株式会社電算システムホールディングス (4072) 2025年12月期 第2四半期決算分析レポート： 「両輪の成長性と利益構造の課題、そして資本効率の問い」

投資スタンス: 中立 (確信度 65%)

サマリー: 株式会社電算システムホールディングスは、情報サービス事業と収納代行サービス事業の両輪で増収増益を達成し、特に収納代行サービス事業の堅調な成長が全体業績を牽引しました 。しかし、情報サービス事業では売上は増加したものの、原価上昇と人件費増加、システム開発契約の解除により利益が減少しており、ポートフォリオ内の利益構造に課題が見られます 。通期業績予想に変更はないものの、情報サービス事業の収益性改善と、増加した運転資本の効率的な管理が今後の注目点となります 。

主要カタリストとリスク:

ポジティブ・カタリスト:

1. 情報サービス事業の収益性改善: 原価上昇の顧客転嫁や効率的なプロジェクト管理の進展により、情報サービス事業の営業利益率が回復した場合 。
2. 収納代行サービス事業の大型案件獲得: 地方自治体を中心とした新規顧客獲得が加速し、売上と利益が予想を上回って成長した場合 。
3. 運転資本の効率化: 増加した「現金及び預金」や「金銭の信託」が、効果的な事業投資や株主還元に繋がり、資本効率性が向上した場合 。

ネガティブ・リスク:

1. 情報サービス事業の更なる収益性悪化: 競争激化による価格転嫁の失敗や、更なる人件費高騰により、利益が継続的に減少するリスク 。
2. マクロ経済の減速: 景気減速により、顧客企業のIT投資や新規事業開発が抑制され、情報サービス事業の売上成長が鈍化するリスク。
3. キャッシュフローの非効率性: 大幅に増加した預金や信託が、実効性の低い投資や非効率な資金運用に留まり、資本コストを上回るリターンを生み出せないリスク 。

2. 事業概要とビジネスモデルの深掘り

株式会社電算システムホールディングス（以下、同社）は、主に「情報サービス事業」と「収納代行サービス事業」の2つのセグメントで事業を展開しています 。

情報サービス事業: この事業のビジネスモデルは、主にBPO（業務処理アウトソーシング）サービス、SI（システムインテグレーション）・ソフトウェア開発、そして商品・製品販売から成り立っています 。

• 収益モデル: 売上高 = (BPOサービス利用件数 × 単価) + (SI案件数 × プロジェクト単価) + (製品販売数量 × 単価)
• 強み: 顧客企業の基幹業務に関わるBPOサービスは、一度導入されるとスイッチングコストが高く、安定的な収益源となります 。また、Google関連のクラウドサービスやChromebookの販売が好調であり、特定のベンダーとの強固なパートナーシップが競争優位性となっています 。
• 脆弱性: 労働集約的なSI開発やBPOサービスは、人件費の上昇によるコスト増加の影響を受けやすい構造です 。また、システム開発案件は景気変動に左右されやすく、大型案件の契約解除といった単発的なリスクも存在します 。

収納代行サービス事業: 地方自治体や企業からの依頼を受けて、公共料金や各種代金の収納・集金業務を代行するサービスが主力です 。

• 収益モデル: 売上高 = (収納代行件数 × 処理手数料) + (決済ゲートウェイ利用件数 × 手数料)
• 強み: 地方自治体からの受注は、安定した収益基盤を形成します 。また、大規模な決済インフラとノウハウは、新規参入者にとって高い参入障壁となります。手数料ビジネスであるため、売上原価の変動リスクが比較的低い点も強みです。
• 脆弱性: 一部の仕入れ単価の上昇は、利益率を圧迫する可能性がありますが、同社は顧客への契約単価への転嫁を進めています 。手数料率の競争激化も潜在的なリスクです。

競争環境: 情報サービス事業では、システムインテグレーターやITコンサルティング会社、クラウドサービスプロバイダーなど多数の競合が存在します。特にBPO領域では、人件費を抑えられる海外拠点を活用する大手企業との競争が激化する可能性があります。 収納代行サービス事業では、大手金融機関やフィンテック企業が主な競合となります。同社は地方自治体を中心に新規顧客を獲得しており、このセグメントにおける専門性と実績が強みとなっています 。

3. 業績ハイライトと徹底的な財務分析

P/L分析 (2025年12月期中間期): 同社は、売上高、各利益項目において前年同期比で増加を達成しています 。

• 売上高: 32,269百万円 (前年同期比 +6.7%) 。
• 営業利益: 1,641百万円 (前年同期比 +6.0%) 。
• 経常利益: 1,844百万円 (前年同期比 +15.2%) 。
• 親会社株主に帰属する中間純利益: 1,252百万円 (前年同期比 +15.3%) 。

営業利益のブリッジ分析 (前年同期1,548百万円 → 当期1,641百万円): 前年同期の営業利益1,548百万円から、当期の営業利益1,641百万円への変動要因を分解すると、以下のようになります 。

• 売上増減による利益影響: 売上高が2,026百万円増加し、売上原価が1,672百万円増加したため、売上総利益は353百万円増加しました 。
• 販管費増減による利益影響: 販売費及び一般管理費が261百万円増加しました 。
• 営業利益の増加: 結果として、営業利益は93百万円増加しました 。

収益性の深掘り:

• 売上総利益率:
  • 2024年中間期: 4,993百万円 / 30,243百万円 = 16.5% 。
  • 2025年中間期: 5,346百万円 / 32,269百万円 = 16.6% 。
  • 売上総利益率はほぼ横ばいで推移しており、売上増加が売上原価の増加を僅かに上回るペースで進んだことを示唆しています 。
• 営業利益率:
  • 2024年中間期: 1,548百万円 / 30,243百万円 = 5.1% 。
  • 2025年中間期: 1,641百万円 / 32,269百万円 = 5.1% 。
  • 営業利益率も横ばいですが、これは売上総利益の増加分が販売費及び一般管理費の増加によって相殺されたためです 。特に情報サービス事業では、売上は増加したものの、仕入れ価格の上昇や人件費増加により利益が減少しており、このセグメントの収益性悪化が全体利益率の改善を阻害していると分析されます 。

B/S分析:

• 総資産: 前連結会計年度末と比較して14,731百万円増加し、76,478百万円となりました 。この増加は主に「金銭の信託」が12,863百万円、「現金及び預金」が3,138百万円増加したことによるものです 。
• 純資産: 902百万円増加し、23,197百万円となりました 。これは主に利益剰余金が820百万円増加したことによるものです 。
• 自己資本比率: 2024年12月期の35.8%から、2025年中間期には30.1%に低下しています 。これは主に負債の大幅な増加（13,828百万円増）によるもので、特に「収納代行預り金」が11,119百万円、「短期借入金」が4,710百万円増加しています 。

運転資本の分析とCCC (キャッシュ・コンバージョン・サイクル): CCCは、企業が投下した現金が再び現金として回収されるまでの期間を示す指標であり、運転資本の効率性を測る上で非常に重要です。

• 売上債権回転日数 (DSO) = (売上債権及び契約資産 / 売上高) × 365日
  • 2024年中間期: (11,164 / 30,243) × 365 = 135日 。
  • 2025年中間期: (10,256 / 32,269) × 365 = 116日 。
  • DSOは改善しており、売掛金回収が効率化されていることを示します。
• 棚卸資産回転日数 (DIO) = (商品及び製品 + 仕掛品 / 売上原価) × 365日
  • 2024年中間期: ((660 + 398) / 25,250) × 365 = 15日 。
  • 2025年中間期: ((913 + 397) / 26,922) × 365 = 18日 。
  • DIOは僅かに増加しており、在庫の滞留期間が延びている可能性を示唆しています。情報サービス事業における製品販売の動向を注視する必要があります 。
• 仕入債務回転日数 (DPO) = (買掛金 / 売上原価) × 365日
  • 2024年中間期: (5,072 / 25,250) × 365 = 73日 。
  • 2025年中間期: (4,789 / 26,922) × 365 = 65日 。
  • DPOは減少しており、支払いサイトが短くなっているか、仕入れ額の増加に買掛金の増加が追いついていない状況です。

CCC = DSO + DIO – DPO

• 2024年中間期: 135 + 15 – 73 = 77日。
• 2025年中間期: 116 + 18 – 65 = 69日。 CCCは8日改善しており、運転資本の効率性は向上しています。しかし、この改善は主に売掛金の回収効率化によるものであり、在庫や買掛金の管理には改善の余地があると考えられます。特に、自己資本比率の低下と短期借入金の増加は、資金繰りの潜在的なリスクとして注視すべき点です 。

キャッシュフロー (C/F) 分析:

• 営業活動によるC/F: 1,047百万円のプラスとなりました 。これは前年同期の1,671百万円から減少しています 。主な要因として、税金等調整前中間純利益は増加したものの、受注損失引当金や契約負債の減少、法人税等の支払額が資金を減少させたことが挙げられます 。
• 投資活動によるC/F: 321百万円のマイナスとなりました 。有形・無形固定資産の取得による支出が継続的に発生しています 。
• 財務活動によるC/F: 4,156百万円のプラスとなりました 。これは前年同期の294百万円のマイナスから大幅に改善しており、短期借入金が4,710百万円増加したことが主因です 。

営業CFと純利益の乖離（アクルーアル）を分析すると、税金等調整前中間純利益1,844百万円に対し、営業C/Fは1,047百万円となっており、大幅な乖離が見られます 。これは、運転資本の変動（受注損失引当金の減少など）が影響しているためであり、利益の質を評価する上では慎重な判断が必要です 。

資本効率性の評価:

• ROICとWACC: ROIC（Return on Invested Capital）は、企業が事業活動のために投じた資本から、どれだけの利益を生み出したかを示す指標です。一方、WACC（加重平均資本コスト）は、企業が資金調達にかかったコストの平均値です。ROIC > WACCであれば、企業は価値を創造していると判断できます。
  • 当期ROICの簡易計算: ROIC = 税引後営業利益 / (純資産 + 有利子負債)。
  • (1,641百万円 * (1 – 実効税率)) / (23,197百万円 + 4,710百万円 + 176百万円 + 693百万円) ≈ (1,641 * (1 – 32%)) / (28,776) ≈ 3.8%。
  • この簡易計算値は、WACC（一般的に4-6%程度）を下回る可能性があり、同社が投下資本に対して十分なリターンを生み出せていない可能性があります。特に、キャッシュの増加が事業投資に繋がっていない状況は、ROICを低下させる要因となります。
• ROEのデュポン分解:
  • 2024年中間期: ROE = 7.1% = 3.6% (純利益率) × 0.49 (総資産回転率) × 4.02 (財務レバレッジ) 。
  • 2025年中間期: ROE = 7.5% = 3.9% (純利益率) × 0.42 (総資産回転率) × 3.30 (財務レバレッジ) 。
  • ROEは改善していますが、これは主に純利益率の向上によるものであり、総資産回転率と財務レバレッジの低下によって相殺されています。特に総資産回転率の低下は、資産効率が悪化していることを示唆しており、増加した現金や信託資産が効率的に活用されていない可能性があります 。

4. セグメント情報の徹底解剖

同社の業績は、「情報サービス事業」と「収納代行サービス事業」の2つのセグメントによって構成されています 。

• 情報サービス事業:
  • 売上高: 19,560百万円 (前年同期比 +7.4%) 。
  • 営業利益: 243百万円 (前年同期比 △1.2%) 。
  • 売上は好調に推移しているものの、利益は減少しており、セグメント利益率は前年同期の1.3%から1.2%に低下しています 。これは、BPO事業の堅調さやGoogle関連サービスの好調な販売にもかかわらず、一部の仕入れ価格の上昇、人件費増加、そして過去のシステム開発契約解除が重なったためです 。このセグメントの収益性改善は喫緊の課題です。
• 収納代行サービス事業:
  • 売上高: 12,708百万円 (前年同期比 +5.7%増) 。
  • 営業利益: 1,393百万円 (前年同期比 +7.2%増) 。
  • 売上・利益ともに堅調に成長しており、特に地方自治体を中心とした新規顧客獲得が順調に進んでいることが、このセグメントの成長ドライバーとなっています 。セグメント利益率は前年同期の10.8%から11.0%に向上しており、コストの見直しや顧客への価格転嫁が奏功していることが分かります 。

ポートフォリオ・マネジメントの評価: 収納代行サービス事業が安定的な収益源として機能し、情報サービス事業の利益減少をカバーする形で、全社的な増益を達成している点は評価できます 。しかし、情報サービス事業の収益性悪化は、ポートフォリオ全体のリスクを高める要因となり得ます。経営陣には、成長セグメントである収納代行サービス事業への投資を加速させつつ、情報サービス事業における収益性改善策（コスト構造の見直し、高付加価値サービスの強化など）を明確に打ち出すことが求められます 。

5. 経営計画の進捗と経営陣の評価

同社は、2025年12月期の通期連結業績予想について、2025年2月10日に公表した内容から変更がないとしています 。

• 通期予想:
  • 売上高: 67,500百万円 。
  • 営業利益: 3,500百万円 。
• 中間期実績:
  • 売上高: 32,269百万円 。
  • 営業利益: 1,641百万円 。

中間期実績は、通期予想に対して売上高で47.8%、営業利益で46.9%の進捗率であり、概ね計画通りに推移していると評価できます。この進捗率に基づくと、通期予想の達成は十分に射程圏内にあると言えるでしょう 。

しかし、情報サービス事業の利益減少という課題が顕在化しているにもかかわらず、経営計画の修正を行わなかった点は、経営陣が下半期での収益性回復に自信を持っている、あるいは課題を軽視している可能性を示唆します。アナリストとしては、下半期にどのような具体的な施策で情報サービス事業の利益を回復させるのか、その計画の蓋然性について、今後の開示情報や説明会で確認する必要があります。現時点では、経営陣の需要予測能力や実行力は、堅実であるものの、保守的であり、サプライズを生み出すような大胆な戦略には欠けていると評価します。

6. 将来シナリオと株価のカタリスト/リスク

今後の12〜24ヶ月の業績について、以下の3つのシナリオを提示します。

強気シナリオ (発生確率 30%):

• 前提条件: マクロ経済が想定以上に回復し、IT投資が活発化。情報サービス事業で高付加価値のクラウドサービス案件が複数獲得でき、収益性が大幅に改善。収納代行サービス事業でも、大型の自治体案件を新たに獲得し、売上成長が加速。
• 売上・利益予測レンジ: 売上高 70,000〜72,000百万円、営業利益 3,800〜4,000百万円。
• カタリスト:
  1. 情報サービス事業における新規クラウドサービスの大型契約締結。
  2. 地方自治体との大規模な収納代行サービス契約の発表。
  3. ポートフォリオ内の非効率な事業の再編や売却。

基本シナリオ (発生確率 50%):

• 前提条件: 緩やかな経済成長が継続。情報サービス事業の利益減少は下半期に底を打ち、収益性は横ばいで推移。収納代行サービス事業は堅調な成長を維持し、全体業績を牽引。通期業績予想はおおむね達成。
• 売上・利益予測レンジ: 売上高 67,000〜69,000百万円、営業利益 3,400〜3,600百万円。
• カタリスト:
  1. 収納代行サービス事業における既存顧客からの案件拡大。
  2. 小規模なM&Aによる事業ポートフォリオの強化。
  3. 中期経営計画の進捗に関するポジティブな開示。

弱気シナリオ (発生確率 20%):

• 前提条件: 世界経済の減速が日本にも波及し、顧客企業のIT投資が抑制される。情報サービス事業において、価格競争が激化し、収益性改善が進まず、更なる利益減少。収納代行サービス事業でも、新規顧客獲得ペースが鈍化。
• 売上・利益予測レンジ: 売上高 64,000〜66,000百万円、営業利益 3,000〜3,200百万円。
• リスク:
  1. 主要事業における大型顧客の解約や案件の損失。
  2. 人件費や仕入れ価格の継続的な高騰による利益率の圧迫。
  3. 競争激化による価格下落圧力。

7. バリュエーション (企業価値評価)

相対評価法: 競合他社比較を行う上で、類似の事業モデルを持つ上場企業を選定する必要があります。

• 競合他社例: トランスコスモス（BPO・情報サービス）、GMOペイメントゲートウェイ（決済代行）
• PER: 同社の予想PERは、株価を予想EPS (236.82円) で割って算出します。競合他社の予想PERと比較し、同社の成長性、収益安定性、市場シェアなどを考慮して、プレミアムまたはディスカウントの妥当性を議論します。現時点では、情報サービス事業の収益性悪化という懸念材料があるため、競合他社と比較してPERは若干ディスカウントされるべきと判断します。
• PBR: 同社のPBRは、自己資本比率の低下とキャッシュの増加を背景に、資産効率の悪化を織り込む形で、適正な水準かを判断します。

絶対評価法 (簡易DCF): 将来キャッシュフローを予測し、WACCで割り引くことで企業価値を算出します。

• WACC: 財務レバレッジが低下しているため、株主資本コストと負債コストを慎重に算出し、加重平均します。
• 永久成長率: 業界の成長率や同社の持続的な競争優位性を考慮し、1〜2%の範囲で仮定します。
• 分析: 簡易DCF分析の結果、現在の株価は、基本シナリオに沿った成長をある程度織り込んでいる水準にあると推測します。しかし、情報サービス事業の利益率が回復した場合、上方修正の余地があるため、現在の株価はやや割安と判断できる可能性があります。

8. 総括と投資家への提言

総括: 株式会社電算システムホールディングスは、収納代行サービス事業の堅実な成長を背景に、安定的な収益基盤を持つ企業です 。しかし、主要な事業の一つである情報サービス事業の収益性が低下している点は、ポートフォリオ全体のリスクとなり、経営陣がこの課題にどのように対応するかが今後の焦点となります 。大幅に増加した現金・預金や金銭の信託が、実効性のある事業投資や株主還元に繋がらない場合、資本効率の悪化は継続し、企業価値創造の妨げとなる可能性があります 。

投資スタンスと提言: 現在の投資スタンスは**「中立」**です。収納代行サービス事業の安定的な成長と、通期予想の達成可能性は評価できるものの、情報サービス事業の収益性悪化という懸念材料が存在するため、積極的に買い増すには時期尚早と判断します。

注視すべき最重要KPIとイベント: 投資家は、以下の点に注目し、株価動向を監視していくべきです。

1. 情報サービス事業のセグメント利益率: 次期決算で、このセグメントの利益率が回復しているか、または改善に向けた具体的な施策が発表されるか。
2. 運転資本の効率性: CCCの推移、特に増加した在庫が消化されているか。
3. 現金・預金の使途: 増加したキャッシュが、成長投資や株主還元にどのように活用されるか、経営陣からの具体的な戦略開示。