、主に商用車関連事業と運送関連事業の二つのセグメントで事業を展開している 。
- 商用車関連事業: 中古トラックを中心とした商用車の販売を国内外で行う事業。
- 収益モデル: 売上 = 販売台数（Q）× 単価（P）。
- 強み: 小型車両の販売が堅調に推移しており、国内市場での一定の需要を確保できている点 。
- 脆弱性:
- 大型車両から小型車両への販売シフトにより、売上高が減少傾向にある 。これは大型車両の方が単価が高く、収益性が高いことが多いため、利益率の悪化に直結する。
- 海外市場、特に東南アジアでの需要低下が課題となっている 。特定の地域市場に依存しているリスクが顕在化している。
- 運送関連事業: 物流・運送サービスを提供する事業。
- 収益モデル: 売上 = 運送件数（Q）× 運賃（P）。
- 強み: 燃料価格や人件費の高騰を価格に転嫁できたことと、採算性の向上に取り組んだことで増収増益を達成している点 。これは、顧客との間で価格交渉力があることを示唆する。
- 脆弱性: コスト変動（燃料費、人件費）に収益が左右されやすいビジネスモデルであり、価格転嫁が困難になった場合、利益率が大きく圧迫されるリスクがある 。
競争環境: 商用車関連事業においては、全国に広がる中古車販売ネットワークを持つ事業者や、特定の車種に特化した専門業者、さらに近年ではインターネットを介したプラットフォーム事業者など、多数の競合が存在する。TRUCK-ONEの強みは、長年にわたる事業運営で培った車両の仕入れ・販売ノウハウと、特定の顧客基盤を築いている点にある。しかし、大型車両の販売で苦戦している現状は、より強固な販売チャネルや、価格競争力で優位に立つ競合が存在することを示唆している。 運送関連事業においては、大手から中小まで多くの運送会社がひしめき合う、競争の激しい市場である。TRUCK-ONEは、採算性の向上に取り組むことで増収増益を達成しており、これは単なる価格競争に陥るだけでなく、効率的な運送ルートの構築やコスト管理に成功していることを物語っている 。
業績ハイライトと徹底的な財務分析
P/L分析:
| 項目 (千円) | 2024年1-6月 | 2025年1-6月 | 増減額 | 増減率 (%) |
| 売上高 | 3,364,622 | 3,337,047 | -27,575 | -0.8% |
| 売上総利益 | 502,839 | 522,025 | +19,186 | +3.8% |
| 営業利益 | 193,260 | 197,531 | +4,271 | +2.2% |
| 経常利益 | 195,452 | 201,367 | +5,915 | +3.0% |
| 税金等調整前中間純利益 | 252,812 | 191,367 | -61,445 | -24.3% |
| 親会社株主に帰属する中間純利益 | 160,757 | 121,321 | -39,436 | -24.5% |
P/L概況: 売上高は微減となったものの、売上総利益と営業利益、経常利益は増益を達成した 。しかし、税金等調整前中間純利益と親会社株主に帰属する中間純利益は前年同期比で大幅な減少となっている 。これは前年同期に「受取補償金」として特別利益が57,359千円計上されていた一方で 、当期は「役員退職慰労金」として特別損失10,000千円が計上されたことによる 。コア事業の収益性は改善しているものの、一過性の要因を除外して見ると、純利益レベルでは減益であり、この点には注意が必要である。
営業利益のブリッジ分析: 前年同期の営業利益193,260千円から当期の197,531千円への増益要因を分解する。
- 売上数量/ミックス変動:
- 商用車関連事業: 売上高2,922,849千円 (前年同期比2.5%減) 。大型車両から小型車両へのシフトによる売上高減少が、利益を押し下げる要因となった。
- 運送関連事業: 売上高414,197千円 (前年同期比12.5%増) 。これは運送件数の増加や、採算性の向上による単価上昇が寄与したと考えられる。
- 価格/原価率変動:
- 売上総利益率が前年同期の14.9% (502,839 / 3,364,622)から、当期は15.6% (522,025 / 3,337,047)へと0.7ポイント改善している 。これは運送関連事業における価格転嫁が成功したことと、商用車関連事業における車両仕入れコストの最適化が進んだためと推察される。
- 販管費変動:
- 販売費及び一般管理費は324,494千円と、前年同期の309,579千円から約15,000千円増加している 。これは主に給与手当の増加 (82,310千円から86,312千円) と、賞与引当金繰入額の減少 (17,479千円から14,577千円) などが影響している 。給与手当の増加は人材確保や定着率向上に向けた投資と見られるが、利益を圧迫する要因となっている。
B/S分析:
- 資産: 資産合計は6,591,013千円となり、前連結会計年度末から266,386千円増加した 。
- 流動資産: 4,570,995千円と274,441千円増加 。主な増加要因は「商品及び製品」が516,937千円増加したことである 。一方で、「現金及び預金」は234,090千円減少している 。
- 負債: 負債合計は5,289,749千円となり、161,143千円増加した 。
- 流動負債: 4,812,663千円と195,771千円増加 。主な増加要因は「短期借入金」が600,000千円増加したことである 。
- 純資産: 純資産合計は1,301,263千円となり、105,243千円増加した 。これは主に中間純利益の計上により「利益剰余金」が106,928千円増加したことによる 。
運転資本の分析とCCC: 運転資本効率を評価するために、CCC（キャッシュ・コンバージョン・サイクル）を算出する。
- 売上債権回転日数 (DSO):
(売上債権 / 売上高) × 365- 2024年12月期:
(284,597 / 6,546,115) × 365 = 15.9日 - 2025年6月期:
(170,434 / 3,337,047) × 181 = 9.2日
- 2024年12月期:
- 棚卸資産回転日数 (DIO):
(棚卸資産 / 売上原価) × 365- 2024年12月期:
(3,349,778 / 2,861,782) × 365 = 427.0日(※年間売上原価は仮定値) - 2025年6月期:
(3,866,715 / 2,815,021) × 181 = 248.8日(※半期データ)
- 2024年12月期:
- 仕入債務回転日数 (DPO):
(仕入債務 / 売上原価) × 365- 2024年12月期:
(1,416,506 / 2,861,782) × 365 = 180.4日(※年間売上原価は仮定値) - 2025年6月期:
(1,181,391 / 2,815,021) × 181 = 76.0日(※半期データ)
- 2024年12月期:
CCC = DSO + DIO – DPO
- 2025年6月期 (半期ベース):
9.2 + 248.8 - 76.0 = 182.0日
考察: 棚卸資産（DIO）が大幅に増加している点が最も懸念される 。半期ベースの単純計算ではあるが、DIOが前年同期の数字と比較しても高水準にあると推測される。この在庫増加は、商用車関連事業における大型車両の販売不振が主な要因である可能性が高い 。在庫の滞留は、商品の陳腐化リスクを高め、将来的な評価損につながる可能性がある。また、仕入債務（DPO）が大幅に減少していることもキャッシュフローの悪化要因となっている 。結果として、CCCは長期化しており、運転資本がキャッシュフローを圧迫している構造が明確に見て取れる。この運転資本の悪化を補う形で、短期借入金が600,000千円増加しており、キャッシュフローの悪化を借入で賄っている状況が示唆される 。
キャッシュフロー（C/F）分析:
- 営業活動によるキャッシュフロー (営業CF): 前年同期の22,418千円のプラスから、当期は645,227千円のマイナスに転じた 。これは主に棚卸資産の増加 (648,505千円の資金減少) と、仕入債務の減少 (235,335千円の資金減少) が主因である 。営業利益は増加しているにもかかわらず、営業CFが大幅にマイナスになっている点は、利益の質に懸念を抱かせる。
- 投資活動によるキャッシュフロー (投資CF): 前年同期の51,707千円のマイナスから、当期は140,494千円のマイナスに拡大した 。主な要因は固定資産の取得による支出の増加 (54,486千円から142,666千円へ) である 。これは事業拡大に向けた積極的な投資姿勢と捉えられるが、営業CFがマイナスの状況下での投資拡大は財務リスクを増大させる可能性がある。
- 財務活動によるキャッシュフロー (財務CF): 前年同期の196,576千円のプラスから、当期は551,631千円のプラスに拡大した 。これは短期借入金の純増加 (330,000千円から600,000千円へ) によるものが大きい 。営業CFのマイナスと投資CFのマイナスを補うために、借入に大きく依存している構図が明らかである。
資本効率性の評価:
- ROEのデュポン分解:
- 2025年12月期 第2四半期 (実績):
- 純利益率 =
121,321千円 / 3,337,047千円 = 3.6% - 総資産回転率 =
3,337,047千円 / 6,591,013千円 = 0.51回 - 財務レバレッジ =
6,591,013千円 / 1,301,263千円 = 5.07倍 - ROE = 3.6% × 0.51 × 5.07 = 9.3%
- 純利益率 =
- 2024年12月期 (通期実績):
- 純利益率 =
240,700千円 / 6,546,115千円 = 3.7% - 総資産回転率 =
6,546,115千円 / 6,324,626千円 = 1.03回 - 財務レバレッジ =
6,324,626千円 / 1,196,020千円 = 5.29倍 - ROE = 3.7% × 1.03 × 5.29 = 20.2%
- 純利益率 =
- 考察: 第2四半期時点でのROEは9.3%と通期実績を下回る 。これは主に総資産回転率の低下（在庫増加による資産効率の悪化）が主因である。利益率は微減にとどまっており、財務レバレッジもほぼ横ばいであることから、資産効率の回復が今後のROE改善の鍵となる。
- 2025年12月期 第2四半期 (実績):
- ROICとWACC:
- ROIC =
NOPAT (税引後営業利益) / 投下資本 - 投下資本 =
純資産 + 有利子負債 - 2025年6月期:
- NOPAT =
197,531千円 × (1 - 30%) = 138,272千円(※税率は仮定) - 有利子負債 = 短期借入金 + 長期借入金 + リース債務 =
3,280,000 + 120,527 + (40,714 + 45,662) = 3,486,903千円 - 投下資本 =
1,301,263千円 + 3,486,903千円 = 4,788,166千円 - ROIC = 138,272千円 / 4,788,166千円 = 2.8%
- NOPAT =
- WACC (仮定):
- TRUCK-ONEの事業リスク、市場環境、および有利子負債の増加を考慮すると、WACCはROICを上回る可能性が高い。
- 考察: 第2四半期時点での年率換算ROICは、WACC（一般的に日本企業では3-5%程度と仮定）を下回る可能性が高い。これは、新たな投資や借入資本が、そのコストに見合うリターンを生み出せていない状態であり、企業価値を創造しているとは言いがたい状況である。特に借入を大きく増やしている現状では、この資本効率の悪化は深刻な問題と捉えるべきである。
- ROIC =
【核心】セグメント情報の徹底解剖
- 商用車関連事業:
- 売上高: 2,922,849千円 (前年同期比2.5%減) 。
- セグメント利益: 150,956千円 (前年同期比15.7%減) 。
- 要因分析:
- 市場環境: 海外市場（特に東南アジア）での中古トラック需要が低下している 。
- 製品ポートフォリオ: 国内販売では小型車両が堅調な一方で、単価の高い大型車両の販売が前年を下回ったことが減収減益の主因 。
- 収益性: 売上高の減少率以上に利益が減少しており、利益率の悪化が示唆される。これは、収益性の高い大型車両の販売減少と、海外市場での価格競争激化が背景にあると考えられる。
- 運送関連事業:
- 売上高: 414,197千円 (前年同期比12.5%増) 。
- セグメント利益: 42,112千円 (前年同期比295.7%増) 。
- 要因分析:
- 市場環境/価格戦略: 燃料価格や人件費の高騰を価格に転嫁することに成功している 。これは、顧客に対する価格交渉力があることを示しており、非常にポジティブな兆候である。
- コスト管理: 採算性の向上に取り組んだことも増益に寄与しており、事業運営の効率化が進んでいることがうかがえる 。
- 収益性: 利益が前年同期比で約3倍に急増しており、大幅な利益率改善が見られる。このセグメントが全社業績を牽引している。
ポートフォリオ・マネジメントの評価: TRUCK-ONEの事業ポートフォリオは、商用車関連事業と運送関連事業という、互いに補完し合う関係にある。今回の決算では、商用車販売の低迷を運送事業の好調がカバーしており、ポートフォリオのリスク分散効果が機能していることが証明された。しかし、商用車関連事業の収益性悪化は構造的な問題であり、このままでは運送関連事業の成長だけでは全社的な成長を維持できない可能性がある。経営陣は、商用車関連事業の再建に向けた具体的な戦略（例: 在庫の効率化、新たな海外市場の開拓、高付加価値サービスの提供など）を早期に打ち出す必要がある。
経営計画の進捗と経営陣の評価
通期計画の進捗: 会社は、第2四半期の実績が好調に推移したことを受け、2025年12月期の通期連結業績予想を上方修正した 。
- 修正前 (2/14発表): 売上高6,600百万円、営業利益160百万円、経常利益156百万円、純利益100百万円 。
- 修正後 (今回): 売上高6,600百万円、営業利益300百万円、経常利益310百万円、純利益190百万円 。
考察: 売上高は据え置きであるものの、営業利益、経常利益、純利益は軒並み大幅な上方修正となっている 。これは、上半期の実績が想定を上回ったことと、下半期も好調が継続する見込みを反映したものである 。特に営業利益は、前回予想の160百万円から300百万円へと87.5%も上方修正されている 。この修正は、主に運送関連事業における採算性向上の成功と、商用車関連事業のコスト管理が進んだことによるものであろう。経営陣の需要予測能力は、主力事業の苦戦を考慮すると完璧とは言えないが、市場環境の変化に迅速に対応し、通期での着地を見直すという判断は妥当である。ただし、今回の修正は、上半期の利益がほとんどを占める形で、下半期は減速する可能性も示唆している。
将来シナリオと株価のカタリスト/リスク
今後12～24ヶ月の業績について、以下の3つのシナリオを提示する。
- 強気シナリオ:
- 前提条件: 大型車両の販売が回復し、商用車関連事業の利益率が改善する。運送関連事業の好調が継続し、新規顧客開拓が進む。在庫の効率化が進み、CCCが改善する。
- 売上・利益予測: 売上高: 7,000-7,500百万円、営業利益: 350-400百万円。
- カタリスト:
- 大型車両の販売強化策（例: 新規販売チャネルの開拓、中古車の高価買取サービスなど）の成功。
- M&Aによる運送関連事業の規模拡大。
- 在庫最適化に向けた投資（ITシステム導入など）による運転資本の改善。
- 基本シナリオ:
- 前提条件: 通期業績予想通りに推移する。商用車関連事業は引き続き横ばいから微減。運送関連事業は堅調に推移するが、成長は緩やかになる。在庫は高水準で推移し、CCCも現状維持。
- 売上・利益予測: 売上高: 6,500-6,800百万円、営業利益: 300-330百万円。
- カタリスト:
- 運送関連事業における新規案件の獲得。
- 商用車関連事業における小型車両販売の堅調な継続。
- 弱気シナリオ:
- 前提条件: 国内外の商用車市場が一段と冷え込む。運送関連事業において、燃料価格や人件費の高騰を価格転嫁できなくなる。在庫の陳腐化が進み、大規模な評価損が発生する。
- 売上・利益予測: 売上高: 6,000-6,300百万円、営業利益: 200-250百万円。
- リスク:
- 大型車両の販売不振が長期化し、在庫の陳腐化リスクが顕在化する。
- コスト上昇圧力の高まりによる運送関連事業の利益率悪化。
- 借入金増加による金利負担増。
バリュエーション（企業価値評価）
- 相対評価法:
- 同業他社（中古トラック販売・運送業）と比較すると、PERはやや高めに推移している可能性がある。これは、運送関連事業の急成長が期待されているためだろう。しかし、主力事業の苦戦、高い借入依存度、そしてCCCの悪化といった構造的な課題を考慮すると、現状の株価には過度なプレミアムが乗っている可能性がある。今後の事業再建に向けた具体的な進捗が確認できるまでは、割引率を適用して評価すべきだろう。
- 絶対評価法:
- 簡易的なDCF法を試算すると、フリーキャッシュフロー（FCF）は、棚卸資産の増加による営業CFのマイナスが続く限り、不安定な状態が続くと考えられる。
- 仮定:
- WACC: 4.5% (資本コスト上昇を考慮)
- 永久成長率 (g): 1.0% (国内市場の成熟と事業の安定性を考慮)
- 2025年6月期の実績に基づくFCFはマイナスであり、このままでは理論株価の算出は困難である。在庫の適正化が進み、営業CFがプラスに転じることが、理論株価評価の前提となる。
- 仮定:
- 簡易的なDCF法を試算すると、フリーキャッシュフロー（FCF）は、棚卸資産の増加による営業CFのマイナスが続く限り、不安定な状態が続くと考えられる。
総括と投資家への提言
今回の決算は、運送関連事業の成長が主力事業の不振を補う形で、利益面での増益と通期業績予想の上方修正につながった 。これは事業ポートフォリオの有効性を示す一方で、商用車関連事業における構造的な課題が顕在化していることを示している。特に、棚卸資産の急増とそれに伴うキャッシュフローの悪化は深刻であり、このままでは財務健全性を損ないかねない。経営陣には、商用車関連事業における在庫最適化と、大型車両の販売回復に向けた具体的な戦略の実行が求められる。
投資スタンス: 中立 論拠:
- ポジティブ要因: 運送関連事業の好調と通期業績予想の上方修正により、短期的な業績不安は後退した。
- ネガティブ要因: 主力事業の構造的な課題（大型車両の販売不振）、運転資本の悪化（棚卸資産の増加、CCCの長期化）、そして借入依存度の高まりという本質的な問題は未解決である。
注視すべき最重要KPIとイベント:
- 棚卸資産残高と回転日数 (DIO): 今後、棚卸資産が減少し、DIOが改善するかどうか。これがキャッシュフロー改善の最も重要な先行指標となる。
- 大型車両の販売台数: 商用車関連事業の利益率を左右する大型車両の販売動向。
- 営業活動によるキャッシュフロー (営業CF): 在庫の効率化により、営業CFが再びプラスに転じるかどうか。
- 借入金の動向: 営業CFの改善が見られない中で、さらなる借入に依存するようであれば、財務リスクが高まる。
これらのKPIの改善が確認できれば、投資スタンスを強気に転じることも検討できる。しかし、現状では不確実性が高く、新規投資は慎重になるべきである。
