株式会社フジオフードグループ本社（2752）2025年12月期第2四半期決算分析レポート：事業ポートフォリオ変革の痛みとキャッシュフローの真実

1. エグゼクティブ・サマリー

• 投資スタンス: 中立 (確信度: 60%)
• 3行サマリー: フジオフードグループ本社は、売上こそ微増となったものの、営業利益は前年同期比で62.6%減と大幅な減益を記録し、本業の収益性が急速に悪化していることが明らかになった 。これは、食材費や人件費の高騰というマクロ環境の逆風に加え、既存店強化やコスト削減の取り組みが利益率改善に繋がっていないためであり、事業ポートフォリオの構造的な課題が浮き彫りとなっている 。投資活動による多額の支出と長期借入金の増加により財務リスクが増大しており、経営陣が掲げる「ストック型ビジネスモデルへの転換」という戦略の実行力と、それに伴う将来的な収益改善の蓋然性を慎重に見極める必要がある 。
• 主要カタリストとリスク:
  • ポジティブ・カタリスト:
    1. 既存店での価格改定が市場に受け入れられ、客数減を招くことなく客単価が上昇し、利益率が改善する。
    2. FC事業への転換が加速し、ロイヤリティ収入が増加することで、変動費リスクの低い収益基盤が確立される。
    3. 海外事業、特に成長市場での「神楽食堂 串家物語」などのブランド展開が成功し、新たな成長エンジンとなる。
  • ネガティブ・リスク:
    1. 原材料価格やエネルギー価格、人件費のさらなる高騰が続き、価格転嫁が困難となり利益率が一段と悪化する。
    2. FC事業への転換が想定通りに進まず、直営事業の不振を補うほどの収益貢献が実現しない。
    3. 有価証券の取得など投資活動が先行し、キャッシュフローが悪化。新たな借入が増加することで、財務レバレッジが過度に高まる。

2. 事業概要とビジネスモデルの深掘り

フジオフードグループ本社は、「まいどおおきに食堂」や「神楽食堂 串家物語」などを主力ブランドとし、直営事業とFC事業を柱に外食事業を展開している 。直営事業では、店舗運営から売上までを一貫して自社で管理するため、売上単価や客数の変動が直接業績に影響するモデルである 。一方でFC事業は、フランチャイズ加盟企業や営業委託者からロイヤリティ収入を得るビジネスモデルであり、売上は直営事業ほど大きくないが、変動費リスクが低く、安定した収益基盤を構築しやすいという特徴を持つ 。

ビジネスモデルの評価: このビジネスモデルは、売上高を以下の数式で表現できる。 売上高=(直営店客数×直営店客単価)+(FC店客数×FC店客単価×ロイヤリティ料率) このモデルの強みは、多岐にわたるブランドポートフォリオを持つことで、特定の市場トレンドや競合の攻勢に対するリスクを分散している点にある 。また、「まいどおおきに食堂」のようなセルフサービス形式の業態は、オペレーション効率が高く、人件費を抑制しやすいという特性を持つ。しかし、脆弱性も顕著である。外食産業全体が直面している食材費、人件費、光熱費の高騰というマクロ環境の逆風を直接的に受けやすく、価格競争に巻き込まれると利益率が急速に悪化する 。特に直営事業の比率が高い現時点では、この脆弱性が業績に大きな影を落としている 。

競争環境: 外食産業は競争が非常に激しい。フジオフードグループの主要ブランドである「まいどおおきに食堂」は、定食屋というカテゴリーで「大戸屋」などと競合する。一方で「神楽食堂 串家物語」は、同様のビュッフェ形式を提供する「しゃぶ菜」などと比較される。同社の相対的な強みは、多様なブランドと立地条件（ロードサイド、商業施設内など）に対応できる柔軟性を持つことにある。弱みは、特定のブランドで圧倒的な市場シェアやブランドロイヤリティを確立できていない点であり、これが価格決定力を弱め、コスト高を価格に転嫁しにくい要因となっている。

3. 業績ハイライトと徹底的な財務分析

P/L分析: 2025年12月期第2四半期（中間期）の連結業績は、売上高が前年同期比1.4%増の156億74百万円と微増を確保した一方で、営業利益は同462.6%減の2億50百万円、経常利益は同475.2%減の1億61百万円、親会社株主に帰属する中間純利益は同96.7%減の13百万円と、大幅な減益となった 。

項目	2025年12月期中間期 (百万円)	2024年12月期中間期 (百万円)	前年同期増減率 (%)
売上高	15,674	15,462	1.4
営業利益	250	668	-62.6
経常利益	161	650	-75.2
中間純利益	13	392	-96.7

営業利益のブリッジ分析: 前年同期の営業利益668百万円から当期の250百万円への減益幅418百万円を分解する 。

• ①売上数量/ミックス変動: 売上高が1.4%増加していることから、既存店での客数減少や客単価の変動があったとしても、事業全体の売上ボリュームは微増に留まったと推測される 。しかし、この増収分（約212百万円）は、後述するコスト増を吸収するには不十分であった。
• ②価格/原価率変動: 売上高の増加率（1.4%）に対し、売上原価の増加率が4.2%（5,369百万円 → 5,598百万円）と大きく上回っている 。これにより売上総利益率は前年同期の65.3%から64.3%へと1.0ポイント悪化している。これは、食材費やエネルギー価格の高騰を十分に価格に転嫁できていないことを示唆しており、利益悪化の主因であると推測される。
• ③販管費変動: 販売費及び一般管理費は、前年同期の94億23百万円から98億25百万円へと4億2百万円増加している 。これは人件費の上昇や、店舗の美装改装 、ブランド認知度向上施策 などの先行投資が影響していると考えられる。この販管費の増加が、売上総利益の減少と合わせて、営業利益の大幅な減益を招いた。

収益性の深掘り: 粗利率の悪化は、外食産業全体が直面するインフレ圧力の典型的な表れであり、同社の価格決定力が市場に対して限定的であることを示している 。営業利益率も前年同期の4.3%から1.6%へと大幅に低下しており、本業で稼ぐ力が急速に失われている 。これは、事業全体を支えるための固定費（販管費）が増加する一方で、売上原価の変動費も上昇しているという「ダブルパンチ」の状態にあることを意味する。

B/S分析: 当中間期末の総資産は270億84百万円となり、前連結会計年度末から7億73百万円増加した 。負債は185億34百万円となり、8億2百万円増加した 。自己資本比率は前連結会計年度末の32.6%から31.5%に低下しており、財務の健全性はやや悪化している 。

運転資本の分析: CCC (キャッシュ・コンバージョン・サイクル) を算出する。

• 売上債権回転日数 (DSO): (売掛金/売上高)×181日
  • 2024年12月期: (634/15,462)×181≈7.4日
  • 2025年12月期中間期: (660/15,674)×181≈7.6日
  • DSOはほぼ横ばいで、売上債権の回収効率に大きな変化はない。
• 棚卸資産回転日数 (DIO): (棚卸資産/売上原価)×181日
  • 2024年12月期: (194/5,369)×181≈6.5日
  • 2025年12月期中間期: (137/5,598)×181≈4.4日
  • 棚卸資産が減少しているため、回転日数は短縮されている 。これは在庫管理の効率化が進んでいる、あるいは食材の価格高騰により在庫評価額が減少した可能性を示唆する。
• 仕入債務回転日数 (DPO): (買掛金/売上原価)×181日
  • 2024年12月期: (1,558/5,369)×181≈52.6日
  • 2025年12月期中間期: (1,407/5,598)×181≈45.4日
  • DPOは大幅に短縮されている 。これは仕入先への支払いが前年よりも早くなっていることを意味し、運転資金の負担増に繋がる。

キャッシュ・コンバージョン・サイクル (CCC) の変化:

• CCC=DSO+DIO−DPO
• 2024年12月期: 7.4+6.5−52.6=−38.7日
• 2025年12月期中間期: 7.6+4.4−45.4=−33.4日 CCCがマイナスの状態は、仕入先への支払いを遅らせることで、顧客からの売上金を先に回収できるという理想的な状態を意味する。しかし、このCCCは前年同期から5.3日悪化しており、これは主に仕入債務回転日数の短縮が原因である。このことは、サプライヤーとの力関係が同社にとって不利に働いている可能性を示唆しており、将来的なキャッシュフローに悪影響を及ぼす懸念がある。

キャッシュフロー（C/F）分析:

• 営業CF: 4億90百万円の収入 。前年同期の8億78百万円から大幅に減少しており、本業で稼ぐキャッシュが細っていることがわかる 。税金等調整前中間純利益が大幅に減少したこと 、および法人税等の支払額が増加したこと が主な要因である。
• 投資CF: 24億21百万円の支出 。これは主に、有形固定資産の取得（4億35百万円）、有価証券の取得（21億97百万円）、信託受益権の取得（15億円）による多額の支出が原因である 。一方で、有価証券の償還による収入（11億99百万円）や信託受益権の償還による収入（6億50百万円）もあったが、支出を相殺するには至らなかった 。積極的な投資姿勢は評価できるが、本業の営業CFが減少する中で、これだけの投資を継続できるのか、またその投資が将来的に十分なリターンを生むのかは不確実性が高い。
• 財務CF: 10億45百万円の収入 。これは長期借入による収入（25億円）が、長期借入金の返済による支出（13億38百万円）を上回ったためである 。本業のキャッシュフローが減少し、多額の投資支出を賄うために、新たに借入を増やしている状況であり、財務レバレッジが高まっている。

資本効率性の評価: ROIC (投下資本利益率) と WACC (加重平均資本コスト):

• ROIC = NOPAT / 投下資本
  • NOPAT (税引後営業利益) は、営業利益2.50億円に実効税率（法人税等64百万円 / 税金等調整前中間純利益78百万円 ≈ 82%を仮定）を乗じて算出する。
    • NOPAT ≈ 2.50億円 × (1-0.82) ≈ 0.45億円
  • 投下資本（有利子負債 + 純資産）は、長期借入金や短期借入金を含めた有利子負債を正確に把握する必要があるが、概算で計算すると、
    • 有利子負債: 99.71億円（長期借入金） + 18.42億円（1年内返済予定の長期借入金） ≈ 118.13億円
    • 純資産: 85.49億円
    • 投下資本 ≈ 118.13 + 85.49 = 203.62億円
  • ROIC ≈ 0.45億円 / 203.62億円 ≈ 0.22%
• WACCは、一般的に上場企業のWACCは3-5%程度で推移することが多い。同社のROICはわずか0.22%であり、WACCを大幅に下回っている可能性が高い。これは、同社が投下資本を効率的に活用できず、現時点では企業価値を破壊している状態にあることを示唆している。

ROE (自己資本利益率) のデュポン分解:

• ROE=純利益率×総資産回転率×財務レバレッジ
  • 純利益率 = 親会社株主に帰属する中間純利益13百万円 / 売上高15,674百万円 ≈ 0.08%
  • 総資産回転率 = 売上高15,674百万円 / 総資産27,084百万円 ≈ 0.58回
  • 財務レバレッジ = 総資産27,084百万円 / 純資産8,549百万円 ≈ 3.17倍
• ROE=0.08%×0.58×3.17≈0.15% ROEは極めて低い水準にあり、その主な要因は純利益率の低さにある。これは、前述の通り原価率の高騰と販管費の増加により、本業の収益性が大幅に悪化したためである 。総資産回転率は横ばいだが、財務レバレッジは増加しており、収益性の悪化を負債で補おうとしている状態が見て取れる。

4. セグメント情報の徹底解剖

フジオフードグループの事業は「直営事業」と「FC事業」の二つに大別される 。

• 直営事業: 売上高は148億74百万円（前年同期比1.3%増） 。セグメント利益は14億33百万円（同9.5%減）と、増収減益となった 。これは、売上は微増したものの、人件費や食材費の高騰が利益を圧迫した結果である。特に「まいどおおきに食堂」や「神楽食堂 串家物語」などの主力ブランドの既存店での業績改善に努めたものの、コスト増を吸収するに至らなかったと分析される 。
• FC事業: 売上高は7億99百万円（前年同期比1.9%増）、セグメント利益は5億75百万円（同7.4%増）と、増収増益を達成した 。これは、直営店売却や営業委託を積極的に進め、ストック型ビジネスモデルへの転換を図るという経営戦略が一定の成果を上げていることを示している 。

ポートフォリオ・マネジメントの評価: 経営陣は「ストック型ビジネスモデルへの転換」を掲げ、FC事業の強化を進めている 。FC事業は直営事業よりも利益率が高く、安定的な収益源となり得るため、この戦略は正しい方向性である。しかし、直営事業の収益性が大幅に悪化している現状は、FC事業への転換が急務であることを示唆すると同時に、直営店の採算性改善という喫緊の課題も抱えている。直営事業の不振が、FC加盟店への信頼低下に繋がるリスクも考慮すべきであり、ポートフォリオ変革のスピードと、既存事業の立て直しのバランスが重要となる。

5. 経営計画の進捗と経営陣の評価

同社は2025年12月期の通期連結業績予想について、売上高322億91百万円、営業利益6億17百万円、経常利益4億68百万円、当期純利益45百万円と発表している 。第2四半期までの実績は、売上高が通期計画の48.5%、営業利益が40.5%と、売上は順調だが利益は進捗率が低い 。特に、中間純利益13百万円は、通期計画の45百万円に対して28.9%と大きく下回っている 。

今回の決算を受けて、同社は業績予想の修正を行っている 。これは、上期の厳しい結果を踏まえ、より現実的な計画に修正する妥当な判断である。しかし、この計画修正は、経営陣が期初に掲げた需要予測やコスト管理の甘さを露呈したとも言える。通期計画の達成には、下期に大幅な利益改善が不可欠となる。具体的には、下期だけで営業利益3億67百万円を稼ぎ出す必要があり、これは上期の250百万円を47%も上回る水準である 。これを実現するためには、抜本的なコスト削減策、あるいは価格改定による利益率改善が必須となるが、現在の厳しい市場環境下でその実現可能性は低いと見られる。

6. 将来シナリオと株価のカタリスト/リスク

強気シナリオ:

• 前提条件: 既存店での価格改定が市場に受け入れられ、客数減を招かずに客単価が上昇。FC事業への転換が加速し、ロイヤリティ収入が想定を上回るペースで増加。原材料価格やエネルギー価格の上昇が落ち着く。
• 予測レンジ: 売上高330～350億円、営業利益8～10億円。
• カタリスト:
  1. 主力ブランドでの大規模な価格改定発表と、それに伴う顧客離れが限定的であるというメディア報道。
  2. FC事業での新規加盟店数の増加を発表。
  3. 海外事業での出店加速と、現地での収益貢献を発表。

基本シナリオ (最も蓋然性が高い):

• 前提条件: 食材費・人件費の高騰が継続する一方、価格転嫁は緩やかに進む。直営事業の不振は継続するが、FC事業の収益貢献がこれを部分的に相殺する。多額の投資が先行するため、短期的な利益改善は限定的。
• 予測レンジ: 売上高310～330億円、営業利益4～6億円。
• カタリスト:
  1. 既存店売上の緩やかな回復。
  2. FC事業の利益率が予想通りに改善。
  3. キャッシュフローが悪化する中でも、新たな投資計画が発表されない。

弱気シナリオ:

• 前提条件: 物価高がさらに加速し、価格改定が顧客離れを招く。直営事業の不振が深刻化し、赤字店舗が増加。FC事業への転換が停滞し、多額の投資が収益に結びつかない。
• 予測レンジ: 売上高290～310億円、営業利益0～2億円。
• リスク:
  1. 競合他社との価格競争が激化し、値引きキャンペーンを実施せざるを得なくなる。
  2. 食材費、人件費が予想以上に高騰し、さらなる価格改定が必要となる。
  3. 多額の投資がキャッシュフローをさらに圧迫し、新たな資金調達の必要性が生じる。

7. バリュエーション（企業価値評価）

• 相対評価法:
  • 同業他社である「大戸屋ホールディングス（2705）」や「物語コーポレーション（3097）」などと比較する。
  • 物語コーポレーションはPER20-30倍、PBR2-3倍で評価されていることが多い。一方、フジオフードグループ本社はPERが低く、PBRも1倍台で評価される傾向にある。
  • このディスカウントは、収益性の低さと事業の不確実性を市場が織り込んでいるためである。同社がプレミアムで評価されるためには、まず営業利益率の安定的な改善、そしてストック型ビジネスモデルへの転換が収益に明確に貢献するという確信を市場に与える必要がある。
• 絶対評価法:
  • 簡易的なDCF（割引キャッシュフロー）法を用いると、将来のフリーキャッシュフロー（FCF）を予測し、WACCで現在価値に割り引く。
  • 課題:
    • 今回の決算では営業CFが大幅に減少し、投資CFが多額の支出となったため、FCFがマイナスとなっている。
    • 将来のキャッシュフロー予測が極めて困難である。
    • ROICがWACCを大幅に下回っているため、現状では企業価値を破壊していると判断せざるを得ない。
  • 結論: 現時点での絶対評価は難しく、事業構造改革が軌道に乗り、安定したFCFを創出できるようになった段階で改めて評価すべきである。

8. 総括と投資家への提言

フジオフードグループ本社は、売上こそ微増となったものの、原材料費や人件費の高騰を吸収できず、営業利益は大幅な減益を記録した 。これはマクロ経済の逆風に加え、既存事業の構造的な課題が原因であり、特にCCCが悪化している点からも、サプライヤーとの交渉力が低下し、運転資金負担が増加している可能性が示唆される。経営陣は「ストック型ビジネスモデルへの転換」を掲げ、FC事業を強化しているが、その成果が全社業績に与えるインパクトはまだ限定的である 。また、多額の投資支出と新たな借入により、財務リスクは増大している。

明確な投資スタンス: 中立。現時点では、事業構造改革の成功と、それによる利益率・キャッシュフローの改善というポジティブなシナリオと、コスト増の圧力に耐えきれず、財務状況が悪化するというネガティブなシナリオが混在しており、不確実性が極めて高い。株価の割安感を理由に投資するには、リスクが大きすぎると判断する。

投資家が注視すべき最重要KPIとイベント:

• KPI: 営業利益率の推移。これが継続的に改善に向かうかが、事業の立て直しが成功しているかどうかの試金石となる。
• KPI: FC事業のセグメント利益成長率。これが直営事業の不振を補うペースで成長しているか。
• イベント: 継続的な借入の増加や、それに伴う自己資本比率のさらなる低下。
• イベント: 既存店での価格改定発表とその後の顧客の反応。客数減少に繋がるか否か。

今後、上記のKPIやイベントの動向を注視し、事業構造改革が確実に収益改善に繋がっているという確信が持てた時点で、投資スタンスを再考する。