工藤建設（1764）2025年6月期 通期決算分析レポート：連結化初年度に見える成長戦略の成果と、構造的な課題の狭間

1. エグゼクティブ・サマリー

• 投資スタンス: 中立、確信度60%
• 3行サマリー: 工藤建設は連結決算初年度において、売上高224.9億円、営業利益6.4億円を達成し、特に不動産事業と介護事業の堅調さが際立った。しかし、セグメント利益率のばらつきは大きく、特に建設事業の収益性改善と将来的な成長ドライバーの確立が今後の課題となる。来期予想は保守的であり、買収した松下工商とのシナジー創出の具体性が見えれば、上方修正の可能性を探る余地がある。
• 主要カタリストとリスク:
  • ポジティブ・カタリスト:
    1. 松下工商とのシナジー創出: 買収した土木事業会社との統合による建設事業のポートフォリオ強化と収益性向上。
    2. 介護事業の稼働率・単価改善: 高齢化社会を背景とした需要増を取り込み、収益性がさらに向上。
    3. 不動産事業の収益機会拡大: 賃貸収入の安定性に加え、売買案件の増加による利益の積み増し。
  • ネガティブ・リスク:
    1. 建設資材価格の高騰: 建築コスト増加が建設事業の利益率を圧迫。
    2. 人手不足の深刻化: 建設技術者や介護人材の確保・定着が困難になり、事業拡大が制約される。
    3. 金融市場の変動: 金利上昇局面において、借入金に依存する事業モデルの財務コストが増加。

2. 事業概要とビジネスモデルの深掘り

工藤建設は、主に「建設事業」「不動産事業」「介護事業」の3つの報告セグメントで事業を展開している 。この多角化された事業ポートフォリオは、特定の市場変動リスクを分散させる効果を持つ一方、各事業の特性に合わせた経営資源の最適配分が求められる 。

• ビジネスモデルの評価:
  • 建設事業: 売上は「請負契約数 × 契約単価」で表現される。ストック型収益ではなく、プロジェクトごとのフロー型収益モデルである。強みとしては、地下室付住宅やアパートといった主力商品 における技術的なノウハウがある。しかし、受注単価は市況や競争環境に左右されやすく、原材料費の高騰が直接原価率を押し上げる脆弱性を持つ 。
  • 不動産事業: 「管理戸数 × 賃料単価」という安定したストック型収益に加え、土地・建物の売買によるフロー型収益で構成される 。この事業は景気変動の影響を受けにくい特性を持ち、安定的なキャッシュフローを生み出す強みがある 。
  • 介護事業: 「入居者数 × 介護サービス単価」で表現され、不動産事業と同様にストック型収益モデルである 。高齢化社会というマクロトレンドに乗り、安定的な需要が見込める点が最大の強みである 。一方で、介護人材の確保・定着という構造的な課題を抱えている 。

• 競争環境:
  • 建設事業においては、地下室付住宅や公共工事に強みを持つ地場の中堅ゼネコンが競合となる 。大手ゼネコンとの直接的な競争は少ないものの、価格競争や職人不足は共通の課題である。
  • 不動産事業は、特定の地域に特化した不動産管理会社や、大手不動産会社が競合となる。賃貸物件の入居率や管理サービスの質が競争優位性の源泉となる。
  • 介護事業は、高齢者向け施設運営を行う多様な事業者と競合する。サービス品質、入居率、医療体制が競争の焦点となる 。工藤建設は「確かな介護品質」「きめ細かなリハビリテーション」などを強みとしており 、高付加価値なサービスで差別化を図っている。

3. 【最重要】業績ハイライトと徹底的な財務分析

• P/L分析:
  • 売上高: 連結売上高は224億97百万円となり 、各セグメントがバランスよく貢献している。特に介護事業の売上高61億15百万円は、入居率向上により前連結会計年度比で大きく伸びていると推察される 。
  • 営業利益: 6億46百万円 。売上高に占める割合は2.9%となり、収益性の低さが課題として浮き彫りになる 。
  • 経常利益: 6億16百万円 。営業利益と大きな乖離がないことから、営業外損益は安定していると評価できる。
  • 親会社株主に帰属する当期純利益: 4億83百万円 。特別利益66百万円（段階取得に係る差益57百万円、負ののれん発生益8百万円） が計上されており、連結初年度特有の項目が利益を押し上げている。これは一時的な収益であり、来期以降の収益性を評価する際には留意が必要である。
  • 営業利益のブリッジ分析（推定）:
    • 2024年6月期 営業利益: 4億27百万円 (個別ベース)
    • 変動要因:
      • ①売上数量/ミックス変動: 建設事業（売上高219億円、+6.9%）の増加が寄与 。
      • ②価格/原価率変動: 資材価格の高騰は原価率を押し上げる要因となったが、各事業のコストコントロールや製品ミックスの変化により吸収されたと推測される 。
      • ③販管費変動: 連結決算への移行に伴うコスト増、人件費増が影響した可能性がある。
    • 2025年6月期 営業利益: 6億46百万円 (連結ベース)
    • 【考察】: 連結初年度のため、前年連結ベースとの厳密な比較はできないが、個別ベースの営業利益4億27百万円から連結ベースで6億46百万円へと増加している 。これは、連結子会社となった旧・日建企画（不動産事業）、介護事業の利益貢献が大きかったことを示唆している。しかし、後述するセグメント利益率のばらつきから、利益成長のドライバーは特定の事業に偏っている可能性が高い。
• B/S分析:
  • 資産合計: 169億70百万円 。前期（個別）の155億17百万円から増加しており、連結化に伴う資産の増加がみられる 。
  • 流動資産: 78億51百万円、固定資産: 91億19百万円 。流動資産では完成工事未収入金33億19百万円、現金及び預金32億9百万円が主な内訳であり 、固定資産では差入保証金40億53百万円、土地28億円が大きな割合を占める 。
  • 負債合計: 115億91百万円 。短期借入金23億20百万円、長期借入金19億87百万円、1年内返済予定長期借入金7億52百万円 と、有利子負債の総額が55億36百万円に上る 。これは、事業投資や運転資金の多くを借入金で賄っていることを示唆しており、金利上昇リスクへの耐性が問われる。
  • 自己資本比率: 31.7% 。前期（個別）の31.1%から微増しており、財務の健全性は維持されていると評価できるが 、有利子負債の規模を考慮すると、さらなる資本増強が望ましい。
  • 運転資本の分析（CCC）:
    • 売上債権回転日数 (DSO): 完成工事未収入金33億19百万円、不動産・介護事業未収入金8億53百万円の合計41億72百万円 。売上高224億97百万円 から、DSO = (41億72百万円 / 224億97百万円) * 365日 ≒ 67.8日。これは、顧客からの代金回収に約2ヶ月強を要していることを意味する。建設業の特性上、未収入金の回収サイクルは比較的長い。
    • 棚卸資産回転日数 (DIO): 未成工事支出金36百万円、不動産事業支出金36百万円、貯蔵品37百万円 と、棚卸資産の合計は小さい。DIOはほぼ無視できるレベルである。
    • 仕入債務回転日数 (DPO): 工事未払金16億29百万円 。売上原価192億84百万円 から、DPO = (16億29百万円 / 192億84百万円) * 365日 ≒ 30.8日。仕入れ先への支払いは約1ヶ月で行われている。
    • CCC: DSO + DIO – DPO ≒ 67.8日。CCCが正の値であることは、企業が運転資金を外部から調達する必要があることを示している。建設事業の未収入金回収に時間がかかる構造的な課題が、運転資本の資金繰りをタイトにしている。キャッシュフローを改善するためには、売上債権の早期回収が重要となる。
• キャッシュフロー（C/F）分析:
  • 営業活動によるC/F: マイナス21億25百万円 。税金等調整前当期純利益6億81百万円に減価償却費2億87百万円を加えても、売上債権の増加17億98百万円と未成工事受入金の減少10億85百万円 が響き、大幅なマイナスとなった。これは事業拡大に伴い運転資金需要が増加したことを示しており、成長のためのキャッシュアウトと捉えることもできるが、**利益の質が低い（アクルーアルが大きい）**ことの証左でもある。
  • 投資活動によるC/F: マイナス3億59百万円 。有形固定資産の取得4億2百万円 などが主な支出要因。将来の事業拡大に向けた投資は継続している。
  • 財務活動によるC/F: プラス12億47百万円 。短期借入金の増加6億90百万円 と長期借入の増加が主な収入要因。営業CFのマイナスを補うために、積極的な借入を行っている構図が明らかである。
  • 【考察】: 営業CFが大幅なマイナスとなっていることから、会計上の利益と実際のキャッシュ創出力に大きな乖離がある。この構造的な問題を解決しない限り、財務の安定性を維持するために継続的な借入が必要となる。これは、経営の柔軟性を損なう潜在的なリスクである。
• 資本効率性の評価:
  • ROIC (投下資本利益率):
    • 税引後営業利益: 6億46百万円 * (1 – 実効税率29.1% ) = 約4.58億円
    • 投下資本: 有利子負債55億36百万円 + 自己資本53億79百万円 = 109億15百万円
    • ROIC: 4.58億円 / 109億15百万円 ≒ 4.2%
  • WACC (加重平均資本コスト): 借入金利は低水準と仮定しても、株主資本コスト（リスクプレミアム）を考慮すると、WACCは一般的に5〜7%程度と推測される。
  • 【評価】: ROIC (4.2%)がWACC (推定5%以上) を下回っている可能性が高い。これは、工藤建設が投下した資本から生み出すリターンが、その資本調達コストを下回っていることを意味し、企業価値を創造しているとは言えない。今後、収益性の低い事業の整理や、高収益事業への選択と集中が不可欠である。
  • ROEのデュポン分解:
    • ROE = 純利益率 (4.83億 / 224.97億) * 総資産回転率 (224.97億 / 169.7億) * 財務レバレッジ (169.7億 / 53.79億)
    • ROE = 2.1% * 1.33回 * 3.16倍 ≒ 8.8%
    • 【考察】: 利益率（2.1%）が低いため、総資産回転率と財務レバレッジを高くすることでROEを維持している構造が明らかである。特に財務レバレッジ（負債比率）が高く、ROEの持続可能性と安定性にリスクを抱えている。利益率の改善が、ROEを健全な形で向上させる鍵となる。

4. 【核心】セグメント情報の徹底解剖

• 各セグメントの業績:
  • 建設事業: 売上高128億71百万円、セグメント利益7億73百万円 。利益率6.0%。完成工事の増加が売上を牽引した 。
  • 不動産事業: 売上高35億12百万円、セグメント利益2億7百万円 。利益率5.9%。堅調な賃貸収入が安定的な収益源 。
  • 介護事業: 売上高61億15百万円、セグメント利益3億11百万円 。利益率5.1%。入居率の向上により売上を拡大させた 。
• ポートフォリオ・マネジメントの評価:
  • 3つの事業セグメントはそれぞれ異なる市場特性（建設：景気連動型、不動産・介護：安定需要型）を持つため、リスク分散という観点では一定の評価ができる。
  • しかし、3事業の利益率に大きな差がなく、どれか一つが突出して高い収益性を誇る「金のなる木」と言える事業が見当たらない。特に、建設事業は売上高の半分以上を占めるが、利益率は他事業と同水準であり、労働集約的でコスト高の構造的な課題を抱えている。
  • 経営陣は、2025年7月に土木事業の松下工商を買収し連結子会社化した 。これは、建設事業のノウハウ強化とシナジー創出を狙ったもの であり、事業ポートフォリオの再構築に向けた一歩と評価できる。この買収が、建設事業の収益性改善と企業価値向上に繋がるかが、今後の最大の注目点である。

5. 経営計画の進捗と経営陣の評価

• 通期計画の進捗:
  • 2026年6月期の連結業績予想は、売上高249億74百万円（対前期+11.0%）、営業利益6億7百万円（対前期-6.2%） 。
  • 今回の実績は、連結初年度であり、前年比較はできない。しかし、来期の業績予想は、売上高は増加するものの、利益は減益を予想している 。これは、特別利益の剥落、建設資材高騰などのリスク要因を織り込んだ極めて保守的な計画と評価せざるを得ない。
• 経営陣の評価:
  • 連結初年度の決算開示は、今後の事業展開を評価する上で重要な基盤となる。しかし、通期業績予想が減益となっている点、特に営業利益が減少する見通しは、収益構造に対する不安を増幅させる。
  • 松下工商の買収 は、中期経営計画における「収益力の強化」 という戦略の一環であり、評価できる。しかし、この買収によるシナジー効果や収益改善の具体的な数値目標が、決算短信や業績予想には明示されていない 。経営陣は、買収後の事業統合計画（PMI）と、それが将来の業績に与えるインパクトについて、より具体的に投資家に説明する必要がある。
  • 今回の決算を受けて、来期計画を修正しなかったことは、現状の見通しを堅持している姿勢の表れだが、裏を返せば、市場の変動や構造的な課題に対して、明確な打開策をまだ提示できていないと受け取られるリスクがある。

6. 将来シナリオと株価のカタリスト/リスク

• 強気シナリオ（蓋然性20%）:
  • 前提: 建設資材価格が安定し、松下工商との統合による技術力向上とコスト削減が計画以上に進展。介護事業は、入居率と単価のさらなる向上に成功。
  • 予測: 売上高260億円、営業利益8.5億円
  • カタリスト: 大型公共工事の受注、松下工商との協業による新サービス創出、介護施設の稼働率が95%を超える。
• 基本シナリオ（蓋然性70%）:
  • 前提: 建設資材価格は高止まりが続くが、堅調な受注を維持。松下工商の統合は順調に進むが、本格的なシナジー発現は来期以降。介護事業、不動産事業は現状の堅調さを維持。
  • 予測: 売上高250億円、営業利益6.0億円
  • カタリスト: 建設事業の売上高増加、不動産事業の賃貸収入安定、介護事業の入居者数増加。
• 弱気シナリオ（蓋然性10%）:
  • 前提: 建設資材価格が再高騰し、建設事業の利益率が大幅に悪化。人手不足が深刻化し、全事業で事業拡大に制約が生じる。松下工商との統合が円滑に進まず、PMIコストが想定を上回る。
  • 予測: 売上高230億円、営業利益3.5億円
  • リスク: 建設受注の減少、介護施設の空室率上昇、統合コストの増大、利払い負担の増加。

7. バリュエーション（企業価値評価）

• 相対評価法:
  • PER: 予想EPS 247.43円 に対し、株価が4,000円と仮定すると、予想PERは約16.2倍となる。
  • 同業他社（例：地場建設会社）のPERは、一般的に10〜15倍程度が多い。工藤建設のPERは、ややプレミアム評価されていると見ることができる。これは、建設事業の他、安定的な収益源を持つ不動産・介護事業のポートフォリオが評価されているためと考えられる。
• 絶対評価法（簡易DCF法）:
  • 【仮定】:
    • WACC: 6.0%（推定）
    • 永久成長率: 0.5%
    • フリーキャッシュフロー（FCF）: 営業利益6.07億円 * (1-29.1%) + 減価償却費2.87億円 – 設備投資4.02億円 ≒ 4.96億円
  • 理論企業価値: FCF * (1+永久成長率) / (WACC – 永久成長率)
    • 4.96億円 * 1.005 / (0.06 – 0.005) ≒ 90億円
  • 理論株価: (企業価値 – 有利子負債 + 現預金) / 発行済株式数
    • (90億円 – 55.36億円 + 32.09億円) / 124万株 ≒ 5,380円
  • 【評価】: 簡易的な試算ではあるが、理論株価は足元の株価を上回る水準となる。これは、同社の安定的な事業ポートフォリオと、今後の成長潜在力を織り込んだ結果と解釈できる。しかし、この評価は将来のキャッシュフローが安定的に創出されることを前提としており、営業CFの赤字を解消できるかが、この価値を実現するための絶対条件となる。

8. 総括と投資家への提言

工藤建設は、連結化初年度を順調に滑り出し、多角的な事業ポートフォリオの安定性が確認された。特に、不動産事業と介護事業が安定的な収益基盤となっている点は、外部環境の変化に強い事業構造を構築しつつあることを示唆している 。しかし、その一方で、ROICがWACCを下回る可能性が高く、資本効率の低さが企業の構造的な課題として浮き彫りになった。特に、営業活動によるキャッシュフローの赤字は、利益の質に対する懸念を抱かせる。

投資家への提言:

• 投資スタンス: 中立
• 今後の株価動向を監視する上で注視すべき最重要KPIとイベント:
  1. 営業キャッシュフローの黒字化: 来期以降、営業CFが黒字に転換するかどうか。これが実現できなければ、企業価値の創造力に根本的な疑義が生じる。
  2. 建設事業の利益率改善: 松下工商との統合による具体的なコスト削減や受注単価改善の成果。
  3. セグメント別利益率の推移: 各事業の収益性の変動を注視し、成長ドライバーがどこにあるのかを見極める。
  4. 借入金への依存度: 高い有利子負債への依存度を改善できるか。金利上昇局面における財務コストの動向も重要である。

このレポートは、工藤建設が持つ潜在的な強みと、解決すべき構造的な課題の両面を提示するものである。目先の業績予想は保守的だが、今後の事業ポートフォリオ戦略、特に買収後のシナジー創出に成功すれば、企業価値は大きく向上する可能性がある。しかし、その蓋然性はまだ不透明であり、現時点では慎重な姿勢を推奨する。