株式会社メディネット（2370）2025年9月期 第3四半期決算分析レポート

分析のトーン：弱気 – 構造的な課題が残るも、経営の方向性は評価する

1. エグゼクティブ・サマリー

投資スタンス：弱気（確信度80%）

株式会社メディネットは、2025年9月期第3四半期において、前年同期比で売上高が減少、営業損失、経常損失、四半期純損失が拡大するという厳しい経営成績を計上しました 。特に「細胞加工業」セグメントでは、前年同期に計上された技術移転一時金の剥落が大きく影響し、売上高は減少傾向にあります 。一方で、先行投資による原価の増加や研究開発費の増加が利益を圧迫しており、構造的な収益性の改善には至っていないと判断します 。経営陣は売上回復とコスト削減を掲げていますが、現時点ではその効果は限定的であり、継続企業の前提に疑義を生じさせるリスクは払拭されていないと評価します 。ただし、a-GalCer/DCの開発中止決定や新規パイプライン獲得の検討加速など、将来に向けた事業再編の動きは評価できるため、事業構造転換の進捗を注視する必要があると考えます 。

3行サマリー：

• 事実（What）：2025年9月期第3四半期は、売上高が前年同期比2.8%減の572百万円となり、営業損失は1,145百万円に拡大した 。
• 本質（Why it matters）：主力の「細胞加工業」における売上減少に加え、先行投資や研究開発費の増加が利益を圧迫しており、既存事業の収益力低下と将来に向けたコスト負担増という二重苦に陥っている 。
• 注目点（What’s next）：経営陣が掲げる細胞加工業の黒字化に向けた施策（新規案件獲得、製造体制適正化）の進捗と、新たな開発候補品の獲得動向が今後の企業価値を左右する鍵となる 。

主要カタリストとリスク：

ポジティブ・カタリスト

1. 新規CDMO案件の大型受注： 大学発ベンチャー企業からの新規案件は第4四半期以降に売上が段階的に計上される予定であり、これに続く大型案件の獲得が発表されれば、株価は大きく反応する可能性がある 。
2. 有望な再生医療等製品パイプラインの獲得： a-GalCer/DC開発中止後の新たなパイプライン取得が具体化すれば、将来の成長期待が高まり、投資家の信頼回復につながる可能性がある 。
3. 抜本的なコスト構造改革の成功： 製造体制の適正化や販売費の効率化が計画通りに進み、想定以上に早く「細胞加工業」セグメントの黒字化が達成されれば、業績予想の上方修正につながる 。

ネガティブ・リスク

1. 継続的な赤字の拡大： 既存事業の売上回復が遅れる一方で、先行投資や研究開発費がさらに増加すれば、赤字が拡大し、継続企業の前提に関する疑義がさらに強まる 。
2. 新規案件獲得の遅延： 予定されている新規CDMO案件の売上計上が遅れたり、新たな案件が獲得できなかったりすれば、売上高の回復シナリオが崩れ、業績はさらに悪化する 。
3. 資金調達の失敗： 継続的な赤字と営業キャッシュフローのマイナスを補うための資金調達が円滑に行えなくなった場合、事業継続自体に重大な影響を及ぼす可能性がある 。

2. 事業概要とビジネスモデルの深掘り

株式会社メディネットは、「細胞加工業」と「再生医療等製品事業」の二つの事業セグメントを主要なビジネスモデルとしています 。

細胞加工業： この事業は、医療機関向けの「特定細胞加工物製造業」、企業向けの受託製造を行う「CDMO事業」、そして「バリューチェーン事業」の3つの領域で構成されています 。

• 収益モデルの評価：
  • 特定細胞加工物製造業：売上高は、提携医療機関からの細胞加工受託件数と単価（売上高 = 受託件数 × 単価）に依存します 。しかし、この領域はがん免疫療法市場の環境変化によって売上が急減しており、回復が課題となっています 。
  • CDMO事業：売上高は、製薬企業などからの製造受託件数、受託単価、そして技術移転一時金などの一過性収益（売上高 = (受託件数 × 単価) + 一時金）によって構成されます 。2025年9月期第3四半期においては、前年同期に計上された技術移転一時金の剥落が売上減少の主因となりました 。これは、このビジネスモデルが一過性の収益に大きく依存している脆弱性を示唆しています 。
  • バリューチェーン事業：ロイヤリティ収入や医療機器販売が主な収益源（売上高 = ロイヤリティ収入 + 機器販売）となります 。この事業は比較的安定した収益源となる可能性がありますが、売上規模はまだ限定的です 。

競争優位性と脆弱性： 同社の競争優位性は、細胞加工技術や製造施設にありますが、がん免疫療法市場の縮小というマクロ環境の変化に直面し、その優位性が十分に活かせていません 。特にCDMO事業は、新規案件の獲得が不可欠であり、価格競争や技術革新のスピードが収益性を左右する脆弱性を持っています 。

再生医療等製品事業： 慢性心不全治療薬a-GalCer/DCの開発を行っていましたが、このプロジェクトは中止されました 。現在は、新たな開発候補品の獲得とパイプラインの拡充を目指しています 。

• 収益モデルの評価：
  • この事業は、売上高がほぼゼロである一方、研究開発費が先行して発生する、典型的な創薬ベンチャーモデルです 。将来的に承認された場合、売上高はライセンス収入や製品販売（売上高 = ライセンス収入 + 販売数量 × 販売価格）によって構成されますが、成功確率は低く、時間とコストがかかるハイリスク・ハイリターンのビジネスモデルです 。

3. 業績ハイライトと徹底的な財務分析

P/L分析：

項目 (百万円)	2025年9月期3Q累計	2024年9月期3Q累計	増減額	増減率 (%)
売上高	572	589	△17	△2.8
営業損失	△1,145	△996	△149	15.0
経常損失	△1,090	△948	△142	15.0
四半期純損失	△1,111	△951	△160	16.8

*売上高および各利益は、対前年同四半期増減率で表示されています 。

• 営業利益のブリッジ分析（2024年9月期3Qから2025年9月期3Qへ）
  • 2024年9月期 営業損失： △996百万円
  • ① 売上数量/ミックス変動：
    • 「特定細胞加工物製造業」における技術移転一時金の剥落が主因で、売上高は17百万円減少しました 。これは利益に対してネガティブに作用しました。
  • ② 価格/原価率変動：
    • 売上高が減少したにもかかわらず、売上原価は482百万円から507百万円へ25百万円増加しました 。これは「細胞加工受託の拡大に向けた新規細胞加工の受託体制の整備に係る先行投資」が主因であり、粗利率は18.1%から11.4%へと大きく悪化しました 。これは利益に大きくネガティブな影響を与えました。
  • ③ 販管費変動：
    • 販売費及び一般管理費は1,103百万円から1,210百万円へ107百万円増加しました 。研究開発費及び販売費の増加が主な要因です 。これも利益をさらに圧迫しました。
  • 2025年9月期 営業損失： △1,145百万円
  • 分析： 営業損失の拡大は、売上高の減少に加え、先行投資による原価率の悪化と販管費の増加という、多岐にわたるコスト増が複合的に作用した結果です 。特に粗利率の急激な悪化は、既存事業の構造的な収益力の低下を示唆しており、極めて深刻な問題と評価します。

B/S分析：

項目 (百万円)	2025年9月期3Q末	2024年9月期末	増減額
総資産	4,498	5,700	△1,202
純資産	4,017	5,190	△1,173
自己資本比率	89.3%	91.1%	△1.8pt

*金額は百万円未満切捨て 。

• 主要項目の変動要因：
  • 総資産の減少は、現金及び預金の2,093百万円の減少が主な要因です 。これは継続的な営業赤字による資金流出を示しています 。一方、有価証券が1,000百万円増加している点は注目に値します 。これはおそらく、手元の現金を運用に回していることを示唆していますが、本業の赤字が続く中での資産運用は、リスク管理の観点から慎重に評価されるべきです。
  • 純資産の減少は、四半期純損失1,111百万円の計上に伴う利益剰余金の減少が最大の要因です 。
• 運転資本の分析 (単位: 千円)：
  • 売上債権回転日数 (DSO)
    • 2024年9月期3Q累計：(売掛金227,801/売上高589,485)×273日=105.5日
    • 2025年9月期3Q累計：(売掛金205,075/売上高572,743)×273日=97.8日
    • DSOは改善傾向にありますが、売上減少による影響も考慮する必要があり、手放しには喜べません。
  • 棚卸資産回転日数 (DIO)
    • 2024年9月期3Q累計：(棚卸資産18,684+31,473/売上原価482,732)×273日=28.4日
    • 2025年9月期3Q累計：(棚卸資産309+42,869+24,794/売上原価507,642)×273日=36.6日
    • 棚卸資産（仕掛品、原材料）が増加しており、特に仕掛品が18,684千円から42,869千円へと大幅に増加しています 。これは、新規細胞加工受託体制の整備に伴う先行投資が、まだ売上に結びついていないことを示唆しており、将来の売上計上への期待がある一方で、滞留リスクも内包していると評価します 。
  • 仕入債務回転日数 (DPO)
    • 2024年9月期3Q累計：(買掛金57,502/売上原価482,732)×273日=32.5日
    • 2025年9月期3Q累計：(買掛金43,029/売上原価507,642)×273日=23.1日
    • DPOは減少しており、支払いが早くなっていることを示唆しています。
  • キャッシュ・コンバージョン・サイクル (CCC)
    • 2024年9月期3Q累計：(105.5+28.4)−32.5=101.4日
    • 2025年9月期3Q累計：(97.8+36.6)−23.1=111.3日
    • CCCは前年同期比で約10日悪化しています。これは、棚卸資産の滞留が加速し、仕入債務の支払いが早まったことが主な原因です。資金繰りへの負担がわずかながら増していると評価します。特に、増加した仕掛品の売上計上が予定通り進まなければ、今後のCCCはさらに悪化するリスクがあります 。

キャッシュフロー（C/F）分析： 本決算短信では、第3四半期累計期間に係る四半期キャッシュ・フロー計算書は作成されていません 。しかし、現金及び預金が2,093百万円減少していることから、営業キャッシュフローは大幅なマイナスであると推測されます 。純損失が拡大していることからも、利益とキャッシュフローの乖離（アクルーアル）を分析するまでもなく、利益の質は低いと判断せざるを得ません 。

資本効率性の評価：

• ROIC vs. WACC： 継続的な営業損失を計上している現状では、ROICは大きくマイナスであり、WACCをはるかに下回っています。これは、同社が投下資本を効率的に活用して企業価値を創造するどころか、継続的に価値を破壊している状態にあることを示しています。この状況を改善するためには、本業の抜本的な収益性改善が不可欠です。
• ROEのデュポン分解： 純利益がマイナスのため、ROEもマイナスです。デュポン分解を行っても、純利益率がマイナスであることが支配的な要因となります。

4. セグメント情報の徹底解剖

報告セグメント	売上高 (百万円) 2025年3Q累計	セグメント損失 (百万円) 2025年3Q累計	売上高 (百万円) 2024年3Q累計	セグメント損失 (百万円) 2024年3Q累計
細胞加工業	572	△380	589	△245
再生医療等製品事業	0	△326	0	△316

• 細胞加工業：
  • 売上高は前年同期比2.8%減の572百万円 。売上減少の主因は、前年同期に計上された技術移転一時金がなくなったことです 。
  • セグメント損失は245百万円から380百万円へ拡大しました 。これは、新規細胞加工の受託体制整備に係る先行投資による原価の増加や、販売費の増加が主な要因です 。
  • ポートフォリオ評価： このセグメントは「特定細胞加工物製造業」「CDMO事業」「バリューチェーン事業」で構成されます 。
    • 特定細胞加工物製造業は売上高433百万円（前年同期比7.6%減）と苦戦しています 。
    • CDMO事業は売上高78百万円（前年同期比2.5%増）と微増にとどまり、新規案件の売上計上は第4四半期以降となる見込みです 。
    • バリューチェーン事業は売上高60百万円（前年同期比39.0%増）と好調ですが、売上全体に占める割合はまだ小さいです 。
  • 総じて、細胞加工業セグメントは、先行投資によるコスト負担が先行し、既存事業の売上減少をカバーできていない状況です 。経営陣は黒字回復を目指していますが、その道は依然として厳しいと評価します 。
• 再生医療等製品事業：
  • 売上高は0百万円、セグメント損失は316百万円から326百万円へわずかに拡大しています 。
  • 慢性心不全治療を目的とした再生医療等製品（a-GalCer/DC）の開発を2024年11月に中止するという重要な決定が行われました 。
  • ポートフォリオ評価： 開発中止という経営判断は、不採算事業からの撤退として評価できる一方、新たな収益の柱となる事業をゼロから探さなければならないという課題も突きつけられています 。経営陣は、国内外のパイプライン取得、拡充を加速するとしていますが、その進捗状況を注視する必要があります 。

5. 経営計画の進捗と経営陣の評価

同社は、2025年9月期の通期業績予想として、売上高930百万円、営業損失1,491百万円、当期純損失1,489百万円を据え置いています 。第3四半期までの実績は、売上高572百万円、営業損失1,145百万円であり、通期計画に対する進捗率は、売上高61.5%、営業損失76.8%となっています 。

• 進捗の蓋然性評価： 売上高の進捗はやや遅れているものの、第4四半期に新規CDMO案件の売上計上が予定されていることから、通期目標達成の可能性は残されています 。しかし、営業損失は既に通期計画の76.8%に達しており、第4四半期も同様のペースで赤字が続けば、計画を上回る損失となる可能性が高いと判断します 。
• 経営判断の妥当性： 経営陣は、現時点で入手可能な情報に基づいて業績予想を判断したとしており、計画の修正は行っていません 。これは、第4四半期における新規案件の売上計上やコスト削減効果を織り込んでいると推測されます。しかし、過去の進捗状況から見ると、損失がさらに拡大するリスクは十分にあり、計画据え置きは楽観的すぎる可能性があると評価します 。

6. 将来シナリオと株価のカタリスト/リスク

基本シナリオ（蓋然性60%）

• 前提条件： マクロ経済は横ばいで、がん免疫療法市場の低迷は継続。新規CDMO案件の売上計上は計画通りに進むが、大型案件の獲得はなし。コスト削減効果は限定的。
• 予測レンジ： 売上高は通期予想の930百万円を若干下回る可能性あり。営業損失は1,491百万円を上回る1,500〜1,600百万円程度で着地。
• カタリスト/リスク： 新規CDMO案件の売上計上が予定通り進むかどうかが短期的な焦点。

弱気シナリオ（蓋然性30%）

• 前提条件： 新規CDMO案件の売上計上が遅延。細胞加工業の売上回復が進まず、既存の赤字がさらに拡大。
• 予測レンジ： 売上高は850百万円程度にとどまり、営業損失は2,000百万円近くまで拡大。
• カタリスト/リスク： 主要な収益源である「特定細胞加工物製造業」の売上がさらに落ち込む、または先行投資コストが想定を上回る。

強気シナリオ（蓋然性10%）

• 前提条件： 経営陣が掲げる事業構造改革が奏功。新規CDMO案件が想定を大きく上回るペースで獲得・計上され、かつコスト削減効果が顕著に現れる。
• 予測レンジ： 売上高は通期予想を上回り、営業損失は計画を下回る1,300百万円程度で着地。
• カタリスト/リスク： 有望な新規パイプライン獲得に関する具体的な発表や、市場の期待を大きく超える大型受注のニュースが株価を押し上げる可能性。

7. バリュエーション（企業価値評価）

• 相対評価法：
  • 同社は継続的に営業赤字を計上しているため、PERやEV/EBITDAのような収益ベースのマルチプルは適用できません。
  • PBRは、$$(時価総額 / 純資産) $$となります。現状、純資産は減少傾向にあり、今後の株価動向は、この純資産の減少ペースと市場が織り込む将来の成長期待によって決まります 。
  • 競合他社と比較しても、同社のビジネスモデルは構造転換期にあり、単純な比較は困難です。ただし、再生医療分野の他の赤字バイオベンチャーと比較すると、既存事業からの収益がある点で優位性があるとも言えます。しかし、その既存事業の収益性が低下している点が最大の懸念です 。
• 絶対評価法：
  • 継続的な営業赤字と不安定なキャッシュフローのため、簡易的なDCF法による理論株価の試算は極めて困難です。将来のキャッシュフローを予測するための前提（永久成長率やWACC）を置くことが現実的ではありません。現在の株価は、将来の成長期待が主導する、きわめてボラティリティの高いものと判断します。

8. 総括と投資家への提言

総括： 株式会社メディネットは、既存の主力事業である「細胞加工業」の収益性低下と、将来の成長を担う「再生医療等製品事業」の開発中止という、二つの大きな課題に直面しています 。第3四半期決算は、これらの課題が表面化したものであり、特に先行投資によるコスト負担増が利益を大きく圧迫している点が懸念されます 。経営陣は事業構造の再構築を急いでいますが、その成果が財務諸表に反映されるまでにはまだ時間を要すると判断します 。

投資家への提言：

• 投資スタンス：弱気。現在の株価は、既存事業の構造的な問題と、将来の不確実性を十分に反映していない可能性があります。
• 注視すべきKPIとイベント：
  1. 「細胞加工業」セグメントの売上動向： 特に新規CDMO案件の売上計上状況と、技術移転一時金以外の安定的な収益源が確保できるか。
  2. コスト削減効果の進捗： 製造体制の適正化による原価率の改善と、販管費の効率化がどの程度進んでいるか。
  3. 新規パイプライン獲得の進捗： 再生医療等製品事業における、a-GalCer/DCに代わる開発候補品に関する具体的な発表。
  4. 現金及び預金の残高： 営業キャッシュフローがマイナスであるため、資金調達状況も含めた現預金残高の動向を定期的にチェックする必要があります。

このレポートは、同社が直面する課題とリスクを強調するものですが、経営陣による事業構造転換の努力も同時に評価しています。ただし、現時点ではリスクがリターンを上回ると判断し、弱気スタンスを維持します。