株式会社トラスト 2026年3月期 第1四半期決算分析レポート：増収減益の背景と事業ポートフォリオの変化、そして非公開化後の展望

投資スタンス: 中立 (確信度 60%)

株式会社トラストの2026年3月期第1四半期決算は、レンタカー事業の好調が全体を牽引する一方で、中核事業である中古車輸出事業の不振が重石となり、利益面では減益となりました。公開買付者によるTOBが進行中であり、非公開化が予定されていることから、短期的な株価は公開買付価格にサヤ寄せする可能性が高く、投資妙味は限定的です。ただし、事業ポートフォリオの構造的な変化と、それに伴う将来の収益性への影響を深く分析することは、非公開化後の企業価値創造を評価する上で重要となります。

3行サマリー:

• 何が起きたのか: レンタカー事業が大幅な増収増益を達成する一方、中古車輸出事業が赤字に転落し、全体として増収減益となりました 。
• なぜ重要なのか: 収益の柱が中古車輸出からレンタカーへとシフトする兆候が見られ、事業ポートフォリオのリスク特性が変化しています。為替変動や地政学的リスクに左右されやすい輸出事業から、国内のインバウンド需要やビジネス需要に支えられるレンタカー事業へのシフトは、収益の安定化に寄与する可能性があります 。
• 次に何を見るべきか: 進行中のTOBの動向と、非公開化後の経営戦略、特に不振事業の再建策と好調事業への追加投資計画が、今後の企業価値を決定する鍵となります 。

主要カタリストとリスク:

• ポジティブ・カタリスト:
  1. TOB価格の見直し: 公開買付価格が市場の期待値を上回る水準に修正される可能性 。
  2. 不振事業の早期改善: 中古車輸出事業における長期在庫整理が完了し、収益性がV字回復する 。
  3. レンタカー事業のさらなる成長: インバウンド需要の回復が想定を上回り、レンタカー事業の収益が加速する 。
• ネガティブ・リスク:
  1. TOBの不成立/遅延: 公開買付者によるTOBが何らかの理由で不成立または遅延し、株価に不透明感が漂う 。
  2. 中古車輸出事業の構造的低迷: 主要輸出先の市場環境悪化や為替の円高トレンドが継続し、中古車輸出事業の赤字が常態化する 。
  3. 競争激化によるレンタカー事業の収益性低下: レンタカー市場の拡大に伴う競争激化で、収益性が圧迫される 。

事業概要とビジネスモデルの深掘り

株式会社トラストは、主に3つの事業セグメントで構成されています 。

1. 中古車輸出事業: 日本国内で仕入れた中古車を海外市場へ輸出する事業です。この事業の収益モデルは「売上 = 輸出台数 (Q) × 1台あたりの平均販売価格 (P)」で表現できます。このモデルの強みは、新興国における経済成長と自動車需要の増加を享受できる点にあります 。しかし、主要輸出先国の外貨流出防止策 や為替変動 、さらには地政学的リスクによる物流コストの上昇や市場の閉鎖リスクなど、外部環境に収益が大きく左右される脆弱性を持っています 。
2. レンタカー事業: 国内でレンタカーサービスを提供する事業です。収益モデルは「売上 = 稼働台数 (Q) × 1台あたりの平均レンタル単価 (P)」です。強みは、インバウンド需要の回復 や都市部でのビジネス利用の多様化 といった国内市場の安定した需要に支えられている点です。また、直営店とFC店を組み合わせることで、効率的な店舗網拡大を図っている点も強みと言えます 。脆弱性としては、市場の拡大に伴う各社の競争激化が挙げられます 。
3. 海外自動車ディーラー事業: 南アフリカ共和国においてスズキのディーラーを運営する事業です 。収益は新車・中古車の販売、およびメンテナンスサービスから得られます。強みは、成長著しい新興国市場での新車販売という大きな機会を捉えている点です 。しかし、IMFが南アフリカの予測成長率を引き下げるなど、マクロ経済の動向に業績が左右されるリスクがあります 。

競争環境: 中古車輸出事業では、他の中古車輸出業者や現地のディーラーが主要な競合となります。価格競争力や、輸出先国におけるブランド力、信頼できる流通網の確保が競争優位性の源泉となります。 レンタカー事業では、トヨタレンタリースやニッポンレンタカー、タイムズカーなどの大手事業者、および地域に根ざした小規模事業者が競合となります。トラストの強みは、車両の高年式化や無人レンタカー店舗の拡充など、顧客満足度向上とコスト効率化を両立させる施策にあるとみられます 。

海外自動車ディーラー事業では、南アフリカにおける他の自動車ディーラーが競合です。スズキ車という特定のブランドに特化しているため、ブランド力と販売ノウハウが競争優位性となります。

業績ハイライトと徹底的な財務分析

P/L分析 (前年同期比較): 当第1四半期の連結業績は、売上高が140.22億円（前年同期比19.7%増）と大幅に増加した一方で、営業利益は6.95億円（同13.1%減）、経常利益は5.99億円（同28.3%減）、親会社株主に帰属する四半期純利益は1.42億円（同59.9%減）と、利益面では大幅な減益となりました 。この結果、売上総利益率は前年同期の23.1%から21.1%へ、営業利益率は6.8%から5.0%へと悪化しています 。これは、増収が必ずしも利益の増加に繋がっていないことを示唆しており、利益構造に何らかの課題があることを示しています。

営業利益のブリッジ分析: 前年同期の営業利益 7.99億円

• 売上ミックス変動: 好調なレンタカー事業 (売上高 +24.11億円) と、不振の中古車輸出事業 (売上高 △4.69億円) の間で構成比が変化しました。レンタカー事業は比較的高い利益率を維持しているものの、中古車輸出事業の赤字転落が利益を大きく圧迫しています 。
• 価格/原価率変動: 全体的な売上総利益率が低下（23.1% → 21.1%） した主な要因は、中古車輸出事業における長期在庫整理の影響 と、為替の円高傾向 にあると推察されます。
• 販管費変動: 販売費及び一般管理費は、前年同期の19.11億円から22.66億円へと増加しています 。これは、レンタカー事業における広告宣伝費の拡大 や、新規出店に伴う費用増加 などが影響していると考えられます。= 当期営業利益 6.95億円

収益性の深掘り: 粗利率の悪化は、中古車輸出事業における長期在庫の整理 という一時的な要因と、為替変動による構造的な要因が複合的に作用した結果と分析できます。在庫整理は売上原価を押し上げ、粗利率を直接的に引き下げます。また、円高は輸出事業にとって収益性を悪化させる要因となります 。一方で、営業利益率の低下は、売上総利益率の悪化に加え、販管費の増加が原因です。レンタカー事業の成長を加速させるための先行投資とみられますが、それが全体的な収益性を悪化させています 。

B/S分析: 当第1四半期末の総資産は596.11億円で、前期末から0.4%増加しました 。流動資産は277.50億円で0.8%増加し 、固定資産は318.60億円で0.0%減少しました 。流動資産の増加は主に現金及び預金の増加（+11.19億円）によるものです 。一方で、商品及び製品は7.31億円減少しています 。負債合計は428.49億円と微増し 、自己資本比率は17.5%と前期末の17.3%からわずかに改善しています 。

運転資本の分析 (CCC):

• 売上債権回転日数 (DSO):
  • 2025年3月期: (売上債権 47.18億円 / 売上高 117.11億円) * 90日 = 36.2日
  • 2026年3月期1Q: (売上債権 41.66億円 / 売上高 140.22億円) * 90日 = 26.7日 DSOが大幅に短縮しており、売上債権の回収効率が改善していることを示しています。これは、キャッシュフローの改善に寄与します。
• 棚卸資産回転日数 (DIO):
  • 2025年3月期: (棚卸資産 64.41億円 / 売上原価 90.00億円) * 90日 = 64.4日
  • 2026年3月期1Q: (棚卸資産 51.09億円 / 売上原価 110.60億円) * 90日 = 41.5日 棚卸資産が大幅に減少しており 、回転日数が大きく短縮しています。これは、中古車輸出事業における長期在庫整理 が進んだことの裏付けであり、キャッシュフローにはポジティブに働きます。ただし、これが一時的な要因なのか、恒常的な在庫管理の改善なのかを注視する必要があります。
• 仕入債務回転日数 (DPO):
  • 2025年3月期: (仕入債務 12.81億円 / 売上原価 90.00億円) * 90日 = 12.8日
  • 2026年3月期1Q: (仕入債務 14.98億円 / 売上原価 110.60億円) * 90日 = 12.2日 DPOはほぼ横ばいです。
• CCC:
  • 2025年3月期: 36.2日 + 64.4日 – 12.8日 = 87.8日
  • 2026年3月期1Q: 26.7日 + 41.5日 – 12.2日 = 56.0日 CCCは大幅に短縮しており、運転資本の効率性が改善しています。これは、在庫整理 がキャッシュフローにプラスの影響を与えていることを明確に示しています。しかし、中古車輸出事業の不振が続く場合、在庫の質（滞留期間、陳腐化リスク）には引き続き注意が必要です。

キャッシュフロー（C/F）分析: 提供された資料に四半期連結キャッシュ・フロー計算書は含まれていません 。しかし、B/Sの変化から推測すると、現金及び預金が11.19億円増加しており 、在庫の減少がこれを後押ししているとみられます。在庫整理が営業CFにプラスに作用し、財務の健全性を一時的に向上させている可能性があります。

資本効率性の評価:

• ROIC vs. WACC:
  • ROIC = NOPAT / 投下資本
  • NOPAT (税引後営業利益) = 営業利益 6.95億円 × (1 – 実効税率)
  • 投下資本 = 有形固定資産 305.00億円 + 無形固定資産 2.39億円 + 運転資本 (売上債権 41.66億円 + 棚卸資産 51.09億円 – 仕入債務 14.98億円) = 650.07億円
  • 実効税率は（法人税等合計 2.42億円 / 税金等調整前四半期純利益 6.00億円）= 40.3% と推計。
  • ROIC = (6.95億円 × (1 – 0.403)) / 650.07億円 = 0.64% (四半期ベース) WACCの正確な算出は困難ですが、これだけ低いROICは、現在の収益性では企業価値を創造できているとは言えない水準です。中古車輸出事業の不振と、それに伴う投下資本の非効率性がROICを大きく押し下げていると推察されます。
• ROEのデュポン分解:
  • ROE = 純利益率 × 総資産回転率 × 財務レバレッジ
  • 純利益率: (親会社株主に帰属する四半期純利益 1.42億円 / 売上高 140.22億円) = 1.0%
  • 総資産回転率: (売上高 140.22億円 / 総資産 596.11億円) = 0.23
  • 財務レバレッジ: (総資産 596.11億円 / 純資産 167.62億円) = 3.55
  • ROE = 1.0% × 0.23 × 3.55 = 0.82% (四半期ベース) 前年同期の純利益率が3.0%であったことを考えると 、純利益率の急激な悪化がROEを大きく引き下げています。これは、事業の収益性そのものが著しく低下していることを示しており、早急な改善が求められます。

セグメント情報の徹底解剖

各セグメントの業績:

• 中古車輸出事業:
  • 売上高: 27.80億円 (前年同期比14.8%減)
  • 営業損益: △0.86億円 (前年同期営業利益 0.60億円) 売上高、利益ともに大幅に悪化し、赤字に転落しました 。要因として、アジア地域の輸出先国の外貨流出防止策の継続 や、ヨーロッパ地域の販売の微増 、そして何より長期在庫の整理 が挙げられます。この在庫整理による一時的なコスト増が、利益を大きく圧迫したとみられます。
• レンタカー事業:
  • 売上高: 78.36億円 (前年同期比44.0%増)
  • 営業利益: 6.93億円 (前年同期比10.7%増) インバウンド需要の回復 や新規出店 、高年式車両への刷新 といった施策が奏功し、売上高は44.0%増と絶好調でした 。一方で、営業利益の伸びは10.7%増に留まっており、売上高の伸びに利益が追いついていません。これは、広告宣伝費の拡大 や新規出店費用 といった先行投資が影響していると考えられます。
• 海外自動車ディーラー事業:
  • 売上高: 34.44億円 (前年同期比13.4%増)
  • 営業利益: 0.60億円 (前年同期比2.8%減) 南アフリカ経済の緩やかな回復 を背景に、新車販売台数が21.8%増と好調で、売上高は増加しました 。しかし、営業利益は微減となりました 。これは、販売台数増加に伴うコスト増や、競争環境の変化が影響している可能性があります。

ポートフォリオ・マネジメントの評価: 今回の決算から、事業ポートフォリオのリスク特性が大きく変化していることがわかります。これまでの中核であった中古車輸出事業が、地政学的リスクや為替変動、輸出先国の政策に左右されやすい脆弱性を露呈しています 。一方で、レンタカー事業は国内の安定した需要を背景に、成長ドライバーとして明確な存在感を示しました 。経営陣は、不振事業のリスクを低減させつつ、成長事業にリソースを再配分する「ポートフォリオの再構築」を迫られている状況です。しかし、進行中のTOBにより、この再構築は非公開化後に実行されることになります 。非公開化後の経営陣が、この構造変化にどう対応するかが、将来の企業価値を大きく左右します。

経営計画の進捗と経営陣の評価

株式会社トラストは、2026年3月期の連結業績予想を記載していません 。これは、VTホールディングス株式会社による公開買付け及びその後の手続きにより、同社の株式が上場廃止となる予定であるためです 。したがって、今回の第1四半期実績を計画と比較することはできません。

しかし、経営陣の需要予測能力や実行力を評価する上で、過去の計画と実績を振り返ることは重要です。今回の決算では、中古車輸出事業の不振が顕在化しましたが 、これは為替の円高傾向 や輸出先国の政策 といった外部環境の変化が主な要因であり、経営陣のコントロールが及ばない部分も多いと考えられます。一方で、レンタカー事業の好調は、新規出店や顧客満足度向上に向けた施策 が着実に実行された結果であり、経営陣の実行力は評価できます。

将来シナリオと株価のカタリスト/リスク

株式会社トラストの将来は、VTホールディングスによる公開買付けの動向と、非公開化後の経営戦略に大きく左右されます 。ここでは、公開買付価格が決定済みであるとの前提で、中長期的な事業シナリオを提示します。

基本シナリオ（確度50%）：

• 前提条件: TOBは予定通り完了し、上場廃止となります 。レンタカー事業はインバウンド需要の回復を追い風に堅調に推移する 一方、中古車輸出事業は長期在庫の整理 が完了し、赤字幅は縮小するものの、為替変動や地政学的リスクの影響を受け、本格的なV字回復には至らないと仮定します 。
• 売上・利益の予測レンジ:
  • 売上高: 140億円～150億円
  • 営業利益: 6億円～7億円
• カタリスト/リスク: 収益の安定化は進むものの、成長ドライバーに欠けるため、企業価値は横ばいで推移する可能性があります。

強気シナリオ（確度20%）：

• 前提条件: 中古車輸出事業における在庫整理 が早期に完了し、加えて円安トレンドに回帰し、輸出事業の収益性が劇的に改善すると仮定します 。また、レンタカー事業が新規出店効果 で想定を上回る成長を遂げ、セグメント利益率がさらに向上するとします 。
• 売上・利益の予測レンジ:
  • 売上高: 150億円～160億円
  • 営業利益: 8億円～10億円
• カタリスト/リスク: 事業ポートフォリオの改善と好調事業の加速により、非公開化後の企業価値が大きく向上する可能性があります。

弱気シナリオ（確度30%）：

• 前提条件: 中古車輸出事業の不振が構造的な問題となり、赤字が常態化すると仮定します 。レンタカー事業も、市場の競争激化 や、想定を下回るインバウンド需要により、収益性が圧迫されるとします。
• 売上・利益の予測レンジ:
  • 売上高: 130億円～140億円
  • 営業利益: 4億円～5億円
• カタリスト/リスク: 主要事業の収益性が同時に悪化し、非公開化後の企業価値が毀損する可能性があります。

バリュエーション（企業価値評価）

VTホールディングスによる公開買付価格が決定し、市場での評価はそれにサヤ寄せする動きとなるため、現在の株価の絶対的な割安/割高を議論する意味は限定的です 。しかし、非公開化後の潜在的な企業価値を評価するため、ここでは参考として相対評価法と絶対評価法の概念に基づいた議論を行います。

相対評価法: 仮に公開買付けがなかったとすれば、同業他社との比較が有効です。

• PER: 競合する中古車輸出事業を中核とする企業（例: オークネット、USS）や、レンタカー事業を営む企業（例: タイムズ24、オリックス）と比較することで、トラストの株価が市場からどのように評価されているかを測ります。
• PBR: 同社の自己資本比率は17.5% と比較的低い水準であり、PBRも同業他社と比較して低く評価される可能性があります。これは、事業の安定性や収益性に対する市場の懸念が反映されていると解釈できます。

絶対評価法: 簡易的なDCF法を用いて企業価値を試算する場合、フリーキャッシュフロー（FCF）の予測が鍵となります。しかし、中古車輸出事業の収益性悪化 や在庫整理 といった一時的な要因が混在しており、安定的なFCFを予測することは困難です。

• WACC: 借入コストは、金利情勢や同社の信用リスクに依存します。資本コストも、市場リスクやβ値によって変動します。
• 永久成長率: 成長ドライバーであるレンタカー事業 の安定的な成長を仮定すれば、比較的低い永久成長率（例: 1%〜2%）を設定するのが妥当と考えられます。

これらの要素を踏まえると、現在の収益性ではROICがWACCを下回っている可能性が高く、企業価値創造の観点からは課題が大きいと評価されます。非公開化後の経営陣が、この課題にどう向き合うかが、今後の評価を左右します。

総括と投資家への提言

今回の株式会社トラストの決算は、増収減益という数字の裏に、事業ポートフォリオの構造的な変化が進行していることを示しています。好調なレンタカー事業が成長を牽引する一方で、従来の中核事業であった中古車輸出事業が収益性を大きく損ねている状況です 。

明確な投資スタンスは中立です。その理由は、以下の通りです。

1. TOBによる株価のサヤ寄せ: VTホールディングスによる公開買付けが進行中であり、今後も公開買付価格に株価が収斂していく可能性が高いため、短期的な値上がり益を狙う投資妙味は限定的です 。
2. 事業リスクの顕在化: 中核事業の不振が顕在化し、全体的な収益性が低下しています 。この根本的な課題解決には時間がかかる可能性が高く、事業としての健全性には懸念が残ります。
3. 成長ドライバーの存在: 一方で、レンタカー事業は顕著な成長を示しており、今後の事業ポートフォリオを支える柱となる可能性を秘めています 。

今後の株価動向を監視する上で、投資家が注視すべき最重要KPIやイベントは以下の通りです。

• TOBの動向: 公開買付価格の最終的な確定、上場廃止手続きの進捗 。
• 中古車輸出事業の収益性: 長期在庫整理 が完了し、赤字幅がどの程度縮小するか。為替動向との相関性。
• レンタカー事業の店舗数と稼働率: 新規出店効果 が収益にどの程度寄与しているか、また、競争激化 が収益性を圧迫していないか。

結論として、現在の同社株は、公開買付価格をベンチマークとして評価すべきであり、アクティブな投資判断を下す段階にはないと判断します。非公開化後の経営戦略や事業再編の進捗に注目し、長期的な企業価値創造の蓋然性を評価することが賢明なアプローチとなります。