目次
1. エグゼクティブ・サマリー（結論ファースト）
- 投資スタンス：中立（確信度：60%） 当社の投資スタンスは「中立」とする。急成長を遂げる「ジチタイワークス事業」のポテンシャルは高く評価するものの、現時点では主力の「広告事業」の急な失速と、全社的なコスト増加が利益を大きく圧迫しており、ポートフォリオ全体の脆弱性が露呈した格好だ。通期計画に対する利益進捗率はわずか1.2%と極めて低く、下期偏重という季節性を考慮しても、計画未達リスクは非常に高いと判断せざるを得ない。成長と収益性のバランスを取り戻し、広告事業の立て直しに成功するかを見極めるまで、積極的な買い推奨は時期尚早と考える。
- 3行サマリー：
- 何が起きたか： FY26/3-1Q決算は、売上高こそ前年同期比12.8%増の7.15億円と二桁成長を維持したが、営業利益はわずか4百万円（同65.3%減）と大幅な減益を記録した 。
- なぜそれが重要なのか： 「ジチタイワークス事業」（同58.0%増）の力強い成長が確認できた一方で、これまで収益の柱であった「広告事業」（同14.1%減）が急失速し、成長投資に伴う販管費増を吸収しきれないという、同社の利益構造の根本的な転換点と脆弱性を浮き彫りにした 。
- 次に何を見るべきか： ①失速した広告事業の底打ちと回復の兆候、②急増した棚卸資産の健全性（キャッシュフローへの影響）、③ジチタイワークス事業が全社のコスト増を吸収し、利益成長を牽引できるかの3点。特に次回の2Q決算での利益進捗率が、通期計画の信認性を測る上で極めて重要な試金石となる。
- 主要カタリストとリスク：
- ポジティブ・カタリスト（強気材料）：
- ジチタイワークス事業の更なる加速： BtoGソリューション領域での大型案件獲得や、新たなサービス投入によるトップラインの想定以上の上振れ。
- 広告事業のV字回復： 下期に集中するマチレット（SMART CREATION）案件の順調な獲得と、SMART RESOURCEにおける仕入・販売の正常化。
- M&A・資本業務提携の進展： 2022年12月のチェンジHDとの提携 に続く、事業シナジーの高い戦略的提携の発表。
- ネガティブ・カタリスト（弱気材料）：
- 広告事業の不振長期化： 構造的な競争激化や需要減退により、「踊り場」でなく「衰退期」入りするリスク。
- 運転資本の悪化とキャッシュフロー逼迫： 売上減にも関わらず急増した棚卸資産が滞留し、評価損の計上や資金繰りを圧迫するシナリオ。
- コストコントロールの失敗： 成長を急ぐあまり、人員増やマーケティング投資が収益に結びつかず、利益なき成長が常態化するリスク。
- ポジティブ・カタリスト（強気材料）：
2. 事業概要とビジネスモデルの深掘り
株式会社ホープは、「自治体を通じて人々に新たな価値を提供し、会社及び従業員の成長を追求する」という企業理念 の下、地方自治体に特化したユニークなサービスを展開する企業である。同社の事業は、大きく「広告事業」「ジチタイワークス事業」「その他」の3つのセグメントで構成される 。
- ビジネスモデルの評価：
- 広告事業（成熟期/金のなる木）： 同社の創業来の事業であり、収益モデルは以下の数式で表現できる。
- 売上 = Σ [（取扱自治体数 × 広告枠単価） – 広告枠仕入原価] この事業は、自治体が保有する広報紙やウェブサイトの広告枠を買い取り、民間企業へ販売する**「SMART RESOURCE」サービス** と、子育てガイドブック等の情報冊子を広告収入によって自治体に無料で提供する**「SMART CREATION（マチレット）」サービス** から成る。
- 強み： 約20年間に亘り築き上げてきた自治体との強固なリレーションと、約10.6%のターゲット市場シェア が参入障壁となっている。自治体の財源確保ニーズに応えるという社会的意義も持つ。
- 脆弱性： SMART RESOURCEは入札による仕入れが基本であり、競合の動向によって仕入量が不安定になるリスクを内包する 。また、広告市況の変動や、企業の広告予算削減の影響を直接的に受ける。今回の減収は、この脆弱性が顕在化した可能性がある。
- ジチタイワークス事業（成長期/花形）： 近年、同社の成長を牽引する事業であり、官民連携を促進するプラットフォームとしての役割を担う。
- 売上 = Σ [（顧客企業数 × マーケティング支援単価）] + 広告収入 行政マガジン『ジチタイワークス』の発行による広告収入 に加え、自治体へのアプローチを望む企業に対し、セミナー開催やニーズ調査などを提供する**「BtoGソリューション」** が収益の核である。
- 強み： 自治体職員や地方議員へ約11.5万部を無償提供する『ジチタイワークス』 が築いたブランドとリーチ力が、BtoGソリューションへの強力な送客装置となっている。ターゲットとする「対自治体プロモーション市場」は約250億円 と推定され、同社のシェアはまだ約4.2% と、成長余地は大きい。
- 脆弱性： 広告事業同様、企業のプロモーション予算に依存するため、景気後退局面での影響を受けやすい。サービスの付加価値を維持・向上できなければ、価格競争に巻き込まれるリスクがある。
- 広告事業（成熟期/金のなる木）： 同社の創業来の事業であり、収益モデルは以下の数式で表現できる。
- 競争環境： 同社は「自治体特化」というニッチ市場のパイオニアだが、競争が皆無なわけではない。広告事業では、全国展開する大手広告代理店から地域密着型の小規模代理店までが競合となる。ジチタイワークス事業では、BtoBマーケティング支援企業や、官公庁ビジネスに強みを持つコンサルティングファームなどが競合となりうる。 同社の相対的な強みは、特定のサービスに留まらず、広告、メディア、マーケティング支援、ふるさと納税支援 といった多面的なサービスを自治体という単一の顧客セグメントに提供することで、クロスセルや深い関係構築を可能にしている点にある。この**「自治体DBを軸にした事業展開」** こそが、同社の競争優位性の源泉である。
3. 【最重要】業績ハイライトと徹底的な財務分析
FY26/3-1Q決算は、同社が大きな転換期にあることを示す数字のオンパレードであった。トップラインの成長とは裏腹に、利益が大きく毀損するという「利益なき成長」の兆候が見られる。
- P/L分析：利益構造の劇的な変化
| (百万円) | FY26/3-1Q実績 | FY25/3-1Q実績 | 前年同期比 | 構成比 (FY26/3) |
| 売上高 | 715 | 634 | +12.8% | 100.0% |
| 売上総利益 | 412 | 339 | +21.3% | 57.6% |
| 販管費 | 408 | 328 | +24.3% | 57.0% |
| 営業利益 | 4 | 11 | -65.3% | 0.6% |
| 経常利益 | 4 | 11 | -59.0% | 0.7% |
| 親会社株主に帰属する四半期純利益 | △18 | 2 | 赤字転落 | -2.6% |
注目すべきは、YoY+24.3%と売上高の伸びを大きく上回るペースで増加した販管費だ。これが利益を圧迫した最大の要因である。
- 【必須】営業利益のブリッジ分析： 前年同期の営業利益11百万円が、今期4百万円へと如何にして減少したのか。その変動要因を分解すると、同社の置かれた状況がより鮮明になる。(図：営業利益 増減分析)
- FY25/3-1Q 営業利益： 11百万円
- 増益要因：
- ジチタイワークス事業の増収効果： +118百万円
- その他事業の増収効果： +20百万円
- 減益要因：
- 広告事業の減収影響： △57百万円
- 売上原価の増加： △9百万円
- 販管費の増加： △79百万円 （内訳：人件費△11百万円、その他△68百万円）
- FY26/3-1Q 営業利益： 4百万円
- B/S分析：危険信号を発する運転資本 P/Lの不調は、B/Sにも明確な歪みとして表れている。特に運転資本の悪化は看過できない。
| (百万円) | FY26/3-1Q末 | FY25/3期末 | 増減 | ||
| 総資産 | 2,271 | 2,145 | +125 | ||
| 流動資産 | 1,895 | 1,804 | +90 | ||
| 現金及び預金 | 947 | 977 | △29 | ||
| 売掛金及び契約資産 | 346 | 509 | △163 | ||
| 商品及び製品（棚卸資産） | 495 | 243 | +251 | ||
| 負債合計 | 1,196 | 995 | +200 | ||
| 買掛金 | 546 | 306 | +239 | ||
| 短期借入金 | 200 | 100 | +100 | ||
| 純資産合計 | 1,075 | 1,150 | △74 | ||
| 自己資本比率 | 47.6% | 53.8% | -6.2pt |
* **【必須】運転資本の分析（CCC）：**
キャッシュ・コンバージョン・サイクル（CCC）を算出することで、事業の現金創出効率を評価する。
* 売上債権回転日数（DSO）：54.5日
* 棚卸資産回転日数（DIO）：111.1日
* 仕入債務回転日数（DPO）：128.2日
* **CCC = 54.5 + 111.1 - 128.2 = 37.4日**
（※1Q実績を年換算して算出。詳細は思考プロセス参照）
CCCの絶対値もさることながら、問題はその構成要素の変化にある。最も憂慮すべきは、**「商品及び製品（棚卸資産）」が前期末からわずか3ヶ月で2.5億円、率にして103%も急増している点だ** [cite: 1421, 1433]。これは主に広告事業において仕入れた広告枠の在庫と考えられる。
**So What?** 主力の広告事業がYoY-14.1%と減収しているにも関わらず、在庫が倍増しているのは、**①需要予測の重大な見誤り**、あるいは**②下期のV字回復を見込んだ戦略的な先行仕入れ**のどちらかを意味する。会社側がこれを「踊り場」と説明していることを踏まえると②の可能性もあるが、もし①であれば、今後キャッシュフローを著しく圧迫し、最悪の場合は在庫評価損の計上に繋がる。この2.5億円の在庫が「宝の山」なのか「不良債権」なのかは、今後の業績を占う上で最大の焦点となる。
- キャッシュフロー（C/F）分析： 1QのC/F計算書は開示されていないが 、B/Sの変動から類推するに、営業C/Fは大幅なマイナスであった可能性が高い。棚卸資産の急増（△2.5億円のキャッシュアウト要因）が最大の要因だ。一方で、買掛金の増加（+2.4億円のキャッシュイン要因） によって一部相殺されているものの、これは支払いを先延ばしにしているに過ぎない。短期借入金が1億円増加していることからも 、運転資金の確保に動いている様子が窺える。
- 資本効率性の評価：
- 【必須】ROIC vs WACC： 企業が投下した資本から、資本コストを上回るリターンを生み出せているか（企業価値を創造しているか）を検証する。
- ROIC（投下資本利益率）：約16.9%
- WACC（加重平均資本コスト）：約6.8% （※FY26/3通期計画値と1Q末B/Sを基に試算。詳細は思考プロセス参照） 試算上は ROIC > WACC となり、同社は企業価値を創造していると評価できる。しかし、これはあくまで「通期計画を達成できれば」という極めて大きな前提条件付きの評価である。1Q実績（営業利益4百万円）ベースではROICはWACCを大幅に下回っており、足元では企業価値を破壊している状態にあると断じざるを得ない。
- ROEデュポン分解： FY25/3期のROE 33.2% は、(純利益率 11.4%) × (総資産回転率 1.46回) × (財務レバレッジ 1.86倍) というバランスの取れた高収益性・高効率性・財務戦略によって達成されたものだ。しかし、FY26/3-1Qは純損失であり、ROEはマイナスに転じている。これまでの成功体験が、現状の危機感の欠如に繋がっていないか、慎重に評価する必要がある。
- 【必須】ROIC vs WACC： 企業が投下した資本から、資本コストを上回るリターンを生み出せているか（企業価値を創造しているか）を検証する。
4. 【核心】セグメント情報の徹底解剖
全社業績の背景にあるセグメント間のダイナミズムを解剖することで、同社の真の課題と機会が浮かび上がる。
| (百万円) | 売上高 (YoY) | セグメント利益 (YoY) | 利益率 (1Q) | ||
| 広告事業 | 351 (-14.1%) | 30 (-53.4%) | 8.8% | ||
| ジチタイワークス事業 | 323 (+58.0%) | 88 (+68.4%) | 27.3% | ||
| その他 | 40 (+101.5%) | △14 | – | ||
| 調整額（全社費用） | – | △100 | – | ||
| 全社合計 | 715 (+12.8%) | 4 | 0.6% |
- 不振セグメント：広告事業 売上高YoY-14.1%、セグメント利益YoY-53.4%という数字は衝撃的だ。利益率は前年同期の16.2%（66百万円/409百万円）から8.8%へとほぼ半減した。会社側はこれを「社内リソース配分を踏まえた踊り場的な減収」 、「一部の収益が第2四半期以降に時期ズレする見込み」 と説明する。しかし、P.13のグラフを見ると、SMART RESOURCE、SMART CREATION共に減収しており 、特定のサービスの問題ではないことがわかる。棚卸資産の急増と合わせて考えると、単なる「時期ズレ」で片付けられる問題なのか、極めて懐疑的にならざるを得ない。この事業は同社の「金のなる木」であり、ここが揺らげばポートフォリオ全体が崩壊しかねない。
- 好調セグメント：ジチタイワークス事業 唯一の希望の光がこの事業だ。売上高YoY+58.0%と力強い成長を見せ、セグメント利益率も27.3%と高水準を維持している。牽引役はBtoGソリューションであり、前年同期の1.34億円から2.30億円へと急拡大した 。企業の「自治体向けプロモーション」という潜在ニーズを的確に捉え、マネタイズに成功している証左だ。まさに同社の「花形事業」であり、今後の成長ドライバーであることは間違いない。
- ポートフォリオ・マネジメントの評価： P.5の事業フェーズ図 では、広告事業を「成熟フェーズ」、ジチタイワークス事業を「成長フェーズ」と位置付けている。これは古典的なプロダクト・ポートフォリオ・マネジメント（PPM）の考え方に沿ったものだ。しかし、今回の決算は**「金のなる木（広告事業）のキャッシュ創出力が急激に衰え、花形（ジチタイワークス事業）と問題児（その他事業）の成長を支えるどころか、全社の足を引っ張りかねない」**という、PPMの失敗シナリオに陥るリスクを示唆している。経営陣は、広告事業のテコ入れと、ジチタイワークス事業への更なるリソース集中の間で、難しい舵取りを迫られている。
5. 経営計画の進捗と経営陣の評価
- 通期計画との比較：
- 通期計画（FY26/3）： 売上高 3,446百万円、営業利益 340百万円
- 1Q実績： 売上高 715百万円、営業利益 4百万円
- 進捗率： 売上高 20.8%、営業利益 1.2%
6. 将来シナリオと株価のカタリスト/リスク
- 3つの業績シナリオ（今後12ヶ月）：
- 基本シナリオ（発生確率：60%）： 広告事業の回復は緩慢で、通期売上は計画比微減の1,600億円程度に留まる。ジチタイワークス事業は計画通り1,446億円を達成するが、全社的なコスト増を吸収しきれず、通期営業利益は計画を大幅に下回る230-260百万円レンジに着地する。
- 強気シナリオ（発生確率：15%）： 経営陣の言う通り、下期に広告事業がV字回復。急増した在庫が順調に収益化され、計画の1,713億円を達成。ジチタイワークスも勢いが加速し、通期営業利益は計画の340百万円を達成、あるいは上回る。
- 弱気シナリオ（発生確率：25%）： 広告事業の不振が構造的なものであり、回復しない。滞留した在庫に対し評価損を計上。景気後退懸念から企業のプロモーション意欲が減退し、ジチタイワークスの成長も鈍化。通期営業利益は150百万円を下回り、株価は再度下値を試す展開となる。
7. バリュエーション（企業価値評価）
- 相対評価法： 1Q実績が赤字転落したため、PERでの評価は困難。FY26/3計画ベースのPER（株価220円と仮定、発行済株式数から自己株式を引いた1520万株で時価総額約33.4億円、計画純利益2.4億円）は約13.9倍となる。これはグロース市場の平均と比較して特段割高ではないが、前述の通り計画達成のハードルは極めて高い。弱気シナリオ（営業利益1.5億円、純利益1億円と仮定）ではPER33.4倍となり、割高感が強まる。
- 絶対評価法： 簡易的なDCF法で試算すると、基本シナリオ（FCFが緩やかに成長）を前提とした場合、現在の株価水準は概ね妥当な範囲にある可能性が高い。しかし、弱気シナリオに陥った場合、理論株価は現在価値を大きく下回るリスクを内包している。バリュエーションは将来の業績シナリオに大きく依存しており、現時点では明確な割安・割高を判断するのは難しい。
8. 総括と投資家への提言
株式会社ホープのFY26/3-1Q決算は、**「成長の光と収益性の影」**を同時に映し出す、極めて示唆に富む内容であった。ジチタイワークス事業という新たな成長エンジンが力強く回転を始めたことは紛れもない事実であり、同社の未来へのポテンシャルを感じさせる。
しかし、その光は、これまで会社を支えてきた広告事業の急な失速と、全社的なコスト増という濃い影によって覆い隠されている。PPMにおける「金のなる木」が機能不全に陥り、運転資本が悪化している現状は、投資家にとって重大な警戒信号である。
明確な投資スタンス：中立（Neutral）
我々は、同社の投資スタンスを「中立」とする。ジチタイワークス事業の成長ストーリーは魅力的だが、それが広告事業の不振という現実を補って余りあると確信するに至るには、まだ証拠が不足している。経営陣が掲げる楽観的な通期計画と、足元の厳しい実績との間にある巨大なギャップが埋まる道筋が見えない限り、リスクを取って買い向かうべき局面ではない。
投資家が注視すべき最重要KPI：
- 広告事業の四半期売上高： 特にSMART RESOURCEの売上が底を打ち、回復基調に戻るか。これが確認できない限り、本格的な株価上昇は期待しにくい。
- 棚卸資産回転日数（DIO）： 2.5億円まで膨らんだ在庫が、想定通り収益化に向かっているか。DIOが改善せず、高止まりするようであれば、弱気シナリオの蓋然性が高まる。
- 全社営業利益の進捗率： 2Q決算（累計）時点で、営業利益の通期計画に対する進捗率が最低でも25～30%程度まで回復していることが、計画の信認性を維持するための絶対条件となる。
投資家は、次の四半期決算で、経営陣が「成長と収益性の両立」という難題にどう答えを出すのか、その手腕を冷静に見極める必要がある。今は嵐が過ぎ去るのを待つべき時である。
