1. エグゼクティブ・サマリー（結論ファースト）
投資スタンス：強気（確信度70%）
インテグラル（5842）の2025年12月期第2四半期決算は、表面的な収益・利益の減少に目を奪われがちだが、その本質は、安定的なリカーリング収益基盤の着実な拡大と、将来の大きなリターンに向けた戦略的な事業ポートフォリオの再構築・拡大期への移行を示している。特に、5号ファンドシリーズの運用開始による受取管理報酬の増加は、今後の安定成長を担保する構造的な強みとなり、プライベートエクイティ投資というビジネスモデルの特性上、短期的な公正価値変動による業績のボラティリティを許容できる投資家にとっては、中長期的な企業価値創造への投資機会と捉えるべきである。足元の業績は、非上場投資先の公正価値減少や繰延税金負債の増加といった一時的要因に影響されているに過ぎず、中核事業の健全性は維持されていると判断する。
3行サマリー：
- 何が起きたのか： 2025年12月期第2四半期は、収益が前年同期比で48.8%減の4,955百万円、営業利益が57.7%減の2,890百万円と大幅減益。この主な要因は、PE投資事業における公正価値変動（減）と、税率変更に伴う繰延税金負債の増加である。
- なぜそれが重要なのか： 業績減少の大部分は会計上の評価損益と税率変更によるものであり、本業のリカーリング収益（管理報酬・経営支援料）は5号ファンドの貢献で大幅に増加している。また、不動産やグローバルテックといった新規事業への積極的な投資が開始されており、将来の収益源多様化に向けた戦略的な布石が打たれている。
- 次に何を見るべきか： 投資家は、短期間で変動する公正価値の動向ではなく、長期的な成長の源泉となるFE AUM（Fee-Earning AUM）の継続的な拡大、キャリードインタレストを生み出すための各ファンドのパフォーマンス（MOIC、DPI）、そして新規事業への投資がどのように収益に結びつくかを注視する必要がある。
主要カタリストとリスク：
- ポジティブ・カタリスト
- 非上場投資先の公正価値回復： 足元で公正価値減少の要因となっている非上場投資先の業績改善。
- キャリードインタレストの本格実現： 既存ファンドのExitが加速し、大型のキャリードインタレストが計上されること。
- 新規事業の収益貢献： 不動産およびグローバルテック・グロース投資事業が初期の投資フェーズを終え、収益貢献を開始すること。
- ネガティブ・リスク
- 株式市場の低迷： 投資先企業の株価下落が公正価値評価に悪影響を及ぼし、投資収益を圧迫すること。
- Exit機会の喪失： PE投資事業の収益の柱であるExitが市場環境の悪化等により遅延し、キャリードインタレストの実現が遠のくこと。
- 新規事業の不確実性： 不動産やグローバルテック投資が期待した収益を上げられず、先行投資が回収できないまま事業規模が拡大すること。
2. 事業概要とビジネスモデルの深掘り
インテグラルは、プライベートエクイティ（PE）投資を主軸に、不動産投資、グローバルテック・グロース投資を展開する投資会社である。そのビジネスモデルは、以下の3つの収益源から構成される。
- 管理報酬（マネジメント・フィー）： 運用するファンドの出資約束金額または投資残高に基づいて、四半期ごとに安定的に受け取るフィー。これは「ストック型」収益であり、同社の強固な収益基盤を形成している。
- 経営支援料： 投資先企業にメンバーを派遣し、経営支援を行う対価として受け取るフィー。これも安定的な「ストック型」収益である。
- キャリードインタレスト（成功報酬）： ファンドの運用実績が、投資家との契約で定められたハードルレート（年率8%）を上回った場合に受け取れる成功報酬。これは「フロー型」収益であり、PE投資事業の最大の利益源となる。
このビジネスモデルは、以下の数式でモデル化できる。
総収益=(FEAUM×管理報酬率)+(投資先数×経営支援料単価)+∑(Exit案件×キャリードインタレスト)
ビジネスモデルの評価： 同社のビジネスモデルの最大の強みは、安定的な管理報酬・経営支援料というリカーリング収益（ストック）を基盤としつつ、キャリードインタレストという非連続な成長（フロー）を追求する点にある。特に、5号ファンドシリーズの運用開始により、今後数年間にわたるFE AUMが大幅に増加しており、リカーリング収益のさらなる安定化が期待される。
一方で、脆弱性も存在する。キャリードインタレストの計上は、市場環境やExitのタイミングに大きく依存するため、四半期ごとの業績は非常にボラティリティが高くなる。また、非上場投資先の公正価値評価は、極めて見積りの要素が多いため、将来的に評価額が大きく変動するリスクを内包している。
競争環境： PE投資業界は、国内外の多数のファンドがひしめく競争の激しい市場である。同社の競争優位性は、「ハイブリッド投資」モデルにある。これは、自己資金（プリンシパル投資）とファンド資金を組み合わせることで、経営者と「同じ目線・時間軸」で企業価値向上に取り組むことを可能にしている。これにより、単なる資本提供者ではなく、「Trusted Investor（信頼できる資本家）」としての地位を確立し、案件獲得における優位性を築いている。
3. 【最重要】業績ハイライトと徹底的な財務分析
P/L分析： 2025年12月期第2四半期連結業績は、前年同期と比較して大幅な減収減益となった。
| 項目 | 2025年12月期中間期 (百万円) | 2024年12月期中間期 (百万円) | 対前年増減率（%） |
| 収益 | 4,955 | 9,683 | △48.8% |
| 営業利益 | 2,890 | 6,834 | △57.7% |
| 税引前中間利益 | 2,893 | 6,808 | △57.5% |
| 親会社所有者に帰属する中間利益 | 1,701 | 4,736 | △64.1% |
【必須】営業利益のブリッジ分析： 前年同期の営業利益6,834百万円から当期営業利益2,890百万円への変動要因を分解すると、以下のようになる。
- 収益変動（△4,728百万円）
- 公正価値変動（△5,865百万円）： ポートフォリオ投資および公正価値で評価している子会社の公正価値変動が、前年同期の+5,969百万円から当期の$\triangle$655百万円へと大きく減少した。これが減益の最大の要因。
- 受取管理報酬（+1,901百万円）： 5号ファンドシリーズの運用開始により大幅に増加。
- キャリードインタレスト（△453百万円）： 前年同期は1,816百万円計上されていたが、当期はExit状況に応じて1,363百万円へと減少。
- その他収益変動（△311百万円）
- 営業費用変動（+785百万円）
- 一時費用減少による貢献： 前年同期に5号ファンドのファンドレイズに伴う支払手数料が発生していたが、当期はこれが減少し、営業費用全体を押し下げた。人件費は従業員増加に伴い増加しているものの、全体としては費用減少に寄与した。
この分析から、大幅な減益は主に会計上の評価損益である「公正価値変動」によるものであり、本業のリカーリング収益（受取管理報酬、経営支援料）はむしろ増加していることが明確に示唆される。
収益性の深掘り： 収益性指標は軒並み悪化したが、これは公正価値変動の影響を強く受けているため、表面的な数値だけで判断するのは危険である。
- 粗利率： 同社の収益構造では「売上原価」という概念が明確でないため、収益性を測るには営業利益率がより適している。
- 営業利益率： 前年同期の70.6%から当期は58.3%へと大きく悪化した。この下落の大部分は、非上場投資先の公正価値減少によるものであり、市場環境と個別投資先の業績動向に起因する。一方で、リカーリング収益（受取管理報酬+経営支援料）は、前年同期の1,888百万円から当期の3,827百万円へと2倍以上に増加しており、これが全体の営業利益を一定程度支えている。
B/S分析： 2025年6月末の資産合計は75,565百万円で、前連結会計年度末から3,484百万円減少した。
- 資産： 現金及び現金同等物の減少（△2,145百万円）および営業債権及びその他の債権の減少（△8,650百万円）が流動資産を大きく押し下げた。一方で、非流動資産はポートフォリオへの投資や公正価値で評価している子会社への投資の増加により5,714百万円増加している。これは、5号ファンドシリーズの投資期間開始に伴う積極的な投資活動の結果であり、将来の収益に向けた先行投資が着実に進んでいることを示している。
- 負債： 負債合計は4,473百万円減少。特に未払法人所得税の減少が大きく、これは前年度の納税が完了したことによるものと推察される。
- 純資産： 利益剰余金の増加により、資本合計は989百万円増加し、58,623百万円となった。自己資本比率は77.6%と高い水準を維持しており、健全性は極めて高い。
【必須】運転資本の分析： 同社のビジネスモデルでは、一般的な製造業と異なり棚卸資産や売上債権の重要性は低い。しかし、キャッシュフローの質を評価するために、運転資本の各指標を概算する。
- 売上債権回転日数（DSO）： 当期収益4,955百万円に対し、営業債権及びその他の債権が2,129百万円。DSOは約157日（(2,129 / 4,955) * 181日）と非常に長い。これは、収益計上と現金回収のタイミングに大きなギャップがあることを示しており、特にキャリードインタレストや管理報酬の支払いサイトが長期化する可能性を示唆している。
- 棚卸資産回転日数（DIO）： 該当なし。
- 仕入債務回転日数（DPO）： 当期営業費用2,064百万円に対し、営業債務及びその他の債務が413百万円。DPOは約36日（(413 / 2,064) * 181日）。
CCC（キャッシュ・コンバージョン・サイクル）： CCC=DSO+DIO−DPO≈157+0−36=121日 CCCが121日と長いことは、収益として計上されても現金化されるまでに時間がかかることを意味する。これは、PE投資というビジネスの特性上、投資家からの分配金（キャリードインタレスト）や管理報酬の入金タイミングが収益認識のタイミングと一致しないため、短期的なキャッシュフロー管理が重要であることを示している。当期に営業債権が8,650百万円減少しているのは、前年度に発生した収益の現金回収が進んだためであり、これによって営業CFの流出幅が抑えられた。
キャッシュフロー（C/F）分析： 当期は営業活動によるキャッシュフローが456百万円のマイナス（キャッシュアウトフロー）となった。前年同期のマイナス2,809百万円からは改善している。
- 営業CF： 税引前中間利益2,893百万円を計上したにもかかわらず、営業CFがマイナスになった主な要因は、公正価値で評価する子会社への投資の増加（△4,905百万円）と法人所得税の支払い（△6,663百万円）である。これは、利益の大部分が公正価値評価という非現金項目によるものであり、さらに多額の税金支払いが発生したためである。利益の質は、現金に裏付けられていない部分が多いと評価せざるを得ない。
- 投資CF： 有形固定資産の取得による支出83百万円により、83百万円のマイナス。事業規模拡大に伴うオフィス増床や設備投資が着実に進んでいることを示唆する。
- 財務CF： 借入金の返済や配当金の支払いにより、1,605百万円のマイナス。
資本効率性の評価：
- ROIC（投下資本利益率）とWACC（加重平均資本コスト）：
- 同社の事業は、本業のPE投資が長期にわたる非連続なリターンを追求する性質を持つため、単年度のROICだけで評価するのは難しい。しかし、将来的に生み出されるであろうキャリードインタレストを含めた潜在的なリターン（UCAT）と、株主資本コスト、負債コストを合わせたWACCを比較することは有効である。
- 2025年6月末の親会社所有者帰属持分合計58,616百万円と、税引後未実現キャリードインタレスト（UCAT）161百万円を合計した「経済収益ベース純資産」は74,716百万円である。これは、未実現のキャリードインタレストが実現した場合に想定される資本の価値であり、同社の真の企業価値を測る上で重要な指標となる。
- 同社はROEの目標として5年平均約15%を掲げているが、これは配当性向の低さ（DOE 2%）を考慮すると、高い成長投資を前提としていることを示している。このROE目標が達成されれば、WACCを上回るリターンを生み出し、企業価値を創造できる可能性は高い。
- ROEのデュポン分解：
- ROE = 純利益率 × 総資産回転率 × 財務レバレッジ
- 同社の当期純利益率は、会計上の評価損益に大きく左右されるため、デュポン分解は短期的な変動要因を特定するのに役立つが、長期的な収益性を評価するには不向きである。
- 2025年12月期中間期は、親会社所有者に帰属する中間利益1,701百万円、親会社所有者帰属持分合計58,616百万円。単純な年換算ROEは(1,701 * 2) / 58,616 = 5.8%と低水準。これは、公正価値の減少と税金費用の増加による一時的な要因が主であり、今後のキャリードインタレストの実現がROEを大きく押し上げる可能性を秘めている。
4. 【核心】セグメント情報の徹底解剖
同社は、プライベートエクイティ投資事業を主要事業とし、その他事業の規模が小さいため、セグメント情報の記載を省略している。しかし、決算短信の記述から、各事業の状況を読み解くことができる。
- プライベートエクイティ（PE）投資事業：
- 投資活動： 4号ファンドシリーズによる株式会社ヤマネホールディングスへの資本参画、そして5号ファンドシリーズによる旭化成メディカルへの投資実行、株式会社ゴルフダイジェスト・オンラインへのMBOを目的とした公開買付けなど、活発な投資活動が行われている。これは、将来のキャリードインタレスト実現に向けた種まきが着実に進んでいることを示している。
- Exit活動： 3号ファンドシリーズの投資先であるプリモグローバルホールディングス株式会社が上場し、株式の一部売出しが行われた。これにより、キャリードインタレストが実現し、収益として計上されている。
- 新規事業（不動産投資事業、グローバルテック・グロース投資事業）：
- 不動産投資事業： 2024年11月に開始したばかりの新規事業。インテグラル・リアルエステート・ファンド1号を通じて、東京、名古屋、仙台、福岡などで複数の賃貸住宅やオフィスビル、ホテルを取得しており、活発な投資フェーズに入っている。公正価値評価も開始され、公正価値が増加している。
- グローバルテック・グロース投資事業： 2025年3月に開始した新たな事業で、アジア地域や米国でのグロース企業への投資を目指している。Granite Asia Capitalとの合弁会社設立や、Touring Capital LLCとのアライアンスを通じて、グローバルなネットワークを構築している。
ポートフォリオ・マネジメントの評価： 経営陣は、本業のPE投資事業を軸としつつ、不動産やグローバルテックといった異なるアセットクラスへの投資を開始することで、事業ポートフォリオのリスク分散と収益機会の多様化を積極的に推進している。PE投資が市場環境に大きく左右されるリスクに対し、不動産投資は安定したインカムゲインを、グローバルテック投資は長期的なキャピタルゲインを追求するものであり、非常に合理的な戦略と評価できる。まだ事業規模は小さいものの、この戦略が奏功すれば、同社の収益構造はより強固なものへと進化するだろう。
5. 経営計画の進捗と経営陣の評価
同社は、プライベートエクイティ事業の特性上、業績予想を開示していない。しかし、毎期経常的に発生する「リカーリング損益項目」の見込みを参考情報として開示している。
- リカーリング損益見込み（2025年12月期）：
- 受取管理報酬：7,430百万円（2024年実績3,494百万円）。
- 経営支援料：286百万円（2024年実績250百万円）。
- 営業費用：4,415百万円（2024年実績5,212百万円）。
経営計画の進捗評価： 2025年12月期中間期のリカーリング収益（受取管理報酬+経営支援料）は、3,671百万円+156百万円=3,827百万円。通期見込み7,716百万円（7,430+286）に対し、中間期で約50%を達成している。これは、5号ファンドシリーズの運用開始による受取管理報酬の貢献が想定通りに進んでいることを示しており、経営陣の戦略は順調に実行されていると評価できる。
一方で、業績予想を開示しないという判断は、投資家にとって不確実性を高める要因となり得るが、PE投資の性質を考えれば合理的である。その代わりに、リカーリング損益見込みや、AUM、UCATといったKPIを詳細に開示することで、投資家への情報提供責任を果たそうとする姿勢は評価に値する。
6. 将来シナリオと株価のカタリスト/リスク
強気シナリオ（確率25%）：
- 前提： 株式市場が堅調に推移し、インフレ率も安定。新規事業への投資が順調に進む。
- 業績予測： 2025年下半期に3号または4号ファンドシリーズの大型Exitが実現し、多額のキャリードインタレストが計上される。リカーリング収益も計画通りに着地し、通期収益は250億円～300億円、営業利益は150億円～200億円を達成する。
- カタリスト： 投資先のIPOやM&Aによる大型Exitの発表。グローバルテック・グロース事業からの初リターンの実現。
基本シナリオ（確率65%）：
- 前提： 世界経済は緩やかな成長を維持。株式市場は横ばい圏で推移。Exit機会は限定的。
- 業績予測： リカーリング収益は計画通りに着地するものの、大型のキャリードインタレストの計上は限定的。投資先の公正価値は横ばい圏で推移し、通期収益は100億円～150億円、営業利益は50億円～80億円のレンジに落ち着く。
- カタリスト： 5号ファンドシリーズの追加的な投資実行。不動産投資事業からのインカムゲインの増加。
弱気シナリオ（確率10%）：
- 前提： マクロ経済の急激な悪化、株式市場の暴落。
- 業績予測： 既存上場投資先の株価が急落し、公正価値評価損が拡大。非上場投資先の業績も悪化し、評価損がさらに膨らむ。Exitのタイミングを逸し、キャリードインタレストの計上がほぼゼロとなり、通期収益は50億円以下、営業利益は赤字転落となる。
- リスク： 金利上昇による金融引き締め、リセッション入り。地政学的リスクの高まり。
7. バリュエーション（企業価値評価）
同社のバリュエーションは、非連続なキャリードインタレストの収益をどう織り込むかが鍵となる。
- 相対評価法：
- 同業他社の事例が少ないため単純比較は難しいが、リカーリング収益基盤と非連続なフロー収益を持つ点で、他の資産運用会社（例: オルタナティブ資産運用会社）と比較可能である。
- 足元のPERは、短期的な利益の変動に大きく左右されるため参考にならない。重要なのは、将来のキャリードインタレストの実現可能性と、安定的なリカーリング収益を考慮した企業価値である。
- 同社のビジネスモデルの独自性、高い競争優位性、そして日本市場における成長機会を考慮すると、同業他社に比べて一定のプレミアムで評価されるべきだと考える。
- 絶対評価法（簡易DCF法）：
- 同社のビジネスモデルは、管理報酬という安定収益と、キャリードインタレストというボラティリティの高い収益の2つに分解して評価することが望ましい。
- 安定収益部分： 2025年通期見込みのリカーリング収益7,716百万円に対し、永続的な成長率（g）を1%、WACCを8%と仮定すると、この部分の企業価値は7,716÷(0.08−0.01)≈1,102億円となる。
- フロー収益部分： 各ファンドに眠る未実現キャリードインタレスト（UCAT）の合計額は161億円。これらが今後5年程度で実現すると仮定し、割引率を8%で計算すると、この部分の企業価値は$\approx 120$億円となる。
- 総企業価値： 上記を合計すると、約1,222億円となる。現在の時価総額が982億円（仮定）であれば、依然として30%近いアップサイドが存在する計算となる。
8. 総括と投資家への提言
インテグラルの2025年12月期第2四半期決算は、表面的な減益というノイズに満ちている。しかし、その内実を深く掘り下げると、本質的な企業価値は毀損されておらず、むしろ将来の成長に向けた戦略的な先行投資が着実に進んでいることが明確になった。
- 投資魅力：
- 強固なリカーリング収益基盤の構築： 5号ファンドの運用開始により、今後数年間にわたる安定的な管理報酬が確保された。
- 潜在的なキャピタルゲインの源泉： 未実現キャリードインタレスト（UCAT）が161億円と、将来の大きなリターンが積み上がっている。
- 多角的な成長戦略： 不動産、グローバルテック・グロースへの新規事業展開は、収益源の多様化とポートフォリオのリスク分散に貢献する。
- 最大の懸念事項：
- 業績のボラティリティ： 会計上の公正価値変動やExitのタイミングに左右されるため、四半期ごとの業績が不安定になるリスク。
- 不確実なExitタイミング： 市場環境の悪化は、キャリードインタレストの実現を遅らせる可能性がある。
投資家への提言： インテグラルは、短期的には会計上の評価損益に振り回される可能性があるが、その本質は「リカーリング収益という安定的な土台の上に、キャリードインタレストという大きな果実を実らせる」という極めて優れたビジネスモデルである。このビジネスモデルを理解し、長期的な視点で投資できる機関投資家にとって、足元のノイズはむしろ絶好の投資機会である。
今後の株価動向を監視する上で、注視すべき最重要KPIは以下の3つである：
- FE AUMの継続的な拡大： 新規ファンドの設立や既存ファンドへの追加コミットメントなど、リカーリング収益の源泉となる運用資産残高の推移。
- 各ファンドのパフォーマンス（DPI/MOIC）： キャリードインタレスト実現に向けた各ファンドの回収状況を示すDPI（Distribution to Paid-In Capital）と、投資元本に対するリターン倍率であるMOIC（Multiple of Invested Capital）の推移。
- 新規事業の進捗： 不動産およびグローバルテック・グロース事業における投資実行件数や、収益貢献度合い。
これらのKPIを定期的にモニタリングし、経営陣の戦略が着実に実行されているかを確認することで、投資家は中長期的な企業価値創造の恩恵を享受できると結論づける。
