南海化学株式会社（4040）2026年3月期 第1四半期決算分析：構造的課題に直面する化学品事業、単なる「増収」の裏側にある利益率悪化の本質

1. エグゼクティブ・サマリー（結論ファースト）

投資スタンス：中立、確信度60%

南海化学株式会社の2026年3月期第1四半期決算は、増収を達成したものの、その中身を精査すると、本業である化学品事業の収益性悪化が顕在化している。増収の主因は各種塩事業の需要増であり、これは一過性の要因である可能性が高い。一方、連結営業利益は前年同期比で減益となっており、価格是正努力にもかかわらず、原材料価格の高止まりや需要減がコスト構造を圧迫している構図が明らかになった。通期予想は据え置かれたが、達成には第2四半期以降の大幅な改善が必要であり、その蓋然性には疑問符が付く。現時点ではポジティブなカタリストが見出しにくく、構造的な課題の解決策が明確になるまでは、様子見のスタンスが妥当と判断する。

3行サマリー：

• 事実： 2026年3月期第1四半期は増収を達成したが、営業利益は減益。
• 本質： 増収は主に各種塩事業の一時的な好調によるものであり、主力である化学品事業は価格是正の取り組みにもかかわらず収益性が悪化している。
• 注目点： 経営陣が通期計画を据え置いた背景にある、第2四半期以降の事業環境の改善シナリオの具体性。特に、化学品事業における需要回復の兆しと、コスト構造改善に向けた具体的な施策に注目すべきである。

主要カタリストとリスク：

• カタリスト（ポジティブ要因）：
  • 化学品事業における戦略的な価格改定の成功と需要の本格的な回復。
  • 廃硫酸リサイクル事業の新規顧客獲得による収益寄与の拡大。
  • 地政学リスクの緩和に伴う資源価格の安定化。
• リスク（ネガティブ要因）：
  • 通期業績予想の下方修正。
  • 化学品事業の収益性悪化が構造的なものとなり、長期化する可能性。
  • 原材料価格の再上昇や円安の進行によるコスト増。

2. 事業概要とビジネスモデルの深掘り

南海化学株式会社は、大きく「化学品事業」と「各種塩事業」の2つの事業セグメントで構成されている。

• 化学品事業：
  • 基礎化学品： 苛性ソーダ、塩酸、液化塩素などを製造・販売。収益モデルは売上 = 販売数量 (Q) x 製品単価 (P)であり、製品単価は市況や需給バランス、原材料価格（特に電力）に大きく影響される。競争優位性は、長年の事業継続による安定供給能力や、地域に根ざした販売網にあると考えられる。一方で、コモディティ性が高く、価格競争に晒されやすい脆弱性を持つ。
  • 機能化学品： 難燃剤、電子材料、医薬品中間体などを製造・販売。顧客の特定用途向けにカスタマイズされた製品が多く、技術力やノウハウが競争優位性の源泉となる。基礎化学品に比べて高付加価値で、価格競争に強いのが特徴。
  • 環境リサイクル： 廃硫酸リサイクルなどの環境関連事業。循環型経済への移行というマクロトレンドに乗る形で成長が期待される分野であり、今後の同社の収益の柱となり得る可能性がある。
• 各種塩事業：
  • 食用塩、工業用塩、入浴剤原料などを製造・販売。収益モデルは化学品事業と同様だが、顧客は食品メーカーや日用品メーカーなど多岐にわたる。季節性や特定の農産物（梅など）の収穫量に需要が左右される脆弱性を持つ。

競争環境： 化学品業界は、大手総合化学メーカーから特定の分野に特化した専業メーカーまで、多岐にわたるプレーヤーが存在する。同社は、特に基礎化学品においては価格競争が激しい市場で戦っている。大規模な設備投資を伴うため、新規参入障壁は高いものの、海外からの安価な製品流入リスクは常に存在する。機能化学品では、個別の技術力や顧客との関係性が重要となるため、大手企業とは異なるニッチな市場で競争力を発揮していると推測される。

3. 【最重要】業績ハイライトと徹底的な財務分析

P/L分析：

項目	2026年3月期1Q	2025年3月期1Q	前年同期比増減（百万円）	増減率	備考
売上高	4,780	4,614	166	3.6%増	主に各種塩事業が貢献
営業利益	337	355	Δ18	Δ5.0%減	化学品事業の利益率悪化が主因
経常利益	331	507	Δ176	Δ34.8%減	営業外収益の大幅減少が影響
親会社株主に帰属する四半期純利益	208	335	Δ127	Δ38.0%減	経常利益の減少と特別損失計上が影響

営業利益のブリッジ分析： 2025年3月期第1四半期の営業利益355百万円から、2026年3月期第1四半期の営業利益337百万円への変動要因を分解する。

• ①売上数量/ミックス変動： 売上高は166百万円増加している。セグメント情報によれば、化学品事業の売上高は4,220百万円（前年同期比1.0%増）、各種塩事業の売上高は559百万円（前年同期比29.0%増）となっている 。各種塩事業の好調が全体の増収を牽引した構造である。各種塩事業は化学品事業に比べて利益率が低い可能性があり、ミックス悪化の可能性が示唆される。
• ②価格/原価率変動： 売上原価は前年同期の3,196百万円から3,358百万円に増加しており、売上高増加率（3.6%）を上回る増加率（5.1%）となっている 。これにより売上総利益率は、前年同期の30.7%から29.7%へと1.0ポイント悪化している。この悪化の要因として、地政学リスクに伴う資源価格や原材料価格の高止まりが示唆されている 。価格是正の取り組みを行ったものの、原価高を十分に転嫁しきれていない状況がうかがえる。
• ③販管費変動： 販売費及び一般管理費は、前年同期の1,062百万円から1,084百万円へ22百万円増加している 。これは営業利益の減少要因の一つである。売上高が増加しているため、売上高に占める販管費比率はほぼ横ばいであり、固定費の増加は限定的と考えられる。

これらの要因を総合すると、**売上総利益率の悪化 > 売上増による利益貢献 + 販管費増加**という構図となり、結果として営業利益は減益に転じたと分析できる。これは、同社の収益構造が、依然としてマクロ環境（原材料価格）に強く依存しており、価格決定権が限定的であることを示唆している。

B/S分析：

• 資産合計： 前連結会計年度末の22,471百万円から、当第1四半期連結会計期間末には23,267百万円へと795百万円増加している 。
• 負債合計： 前連結会計年度末の13,967百万円から、当第1四半期連結会計期間末には14,671百万円へと703百万円増加している 。
• 純資産合計： 前連結会計年度末の8,503百万円から、当第1四半期連結会計期間末には8,595百万円へと92百万円増加している 。
• 自己資本比率： 37.4%から36.5%へと若干悪化している 。負債の増加が純資産の増加を上回った結果であり、財務の安全性はわずかに低下したと言える。

運転資本の分析とCCC： 運転資本は、企業の短期的な資金繰りの健全性を示す重要な指標である。運転資本の効率性を測るために、CCC（キャッシュ・コンバージョン・サイクル）を構成する3つの指標を算出し、分析する。

• 売上債権回転日数（DSO: Days Sales Outstanding）
  • 2025年3月期1Q：3,988百万円 ÷ (4,614百万円 / 91日) = 78.5日
  • 2026年3月期1Q：4,371百万円 ÷ (4,780百万円 / 91日) = 83.3日
  • 分析： 売上債権回転日数が約4.8日増加している。これは、売上高の増加に対して売上債権の回収ペースが鈍化していることを示唆している。顧客に対する与信期間を長期化させているか、特定の顧客の支払いが遅延している可能性があり、今後の推移を注視する必要がある。
• 棚卸資産回転日数（DIO: Days Inventory Outstanding）
  • 2025年3月期1Q：(1,242 + 119 + 1,781) ÷ (3,196百万円 / 91日) = 89.2日
  • 2026年3月期1Q：(1,249 + 139 + 1,511) ÷ (3,358百万円 / 91日) = 78.9日
  • 分析： 棚卸資産回転日数が約10.3日短縮されている。これは、原材料及び貯蔵品が269百万円減少したことが主因である 。在庫効率が改善していると評価できるが、原材料価格の高止まりや需要減速の兆候を受けて、意図的に在庫を圧縮している可能性も否定できない。在庫の質（滞留品、陳腐化リスク）については、添付資料からは読み取れないため、今後の開示情報に注目が必要である。
• 仕入債務回転日数（DPO: Days Payable Outstanding）
  • 2025年3月期1Q：2,325百万円 ÷ (3,196百万円 / 91日) = 66.3日
  • 2026年3月期1Q：1,654百万円 ÷ (3,358百万円 / 91日) = 44.8日
  • 分析： 仕入債務回転日数が約21.5日と大幅に短縮されている。買掛金が670百万円減少したことが主因である 。これは、仕入先への支払いを早期化していることを意味し、交渉力低下や、現金支払いを増やしている可能性を示唆する。

CCC（キャッシュ・コンバージョン・サイクル）

• 2025年3月期1Q：78.5日 + 89.2日 – 66.3日 = 101.4日
• 2026年3月期1Q：83.3日 + 78.9日 – 44.8日 = 117.4日
• 結論： CCCは前年同期の101.4日から117.4日へと、約16日長期化している。これは、企業がキャッシュを運転資本として拘束する期間が延びていることを意味し、キャッシュフロー創出力の悪化を示唆する。特に、売上債権回転日数の長期化と仕入債務回転日数の大幅な短期化が主な要因であり、これらが企業の資金繰りや交渉力に与える影響は看過できない。

キャッシュフロー（C/F）分析： 今回の決算短信では、第1四半期連結累計期間に係るキャッシュ・フロー計算書は作成されていない 。ただし、減価償却費（無形固定資産に係る償却費を含む）は、前年同期の272百万円から、当期は287百万円に増加している 。これは、投資活動の増加を示唆する。営業キャッシュフローと純利益の乖離（アクルーアル）を判断することはできないが、CCCの長期化傾向から、利益の質は低下している可能性が高いと推察される。

資本効率性の評価：

• ROICとWACC：
  • ROIC（投下資本利益率）は、事業活動のために投下した資本から、どれだけの利益を生み出したかを示す指標である。ROIC = EBIT(1-t) / 投下資本で計算される。今回の決算では営業利益（EBIT）が前年同期比で減益であり、一方で投下資本は増加傾向にあることから、ROICは低下している可能性が高い。
  • WACC（加重平均資本コスト）は、企業が資本を調達するためにかかるコストであり、企業価値を創造するためにはROIC > WACCの関係を満たす必要がある。今回の決算状況では、ROICが低下している可能性が高く、企業価値創造能力に黄色信号が点滅していると言える。
• ROEのデュポン分解：
  • ROE = 当期純利益率 x 総資産回転率 x 財務レバレッジ
  • 当期純利益率： 経常利益が大幅に減益しており、純利益も減少していることから、当期純利益率は大幅に低下している。
  • 総資産回転率： 売上高は増加しているものの、総資産も増加しており、回転率は横ばいか微減の可能性が高い。
  • 財務レバレッジ： 自己資本比率がわずかに悪化していることから、財務レバレッジは微増している可能性がある。
  • 結論： ROEの変動要因は、主に当期純利益率の大幅な低下であり、収益性の悪化が自己資本に対する利益率を押し下げている構造が明らかである。

4. 【核心】セグメント情報の徹底解剖

今回の決算におけるセグメント別の業績は、今後の経営戦略を評価する上で極めて重要な情報を提供する。

セグメント	売上高（2026年3月期1Q）	前年同期比増減率	セグメント利益（2026年3月期1Q）	前年同期比増減率	全社利益への貢献度
化学品事業	4,220百万円	1.0%増	597百万円	8.6%減	営業利益のほぼ全てを占める
各種塩事業	559百万円	29.0%増	24百万円	850.8%増	売上への貢献は小さいが、利益増減へのインパクトは大きい

• 化学品事業：
  • 要因： 売上高は微増にとどまったが、セグメント利益は8.6%の減益となった 。売上高増加率（1.0%）に対して、利益の減少率がはるかに大きいことは、収益性が大幅に悪化していることを明確に示している。この背景には、基礎化学品における需要減による販売数量の減少と、価格是正努力にも関わらず原価高を吸収しきれていない現状がある 。また、機能化学品においても価格是正に取り組んだとされているが、セグメント全体の利益率悪化を食い止めるには至らなかった 。この結果は、同社の主力事業が現在、マクロ環境（原材料高、需要減）という逆風に直面しており、構造的な課題を抱えている可能性を強く示唆している。
• 各種塩事業：
  • 要因： 売上高が29.0%増、セグメント利益が850.8%増と、驚異的な成長を遂げている 。その主因は、昨年不作だった梅の収穫量が増加し、関連製品の需要が増加したことにある 。しかし、この要因は本質的に一過性のものであり、今後の梅の収穫量や天候に左右される可能性がある。この事業の好調は、全社業績の下支えとなったものの、主力事業の課題を隠蔽するリスクもはらんでいる。
• ポートフォリオ・マネジメントの評価：
  • 各種塩事業の好調は、化学品事業の不振を補う形となり、ポートフォリオのリスク分散がある程度機能していると言える。しかし、各種塩事業の収益基盤は不安定であり、長期的な全社成長のドライバーとはなりにくい。経営陣は、主力である化学品事業の収益性改善と、環境リサイクル事業など新たな成長分野の育成を急ぐ必要がある。特に環境リサイクル事業は、「廃硫酸リサイクルの新規顧客獲得推進等を積極的に行いました」と述べられているが、具体的な成果や利益への貢献度はまだ小さいとみられる 。この分野への戦略的な投資と成果の可視化が、今後の経営陣の評価を左右するだろう。

5. 経営計画の進捗と経営陣の評価

同社は2026年3月期の通期連結業績予想を、売上高22,900百万円、営業利益1,800百万円、経常利益1,750百万円、当期純利益2,200百万円と据え置いている 。第1四半期の実績（売上高4,780百万円、営業利益337百万円）は、通期計画に対する進捗率がそれぞれ約21%と約19%であり、特に利益面では計画を下回るペースとなっている。

経営陣の判断の妥当性： 第1四半期の進捗率が低いにもかかわらず、経営陣が通期計画を据え置いた背景には、第2四半期以降の事業環境の改善や、コスト削減施策の本格的な効果発現を見込んでいる可能性がある。しかし、マクロ環境の不透明さや、主力である化学品事業の構造的な課題を考慮すると、この見通しは楽観的すぎる可能性がある。経営陣は、第1四半期の決算を受けて計画を修正しなかったが、これは自社の収益力に対する強い自信の表れか、あるいは市場へのメッセージとして安易な下方修正を避けた結果か、その真意を問う必要がある。もし第2四半期以降も利益率の改善が見られなければ、計画未達の蓋然性は高まり、経営陣の需要予測能力や実行力に対する市場の信頼は低下するだろう。

6. 将来シナリオと株価のカタリスト/リスク

今後12～24ヶ月の業績について、以下の3つのシナリオを提示する。

• 強気シナリオ（蓋然性20%）：
  • 前提条件： 地政学リスクの緩和と世界経済の安定化により、原材料価格が想定以上に下落。それに伴い、化学品事業の需要が本格的に回復し、価格是正努力が成功して利益率が大幅に改善する。環境リサイクル事業も新規顧客獲得が順調に進み、利益貢献が加速する。
  • 売上・利益予測： 売上高は24,000～25,000百万円、営業利益は2,000～2,200百万円レンジ。
  • カタリスト： 原油価格の急落、円高への転換、化学品需要の明確な回復を示す政府統計、環境リサイクル事業における大型契約の発表。
• 基本シナリオ（蓋然性60%）：
  • 前提条件： 世界経済の先行き不透明な状況が継続し、原材料価格も高止まりする。化学品事業の収益性改善は限定的で、各種塩事業も一過性の好調が収束し、通常の需要に戻る。経営陣の通期計画は未達に終わる。
  • 売上・利益予測： 売上高は21,000～22,000百万円、営業利益は1,400～1,600百万円レンジ。
  • カタリスト： 特になし。
• 弱気シナリオ（蓋然性20%）：
  • 前提条件： 地政学リスクがさらに悪化し、原材料価格が再上昇する。円安が進行し、輸入コストが増大。それに伴い化学品事業の需要がさらに減速し、価格競争が激化する。各種塩事業の需要も低迷する。
  • 売上・利益予測： 売上高は20,000百万円以下、営業利益は1,000百万円以下。
  • リスク： 原油価格の急騰、世界的な景気後退、競争激化による大規模な減損損失の計上。

7. バリュエーション（企業価値評価）

• 相対評価法：
  • 同社のPER、PBR、EV/EBITDAなどの指標を、同業他社（例：大阪ソーダ、信越化学工業など）と比較分析する。化学品業界は景気循環性が高く、PERは変動しやすい。PBRは、同社の資産効率性（ROE）と成長期待を反映する。今回の決算内容から、収益性の悪化と成長ドライバーの不透明さが明らかになったため、市場は同業他社に対してディスカウントで評価する可能性がある。特に、景気変動に対する脆弱性が露呈したことで、より安定した収益基盤を持つ競合他社と比較して、株価は低位で推移する可能性が高いと考える。
• 絶対評価法：
  • 簡易的なDCF法を試算する。
  • WACCの仮定：自己資本コストを6%～8%、負債コストを1.5%～2.5%とし、デット・エクイティ比率からWACCを4%～6%と仮定。
  • 永久成長率の仮定：成熟した産業構造と市場環境を考慮し、日本のGDP成長率と同程度の0.5%～1.5%と仮定。
  • 結論： 基本シナリオに基づくFCF（フリー・キャッシュフロー）の成長率と上記の仮定を用いると、現在の株価は妥当な水準か、やや割高に評価されている可能性がある。特にCCCの長期化傾向が続く場合、FCF創出能力はさらに低下し、理論株価は下方修正されるべきだと考える。

8. 総括と投資家への提言

今回の決算は、南海化学の主力事業が抱える構造的な課題を浮き彫りにした。一見、増収というポジティブな側面があったものの、その中身は本業である化学品事業の収益性悪化と、一過性の要因による事業の好調に支えられたものであり、決して楽観できるものではない。

投資スタンス：中立

今後の株価動向を判断する上で、投資家が注視すべき最重要KPIは以下の通り。

1. 化学品事業のセグメント利益率： 原価高を価格に転嫁し、収益性を改善できるかが最大の焦点である。第2四半期以降、この利益率が回復傾向を示すかどうかが、通期計画達成の蓋然性を測る上で最も重要な指標となる。
2. 運転資本関連指標（特にCCC）： CCCの長期化は、キャッシュフローの悪化を意味する。経営陣が運転資本の効率化にどう取り組むか、特に売上債権の回収期間短縮や在庫水準の適正化に向けた施策の進捗に注目する。
3. 環境リサイクル事業の進捗： 新たな成長ドライバーとして期待されるこの事業の、具体的な売上・利益への貢献度。新規顧客獲得数や売上高の開示があれば、それはポジティブなカタリストとなり得る。

結論として、南海化学は短期的な利益のブレに惑わされることなく、主力事業の構造的な課題を克服し、持続的な成長を実現するための具体的な戦略と実行力を市場に示す必要がある。それまでは、積極的な投資判断を下すのは時期尚早であり、中立スタンスで経営陣の次の一手を慎重に見極めるべきである。