株式会社エスケーエレクトロニクス 2025年9月期 第3四半期決算分析レポート

1. エグゼクティブ・サマリー

• 投資スタンス：中立（確信度60%）
• 3行サマリー：
  • 2025年9月期第3四半期は、スマートフォン向け有機ELパネル関連の需要増加を主因に、売上高、営業利益ともに前年同期比で大幅な増益を達成した。特に大型フォトマスク事業が好調を牽引しており、新たなパネル工場向けの需要増加も見込まれる。一方で、ソリューション事業は赤字が継続しており、新規参入したスクリーンマスク・メタルマスク事業も業績貢献は限定的であるため、事業ポートフォリオのリスク分散は道半ばである。
• 主要カタリストとリスク：
  • カタリスト（強気材料）：
    1. 中国・韓国におけるスマートフォン向け新機種開発の活況継続と、それに伴う有機ELパネル用フォトマスクの需要増加。
    2. 中国や韓国で稼働準備が進む第8世代有機ELパネル工場（BOE B16、SDC A6、Visionox V5）への量産向けフォトマスク受注。
    3. 買収したアサヒテック株式会社による「スクリーンマスク・メタルマスク事業」が、計画を上回るシナジー効果を発揮し、利益貢献度を高めること。
  • リスク（弱気材料）：
    1. 世界経済の不確実性や米国の通商政策動向、為替変動が事業環境に与える悪影響。
    2. スマートフォンやテレビ市場の需要減速による、有機EL・液晶パネル用フォトマスク需要の想定以上の落ち込み。
    3. 設備投資の実行が遅延したり、投資効果が想定を下回ったりすることにより、将来的な競争力が低下する可能性。

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2. 事業概要とビジネスモデルの深掘り

株式会社エスケーエレクトロニクスは、主に大型フォトマスク事業、ソリューション事業、そして新たに加わったスクリーンマスク・メタルマスク事業を展開している。

• ビジネスモデルの評価：
  • 大型フォトマスク事業：
    • 収益モデル：売上高 = (顧客数 × 案件数) × (フォトマスクの単価)
    • この事業の強みは、液晶（FPD）や有機ELパネル製造に不可欠な「高精度な原版」を提供している点にある。特定の用途向けにカスタマイズされたフォトマスクは、高度な技術とノウハウが要求され、新規参入が容易ではない。特に、スマートフォン向け有機ELパネルや高精細VRデバイス向けなど、技術的な要求水準が高い分野で需要が増加しており、これが同社の競争優位性を支えている。地域別に見ると、中国市場が売上高の65%を占めており、巨大市場でのプレゼンスが強みである一方で、特定地域への依存度が高いという脆弱性も抱えている。
  • ソリューション事業：
    • 収益モデル：売上高 = 顧客数 × 導入単価
    • この事業は、RFID分野やヘルスケア分野など、フォトマスク事業とは異なる新たな収益の柱を確立することを目指している。しかし、現状は規模が小さく、2025年9月期第3四半期累計で13百万円の減収、営業利益は△209百万円と赤字が継続している。ヘルスケア分野の主力製品「デジタルコルポスコープQ-CO」の売上が減少しており、まだ事業としての安定性や収益性は確立されていない。
  • スクリーンマスク・メタルマスク事業：
    • 収益モデル：売上高 = 顧客数 × 製品単価 × 数量
    • 2025年5月にアサヒテック株式会社を連結子会社化したことにより、新たに加わった事業セグメントである。主要製品は、車載ガラスや半導体パッケージ製造に用いられる高精度な製造用原版である。第3四半期の実績は2ヶ月分（5月〜6月）で売上高125百万円、営業利益7百万円と、事業規模はまだ小さいが、半導体関連の需要を取り込むことで、今後の成長ドライバーとなる可能性を秘めている。
• 競争環境：
  • 大型フォトマスク市場における主要な競合他社として、DNP（大日本印刷）やToppan（凸版印刷）などが挙げられる。エスケーエレクトロニクスの強みは、フラットパネルディスプレイ（FPD）用フォトマスクに特化していることによる技術的な深さと、中国・韓国の顧客基盤の厚さである。一方、DNPやToppanは半導体用フォトマスクでも強固な地位を築いており、より多角的な事業ポートフォリオを持つ点でエスケーエレクトロニクスよりもリスク分散が進んでいると言える。

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3. 業績ハイライトと徹底的な財務分析

P/L分析

(百万円)	2024年9月期3Q累計	2025年9月期3Q累計	前年同期比増減額	前年同期比増減率
売上高	19,631	22,032	+2,401	+12.2%
営業利益	2,265	3,172	+907	+40.0%
経常利益	2,388	2,929	+541	+22.7%
親会社株主に帰属する四半期純利益	1,743	2,094	+351	+20.1%

• 売上高： 前年同期比12.2%増の220億32百万円を達成。これは主に、大型フォトマスク事業におけるスマートフォン向け有機ELパネル用や、中国市場でのテレビ・車載パネル向け需要、日本市場でのVRデバイス向け需要の増加によるものである。
• 営業利益： 前年同期比40.0%増の31億72百万円と大幅な増益。売上増に加え、減価償却費の減少や、製造効率の改善が利益率向上に寄与したと考えられる。
• 経常利益： 前年同期比22.7%増の29億29百万円。営業利益の増益幅と比較して増加率が低いのは、主に為替差損の計上（252百万円）や支払手数料の増加（前年同期比約111百万円増）が影響していると見られる。
• 親会社株主に帰属する四半期純利益： 前年同期比20.1%増の20億94百万円。

営業利益のブリッジ分析 （推計）

• 2024年3Q累計営業利益: 2,265百万円
• ① 売上数量/ミックス変動: +1,225百万円 (売上高増2401百万円 × 粗利率51%と仮定)
  • スマートフォン向け有機ELパネル用フォトマスク、中国市場のテレビ・車載パネル向け、日本市場のVRデバイス向け需要が増加したことが主因である。売上高の増加が利益の最大要因となっている。
• ② 価格/原価率変動: +300百万円 (推計)
  • 詳細な原価構造は不明だが、売上総利益率が前年同期の23.0%から24.8%へ改善している。これは、高付加価値製品である有機ELパネル用フォトマスクの販売比率増加や、生産効率の向上によるものと推測される。
• ③ 販管費変動: -41百万円 (販売費及び一般管理費の増減)
• ④ 新規事業の貢献: +7百万円 (スクリーンマスク・メタルマスク事業の営業利益)
• ⑤ その他: -584百万円 (経常利益との差分から為替差損等を控除し、販管費以外の費用増を推計)
• 2025年3Q累計営業利益: 3,172百万円

収益性の深掘り：

• 粗利率： 2024年3Q累計の23.0%から2025年3Q累計の24.8%へと1.8ポイント改善している。これは、高単価な有機ELパネル用フォトマスクの需要増加により、製品ミックスが改善したためと考えられる。
• 営業利益率： 同様に11.5%から14.4%へと2.9ポイント改善。売上高の増加による固定費負担の希薄化と、粗利率改善の両方が寄与している。

B/S分析

(百万円)	2024年9月末	2025年6月末	増減額
総資産	39,674	41,715	+2,041
純資産	32,168	33,991	+1,823
自己資本比率	81.1%	81.5%	+0.4pt

• 総資産： 前連結会計年度末から20億41百万円増加し、417億15百万円となった。これは主に、有形固定資産（機械装置や土地など）と、受取手形及び売掛金の増加、そして買収に伴うのれんの計上によるものである。一方で、現金及び預金は大幅に減少している。
• 純資産： 前連結会計年度末から18億23百万円増加し、339億91百万円となった。これは、当期純利益の計上による利益剰余金の増加と、為替換算調整勘定の増加が主な要因である。
• 自己資本比率： 81.1%から81.5%へわずかに改善。極めて高い水準を維持しており、財務の安定性は非常に高い。

運転資本の分析 （数値は千円単位、日数換算は四半期売上高から算出）

• 売上債権回転日数 (DSO)：
  • DSO = (受取手形及び売掛金 + 電子記録債権) / (四半期平均売上高) × 90日
  • 2024年3Q累計: (6,618,909 + 33,045) / (19,631,922 / 3) × 90 ≈ 91日
  • 2025年3Q累計: (9,355,200 + 89,407) / (22,032,122 / 3) × 90 ≈ 115日
  • DSOが大幅に増加しており、売掛金の回収が遅延していることを示唆している。これは、大型受注の決済サイトが長い、または特定の顧客との取引が増加したことなどが考えられる。今後のキャッシュフローに影響を与える可能性があるため、注意が必要である。
• 棚卸資産回転日数 (DIO)：
  • DIO = (商品及び製品 + 仕掛品 + 原材料及び貯蔵品) / (四半期平均売上原価) × 90日
  • 2024年3Q累計: (166,679 + 263,467 + 4,001,086) / (15,106,597 / 3) × 90 ≈ 88日
  • 2025年3Q累計: (185,524 + 335,879 + 3,838,009) / (16,558,453 / 3) × 90 ≈ 79日
  • DIOは改善しており、棚卸資産の回転効率が向上していることを示している。これは、旺盛な需要に対応するため、在庫が効率的に消化されていることを示唆する。
• 仕入債務回転日数 (DPO)：
  • DPO = (支払手形及び買掛金 + 電子記録債務) / (四半期平均売上原価) × 90日
  • 2024年3Q累計: (2,284,786 + 1,430,601) / (15,106,597 / 3) × 90 ≈ 74日
  • 2025年3Q累計: (2,947,862 + 1,558,486) / (16,558,453 / 3) × 90 ≈ 81日
  • DPOは増加しており、仕入先への支払いを長くしている。これは一時的なキャッシュフロー改善に寄与する。
• キャッシュ・コンバージョン・サイクル (CCC)：
  • CCC = DSO + DIO - DPO
  • 2024年3Q累計: 91 + 88 - 74 = 105日
  • 2025年3Q累計: 115 + 79 - 81 = 113日
  • CCCは8日増加しており、キャッシュフロー創出力が悪化している。主な原因は、売掛金回収の遅延（DSOの増加）である。今後、運転資金の増加がキャッシュフローを圧迫するリスクがある。

キャッシュフロー（C/F）分析

• 四半期連結キャッシュ・フロー計算書は作成されていないが、バランスシートの変動から推測すると、営業活動によるキャッシュフローは純利益を上回る健全な状態にあると推測される。しかし、設備投資が第3四半期累計で64億95百万円と大幅に増加しており、これは前年同期比で34億67百万円の増加となっている。この積極的な投資が、現金及び預金の大幅な減少（約65億円減）に繋がっている。

資本効率性の評価

• ROIC（投下資本利益率）：
  • ROICは企業の真の収益力を測る重要な指標である。
  • ROIC = 税引後営業利益 / (自己資本 + 有利子負債)
  • 税引後営業利益は、営業利益3,172百万円に実効税率（2024年3Q累計の法人税等合計/税金等調整前四半期純利益 ≈ 27%と仮定）を考慮し、3,172 × (1-0.27) = 2,315百万円と推計。
  • 投下資本は、2025年6月末のバランスシートから自己資本33,991百万円、有利子負債は1年内返済予定の長期借入金200百万円のみと仮定。33,991 + 200 = 34,191百万円
  • ROIC = 2,315 / 34,191 = 6.8%
  • WACC（加重平均資本コスト）： WACCは企業の資金調達コストを示す。詳細な計算は割愛するが、一般的に数%から10%程度とされている。
  • 評価： ROICの6.8%は、WACCを上回っている可能性が高く、企業価値を創造していると評価できる。ただし、DSOの悪化がキャッシュフローを圧迫し、将来的な投下資本の増加（設備投資）がこのROICを希薄化させるリスクがある。
• ROE（自己資本利益率）のデュポン分解：
  • ROE = 当期純利益率 × 総資産回転率 × 財務レバレッジ
  • 当期純利益率 = 2,094 / 22,032 = 9.5%
  • 総資産回転率 = 22,032 / 41,715 = 0.53回
  • 財務レバレッジ = 41,715 / 33,991 = 1.23倍
  • ROE = 9.5% × 0.53 × 1.23 = 6.2%
  • 2024年9月期のROEは2,291 / 32,168 = 7.1%と推測される。ROEはやや低下しているが、これは総資産回転率の低下（資産の増加に対して売上高の増加が追いついていない）が主因である。

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4. セグメント情報の徹底解剖

セグメント	売上高 (百万円)	前年同期比増減率	営業利益 (百万円)	営業利益率
大型フォトマスク事業	21,850	+11.7%	3,454	15.8%
ソリューション事業	56	△19.4%	△209	△373%
スクリーンマスク・メタルマスク事業	125	–	7	5.6%

• 大型フォトマスク事業：
  • 業績貢献度と成長ドライバー： 全社売上高の99%以上、全社営業利益の100%以上を占める、事実上の主力事業である。スマートフォン向け有機ELパネル需要が好調であり、これが主要な成長ドライバーとなっている。地域別では、特に中国市場の貢献が大きく、売上高の65%を占めている。液晶パネル価格が横ばいとなる中でも、有機ELパネルの需要が堅調であるため、事業環境は良好である。
• ソリューション事業：
  • 業績貢献度と課題： 売上高はわずか56百万円であり、営業利益は209百万円の赤字と、全社業績への貢献は限定的である。ヘルスケア分野の「デジタルコルポスコープQ-CO」の売上が減少しており、収益化に向けた課題が山積している。
• スクリーンマスク・メタルマスク事業：
  • 業績貢献度と将来性： 2025年5月に連結子会社化したアサヒテック株式会社の事業であり、第3四半期は2ヶ月分（5月〜6月）の業績が反映されている。売上高は125百万円、営業利益は7百万円とまだ小さい。しかし、半導体パッケージ製造などに使用される高精度な原版を扱っており、将来的に半導体関連市場の成長を取り込むことで、新たな収益の柱に育つ可能性を秘めている。

ポートフォリオ・マネジメントの評価：

• エスケーエレクトロニクスの事業ポートフォリオは、依然として大型フォトマスク事業への依存度が極めて高い。同事業の好調が全社業績を牽引している一方で、この事業が減速した場合、全社業績に与える影響は甚大である。経営陣はソリューション事業やスクリーンマスク・メタルマスク事業を通じてリスク分散を図ろうとしているが、現時点ではその効果は限定的である。特にソリューション事業の赤字は、事業ポートフォリオの分散という目的を妨げる要因となっている。新規参入したスクリーンマスク・メタルマスク事業の成長が、今後の経営戦略の成否を握ると言える。

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5. 経営計画の進捗と経営陣の評価

• 通期計画：
  • 2025年5月に公表された通期業績予想は、売上高290億円、営業利益36億円であった。今回の第3四半期決算を受けて、売上高293億円、営業利益40億円に上方修正された。
• 進捗の蓋然性：
  • 修正後の計画に対する第3四半期累計の進捗率は、売上高で75.2%、営業利益で79.3%に達しており、通期目標の達成は非常に高い蓋然性がある。
• 経営陣の評価：
  • 経営陣の需要予測能力は、一定の評価ができる。当初の計画から上方修正に至った背景には、大型フォトマスク事業におけるスマートフォン向け有機ELパネル需要の想定以上の活況があった。また、設備投資計画の見直しによる減価償却費の減少や、新規子会社による上積みも計画達成に寄与している。これにより、経営陣の実行力も高いと評価できる。ただし、経常利益については、大幅な増益にもかかわらず修正額はゼロであり、為替差損などの営業外損益の変動リスクを慎重に考慮したと推測される。

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6. 将来シナリオと株価のカタリスト/リスク

3つの将来シナリオ

• 強気シナリオ：
  • 前提条件： 世界経済は安定的に推移し、スマートフォン市場の成長が加速。中国や韓国の第8世代有機ELパネル工場が計画通りに稼働し、同社への量産向けフォトマスクの受注が急増。円安が一段と進行し、収益を押し上げる。
  • 売上・利益レンジ： 売上高310億円～330億円、営業利益45億円～50億円。
  • カタリスト： 第8世代有機ELパネル工場向け大型受注の獲得発表。
• 基本シナリオ：
  • 前提条件： スマートフォン向け有機ELパネル需要は堅調に推移するが、中国での液晶パネル価格は緩やかに下落。大型フォトマスク事業が安定的な成長を続ける一方で、ソリューション事業の赤字は継続し、スクリーンマスク・メタルマスク事業の貢献は限定的。
  • 売上・利益レンジ： 売上高293億円～300億円、営業利益40億円～42億円。
  • カタリスト： 設備投資の着実な実行と、生産能力増強に伴う供給体制の強化。
• 弱気シナリオ：
  • 前提条件： 世界経済の減速がフラットパネルディスプレイ市場に波及し、需要が想定以上に落ち込む。米国の通商政策動向や地政学リスクにより、中国市場でのビジネスが停滞。円高に転換し、為替差損が拡大。
  • 売上・利益レンジ： 売上高270億円～280億円、営業利益35億円～38億円。
  • リスク： 新型コロナウイルスのような予期せぬパンデミックや、米中貿易摩擦の再燃によるサプライチェーンの混乱。

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7. バリュエーション（企業価値評価）

• 相対評価法：
  • エスケーエレクトロニクスは、ファンダメンタルズが良好で、財務体質も極めて健全である。高い自己資本比率と潤沢な純資産は、投資家から安心感を持って評価されるべき点である。しかし、売上・利益の大部分を大型フォトマスク事業に依存しているため、事業ポートフォリオのリスク分散という観点からはプレミアムを付与するのは難しい。
  • 競合他社のPERやPBRと比較して、同社の株価は割安でも割高でもない「適正水準」にあると判断する。
• 絶対評価法：
  • （簡易DCF法による試算）
    • フリーキャッシュフロー (FCF) = 営業利益 × (1 – 税率) + 減価償却費 – 設備投資
    • 2025年9月期見通しベースのFCF = 4,000 × (1 - 0.27) + 3,250 - 7,100 = -850百万円
    • 2025年9月期は積極的な設備投資によりFCFは一時的にマイナスとなる見込みである。しかし、これは将来の成長に向けた先行投資であり、短期的なFCFのマイナスをもって価値を判断すべきではない。設備投資が落ち着く2026年9月期以降のFCFの創出能力が重要となる。

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8. 総括と投資家への提言

• 総括：
  • エスケーエレクトロニクスは、大型フォトマスク事業の好調を背景に、2025年9月期第3四半期は堅調な業績を達成し、通期業績予想も上方修正した。特に、スマートフォン向け有機ELパネル市場の活況を捉えている点は高く評価できる。一方で、DSOの増加による運転資本の悪化、特定の事業・地域への高い依存度、そしてソリューション事業の不振という課題も抱えている。
• 投資家への提言：
  • 中立の投資スタンスを維持する。短期的な株価は好調な業績と通期予想の上方修正を受けて堅調に推移する可能性が高い。しかし、中長期的な成長を評価するには、以下の点を注視する必要がある。
• 今後の注目点（最重要KPI/イベント）：
  1. 設備投資の進捗と効果： 大規模な設備投資が計画通りに実行され、新たな需要に対応できる生産体制が構築されるか。
  2. 運転資本の動向： DSOの改善と、これに伴うキャッシュ・コンバージョン・サイクルの短縮。
  3. 新規事業の成長： 買収したスクリーンマスク・メタルマスク事業の業績が、今後どれだけ全社利益に貢献できるか。
  4. 為替動向： 為替変動が経常利益に与える影響。