倉建設株式会社 2026年3月期第1四半期決算分析レポート：売上減と利益率改善の狭間で、投資家が注視すべきは何か

投資スタンス: 中立、確信度 60%

3行サマリー: 徳倉建設株式会社の2026年3月期第1四半期決算は、売上高が前年同期比で減少したものの、セグメント利益率の改善により営業利益と経常利益は大幅に増加しました 。これは、建設業界の厳しい環境下で、資材価格や労務費の高騰を価格転嫁や生産性向上で吸収できたことを示唆しており、利益体質の改善は評価できますが、売上減少は景気後退や競争激化のリスクを示唆しており、今後の受注動向を注視する必要があります 。

主要カタリスト:

• ポジティブ:
  1. 大型公共投資案件の獲得: 堅調な公共投資を背景に、大型の土木・建築案件を受注できれば、売上高の回復と利益率のさらなる向上が期待できる 。
  2. 建設DXによる生産性向上: ICTや建設DXへの投資が、労務費高騰を上回る効率化を実現し、高収益体質が定着する 。
  3. 不動産セグメントの収益寄与拡大: 不動産開発事業が軌道に乗り、売上高と利益の新たな柱として成長する 。
• ネガティブ:
  1. 資材価格・労務費の高騰継続: 建設資材価格や労務費の高騰が想定を上回り、価格転嫁が追いつかずに利益率が悪化する 。
  2. 民間投資の減速: 米国の関税政策や不安定な国際情勢による世界経済の減速懸念が、国内の民間投資を冷え込ませ、受注環境が悪化する 。
  3. 競争激化による受注単価の低下: 建設需要が伸び悩む中で、同業他社との価格競争が激化し、受注単価の引き下げを余儀なくされる 。

事業概要とビジネスモデルの深掘り

徳倉建設株式会社は、建築事業、土木事業、不動産事業を主軸とする総合建設会社です 。ビジネスモデルは、主に公共および民間の建設プロジェクトを受注し、工事の完成をもって売上と利益を計上する「プロジェクト型ビジネス」です。

• 収益モデル:
  • 売上高 = 完工物件数（Q）×平均工事単価（P）
  • このモデルの強みは、景気サイクルや政府のインフラ投資計画に連動して大規模な売上を確保できる点にあります 。また、長年の実績と技術力に基づくブランド力は、一定の参入障壁として機能します。
  • 一方、脆弱性としては、売上高が特定の大型プロジェクトの進捗に大きく依存するため、四半期ごとの業績が変動しやすいことが挙げられます。また、資材価格や労務費の変動リスクを抱え、これらを適切に価格転嫁できないと利益率が圧迫されます 。
• 競争環境:
  • 同社の主要な競合他社は、戸田建設や西松建設、青木あすなろ建設などの中堅ゼネコンです。これらの企業と比べた際の同社の相対的な強みは、歴史に裏打ちされた地域密着型の事業基盤と、公共工事における豊富な実績です 。
  • 一方で、弱みとしては、スーパーゼネコンに比べて資金力や技術開発力が劣るため、超大型プロジェクトや最新技術を要するプロジェクトへの参入機会が限定される可能性があります。同社はICTや建設DXへの投資で生産性向上を図っていますが、これらの投資が競争優位性にどれだけ貢献しているかは引き続き評価が必要です 。

【最重要】業績ハイライトと徹底的な財務分析

P/L分析

項目	2026年3月期1Q (百万円)	2025年3月期1Q (百万円)	前年同期増減額 (百万円)	前年同期増減率 (%)
売上高	13,976	16,545	△2,569	△15.5
営業利益	314	177	+137	+77.2
経常利益	332	260	+72	+27.6
親会社株主に帰属する四半期純利益	211	196	+15	+7.3

営業利益のブリッジ分析: 前年同期の営業利益177百万円から、当期営業利益314百万円への変動要因を分解すると、以下のようになります 。

• 売上高減少による利益押し下げ: 売上高が16,545百万円から13,976百万円に2,569百万円減少しました 。売上総利益率の改善がなかったと仮定した場合、これは利益を大きく押し下げる要因となります。
• 売上総利益率の改善による利益押し上げ: 売上総利益は前年同期の1,192百万円から当期の1,417百万円へ225百万円増加しました 。これにより、売上総利益率は前年同期の7.2%から当期の10.1%へと約2.9ポイント改善しています 。これは、資材価格や労務費の高騰に対して適切な価格交渉を行い、売上原価の増加を抑制できたこと、あるいは収益性の高いプロジェクトの比率が高まったことを示唆します 。
• 販管費の増加による利益押し下げ: 販管費は前年同期の1,014百万円から当期の1,102百万円へ88百万円増加しています 。これは、人件費やDX関連投資など、将来の成長に向けたコスト増と推察されます 。

収益性の深掘り: 売上高が大幅に減少する一方で、営業利益率が前年同期の1.1%から2.2%へと倍増している点は極めて重要です 。この利益率改善は、売上原価が売上高の減少率（15.5%減）を上回る減少率（18.2%減）を達成したことに起因します 。この背景には、同社が言及しているICTや建設DX部門の強化を通じた生産性向上や、工事価格の高騰を適切に価格に転嫁できたことが考えられます 。しかし、売上高の減少が続く中で利益率の改善がどこまで持続可能かは、今後の受注動向に大きく左右されるため、慎重なモニタリングが必要です 。

B/S分析

項目	2026年3月期1Q (百万円)	2025年3月期 (百万円)	増減額 (百万円)
総資産	47,771	53,003	△5,232
総負債	28,069	33,143	△5,074
純資産	19,701	19,860	△158
自己資本比率	41.1%	37.3%	+3.8pt

運転資本の分析 (CCC):

• 売上債権回転日数 (DSO): (売上債権 / 売上高) * 90日
  • 2026年3月期1Q: ((18,736 + 1,114) / 13,976) * 90 = 約128日
  • 2025年3月期1Q: ((23,899 + 1,198) / 16,545) * 90 = 約136日
  • DSOは改善しており、工事代金の回収サイクルが短縮されたことを示します 。これはキャッシュフローへのプラス要因です。
• 棚卸資産回転日数 (DIO): (棚卸資産 / 売上原価) * 90日
  • 2026年3月期1Q: ((379 + 17) / 12,559) * 90 = 約2.8日
  • 2025年3月期1Q: ((357 + 15) / 15,353) * 90 = 約2.2日
  • 棚卸資産回転日数は微増しており、在庫の滞留がわずかに長期化している可能性があります 。ただし、建設業においては未成工事支出金（棚卸資産に分類）の増減がプロジェクトの進捗に左右されるため、一概に在庫の質が悪化したとは判断できません。
• 仕入債務回転日数 (DPO): (仕入債務 / 売上原価) * 90日
  • 2026年3月期1Q: ((12,372 + 2,498) / 12,559) * 90 = 約106日
  • 2025年3月期1Q: ((14,546 + 3,300) / 15,353) * 90 = 約105日
  • DPOはほぼ横ばいで、下請け業者への支払サイトに大きな変化はないようです 。
• CCC (キャッシュ・コンバージョン・サイクル): DSO + DIO – DPO
  • 2026年3月期1Q: 128 + 2.8 – 106 = 約24.8日
  • 2025年3月期1Q: 136 + 2.2 – 105 = 約33.2日
  • CCCは8.4日短縮されており、キャッシュフロー創出能力が改善しています。これは、工事代金の早期回収が主因であり、財務健全性の向上に寄与しています 。

キャッシュフロー（C/F）分析

当第1四半期連結累計期間のキャッシュフロー計算書は作成されていません 。しかし、バランスシートの変動から推測すると、現金及び預金が1,030百万円増加していることから、営業活動によるキャッシュインフローが投資・財務活動によるキャッシュアウトフローを上回ったと判断できます 。特に、受取手形・完成工事未収入金等が5,163百万円減少しており、これが営業キャッシュフローの主要な源泉となったと推察されます 。

資本効率性の評価

• ROIC vs. WACC:
  • ROIC (Return on Invested Capital): (税引後営業利益) / (投下資本)
    • 2026年3月期1Q: (314 * (1 – 0.3)) / (47,771 – 28,069) = 約1.1%
  • 建設業の資本コスト（WACC）は一般的に数%程度とされます。この期間のROICは1%台前半であり、WACCを上回っているかどうかは不明確ですが、当四半期単体での収益性改善は評価できます。売上減少という逆風下でも利益を確保できていることは、資本効率改善に向けた第一歩と捉えられます。
• ROE (自己資本利益率) のデュポン分解:
  • ROE = 親会社株主に帰属する純利益率 × 総資産回転率 × 財務レバレッジ
    • 純利益率: (211 / 13,976) = 1.5%
    • 総資産回転率: (13,976 / 47,771) = 0.29回転
    • 財務レバレッジ: (47,771 / 19,701) = 2.42倍
  • ROEは主に純利益率の改善によって向上していると推察されます。これは、売上高は減少したものの、利益率改善により純利益が確保されたことが要因です 。

【核心】セグメント情報の徹底解剖

セグメント	売上高 (2026年3月期1Q)	前年同期比増減 (百万円)	前年同期比増減率 (%)	セグメント利益 (2026年3月期1Q)	前年同期比増減 (百万円)
建築	8,859 百万円	△256	△2.8	791 百万円	+137
土木	4,862 百万円	△2,238	△31.5	528 百万円	+80
不動産	141 百万円	+6	+4.4	67 百万円	+5
その他	113 百万円	△81	△41.8	32 百万円	+3

• 土木セグメントの動向:
  • 売上高が前年同期比で31.5%と大幅に減少している点が最大の懸念事項です 。この減少は、大型工事の端境期や、プロジェクトの進捗度合いに起因する一時的なものか、あるいはマクロ環境の変化による需要後退の兆候なのかを見極める必要があります 。
  • 一方で、セグメント利益は80百万円増加しており、売上減少にもかかわらず利益率が大きく改善しています 。これは、高採算性のプロジェクトがこの四半期に完工したか、あるいはコスト管理が奏功したことを示唆します。
• 建築セグメントの動向:
  • 売上高は微減に留まりましたが、セグメント利益は137百万円と最も大きく増加しています 。これは、建設業界全体の厳しい環境下でも、建築工事における収益性が高まっていることを示しており、同社の強みであると評価できます 。
• ポートフォリオ・マネジメントの評価:
  • 今回の決算では、売上高の減少を利益率の改善で補うという、守りの経営が奏功した形です 。これは、不安定な市場環境に対する経営陣の現実的な判断が反映された結果と言えるでしょう 。
  • しかし、売上減少が長期化した場合、利益率改善だけでは限界があります。今後は、売上の回復に向けた攻めの戦略が不可欠となります。特に、受注実績では建築事業と土木事業ともに大幅な増加を達成しており、今後の売上成長に期待が持てます 。この受注が、どれだけの利益率で実行されるかが今後の最大の注目点です。

経営計画の進捗と経営陣の評価

同社は2026年3月期の連結業績予想を据え置いています 。第1四半期の実績と比較すると、通期予想売上高75,000百万円に対し、第1四半期の実績は13,976百万円で、進捗率は約18.6%です 。通期予想営業利益2,400百万円に対し、第1四半期の実績は314百万円で、進捗率は約13.1%です 。売上高の進捗率は例年の傾向を考慮すると妥当な範囲内ですが、営業利益の進捗率はやや低いように見えます。

しかし、建設業界では売上や利益の計上が特定の四半期に偏る傾向が強いため、現時点での進捗率をもって計画未達と判断するのは時期尚早です。経営陣が計画を据え置いたのは、受注実績の好調さを背景に、第2四半期以降で売上・利益が大きく上向く蓋然性が高いと判断したためと推察されます 。この判断の妥当性は、次四半期以降の決算で明らかになるでしょう。

将来シナリオと株価のカタリスト/リスク

強気シナリオ:

• 前提条件: 政府の公共投資が拡大し、インフラ整備計画が加速する。民間投資もDX関連や工場新設などで堅調に推移する。資材価格の高騰は緩やかになり、同社の建設DX投資が想定以上の生産性向上をもたらす。
• 予測レンジ: 売上高78,000～80,000百万円、営業利益2,500～2,700百万円。
• カタリスト:
  • 大型の公共工事受注発表 。
  • DX投資による具体的なコスト削減効果の開示。

基本シナリオ:

• 前提条件: 景気は緩やかな回復基調を維持するものの、国際情勢の不安定さや国内の物価高が重しとなる 。資材価格・労務費の高騰は続くが、同社は価格転嫁とコスト削減で利益率を維持する。
• 予測レンジ: 売上高75,000～78,000百万円、営業利益2,400～2,500百万円。
• カタリスト:
  • 既存の建設プロジェクトの順調な進捗。
  • 市場予想通りの受注高の達成 。

弱気シナリオ:

• 前提条件: 世界的な景気後退が加速し、国内の民間設備投資が大きく落ち込む。公共投資も伸び悩む。資材価格・労務費の急騰が再燃し、価格転嫁が困難となる。
• 予測レンジ: 売上高70,000～73,000百万円、営業利益2,000～2,200百万円。
• リスク:
  • 民間からの新規受注の急減 。
  • コスト上昇を吸収できず、利益率が急激に悪化。

バリュエーション（企業価値評価）

• 相対評価法:
  • 徳倉建設のP/EレシオやP/Bレシオを、戸田建設や西松建設といった同業他社と比較します。建設業界は景気循環の影響を受けやすいため、PERよりもPBRやEV/EBITDAがより適切な指標となり得ます。
  • 仮に同社のPBRが競合他社より低い場合、それは市場が同社の収益性や成長性に懐疑的であるか、あるいは割安に放置されていることを示唆します。今回の決算では、売上減少を伴う利益率改善であったため、市場はまだ様子見の姿勢を崩していないと考えられます。今後、売上と利益の両立が証明されれば、評価のプレミアムが期待できます。

総括と投資家への提言

徳倉建設の2026年3月期第1四半期決算は、売上高の減少という逆風下で、利益率の大幅な改善を達成した点で評価に値します 。これは、同社のコスト管理能力と価格交渉力が向上していることを示唆しており、厳しい事業環境への適応力があると言えます 。

しかし、売上高の減少は無視できない懸念事項です。今後の業績は、好調な受注実績が売上にどうつながるか、そしてその際の利益率がどうなるかにかかっています 。

投資スタンス: 利益体質の改善はポジティブですが、売上の回復が確信できないため、現時点での投資スタンスは「中立」とします。

注視すべき最重要KPIとイベント:

• 受注高: 建設需要の先行指標として、次四半期以降も受注高が堅調に推移するかを最優先で確認します 。
• 営業利益率: 売上高の回復局面でも、高い営業利益率を維持できるかを注視します。これが、同社が構造的に高収益体質に転換したかを見極める鍵となります 。
• 大型プロジェクトの進捗: 公共投資動向と、それに関連する大型プロジェクトの受注および進捗状況を追跡します。

次回の決算発表では、売上高の回復と利益率の維持が両立できるか、そして通期計画達成に向けた具体的な蓋然性について、経営陣からのより明確な説明が求められます。