丸八ホールディングス（3504）2026年3月期 第1四半期決算分析レポート：事業構造転換の兆しと、依然残る為替リスクの影

1. エグゼクティブ・サマリー

投資スタンス: 中立 (確信度: 60%)

3行サマリー: 丸八ホールディングスは、主力である寝具・リビング用品事業のダイレクトセールス部門の不振が響き減収減益となったが、不動産賃貸事業の堅調さで一定の収益基盤を維持した 。しかし、前期に計上された為替差益が今期は差損に転じるなど、為替変動が依然として業績に大きな影響を与えており、本業の収益構造の脆弱性が露呈している 。通期計画に対する進捗は現時点では想定内だが、本業の課題克服に向けた具体的な戦略の実行と成果が今後の評価を左右するだろう 。

主要カタリストとリスク:

• ポジティブ・カタリスト:
  1. 寝具・リビング用品事業におけるダイレクトセールス以外の部門（特にレンタル事業）のさらなる成長加速と、全社収益への貢献度向上 。
  2. 不動産賃貸事業の主要物件の賃料収入が引き続き堅調に推移し、安定的な収益源として本業の変動を吸収する役割を強化すること 。
  3. 円安トレンドの一服あるいは円高への反転が実現した場合、為替差損の計上が抑制され、最終利益が改善する可能性 。
• ネガティブ・リスク:
  1. 主力であるダイレクトセールス部門の販売員数の減少傾向に歯止めがかからず、事業全体の減収要因が長期化すること 。
  2. 為替変動が引き続き収益にネガティブな影響を与え、経常利益および純利益の圧迫要因となること 。
  3. 消費者マインドの悪化や物価上昇が個人消費に影響を及ぼし、寝具・リビング用品事業の需要がさらに落ち込むこと 。

2. 事業概要とビジネスモデルの深掘り

丸八ホールディングスは、「寝具・リビング用品事業」と「不動産賃貸事業」の2つの主要セグメントで事業を展開している 。

ビジネスモデルの評価:

• 寝具・リビング用品事業:
  • 収益モデル: 売上高 = (ダイレクトセールス顧客数 × 客単価) + (レンタル事業等顧客数 × 契約単価) 。
  • 強み: 長年にわたる寝具メーカーとしてのブランド力と、顧客との直接的な接点を持つダイレクトセールス部門の存在。特にレンタル事業は、サブスクリプションモデルに近い安定的な収益が期待できる 。
  • 脆弱性: 主力であるダイレクトセールス部門が販売員数の減少という構造的な課題を抱えている 。これは、新規顧客獲得の鈍化や、既存顧客へのアップセル機会の喪失に直結する。また、競合他社との価格競争や、消費者ニーズの多様化への対応も継続的な課題である。
• 不動産賃貸事業:
  • 収益モデル: 売上高 = (所有物件数 × 稼働率 × 賃料単価) 。
  • 強み: 主要物件からの安定した賃料収入を確保しており、景気変動の影響を受けにくい堅固な収益基盤を形成している 。これは、変動の大きい本業を補完する役割を果たしている。
  • 脆弱性: 新規の大型投資機会は限定的であり、大幅な成長は期待しにくい。また、不動産市況の変動リスクや、大規模修繕費用などの予期せぬコスト発生リスクも存在する。

競争環境: 寝具業界は、ニトリ、西川、エアウィーヴなど、多岐にわたる企業がひしめく競争の激しい市場である。特にニトリは、低価格帯から中価格帯までを網羅する幅広い製品ラインナップと、圧倒的な店舗網、ECチャネルを武器に市場シェアを拡大している。丸八ホールディングスの強みであるダイレクトセールスは、顧客との深い関係性を築くことができる反面、販売員数という物理的な制約が成長のボトルネックとなっている 。不動産賃貸事業においては、特定の地域に特化した中小の不動産会社や、より大規模な事業ポートフォリオを持つ総合デベロッパーが競合となるが、同社の賃貸事業は安定的な収益源として機能しており、競争リスクは限定的である 。

3. 業績ハイライトと徹底的な財務分析

P/L分析: | 項目 | 2026年3月期1Q (百万円) | 前年同期 (百万円) | 増減 (百万円) | 増減率 (%) | | :— | :— | :— | :— | :— |

| 売上高 | 2,980 | 3,132 | △152 | △4.9 |

| 営業利益 | 373 | 405 | △32 | △8.0 |

| 経常利益 | 552 | 1,744 | △1,192 | △68.3 |

| 親会社株主に帰属する四半期純利益 | 163 | 1,824 | △1,661 | △91.0 |

注: 端数処理のため、百万円単位で表示している 。

• 売上高: 前年同期比で4.9%の減収となった 。これは、主力である寝具・リビング用品事業のダイレクトセールス部門の販売員数減少が主な要因である 。一方で、不動産賃貸事業は増収を確保しており、事業ポートフォリオのリスク分散効果が一部見られる 。
• 営業利益: 売上減に加えて販管費の変動も影響し、前年同期比で8.0%の減益となった 。しかし、売上減益率（△4.9%）に対して営業減益率（△8.0%）はより大きく、収益性の悪化が示唆される。
• 経常利益および純利益: 経常利益は68.3%減、純利益は91.0%減と大幅な減益を記録した 。これは、前年同期に計上された8.6億円の為替差益が、当期は1.9億円の為替差損に転じたこと、および前年同期に8.4億円あった投資有価証券償還益がなくなったことが主因である 。本業の営業利益の減少に加え、為替変動と有価証券売却損益といった非事業性の要因が、最終的な利益を大きく押し下げている。

営業利益のブリッジ分析: 前年同期営業利益: 405百万円

• ① 売上数量/ミックス変動: 寝具・リビング用品事業の減収（△157百万円）と不動産賃貸事業の増収（+5百万円）が相殺し、売上総利益ベースでの変動は不明瞭だが、全体としては減収が利益を押し下げた 。
• ② 価格/原価率変動: 売上総利益率は、前年同期の71.3%から当期の70.4%へとわずかに悪化している 。これは、原価の上昇や製品ミックスの変化が影響した可能性がある。
• ③ 販管費変動: 販売費及び一般管理費は、前年同期の18.2億円から当期の17.2億円へと約1億円減少している 。この販管費削減が減益幅を一部抑制したと考えられる。 当期営業利益: 373百万円

収益性の深掘り: 粗利率のわずかな低下と、販管費の削減努力が営業利益に与える影響は限定的であった 。営業利益率（営業利益 ÷ 売上高）は、前年同期の12.9%から当期の12.5%へと微減している 。この収益性の低下は、本業である寝具・リビング用品事業の減収が主要因であり、事業のレバレッジ効果が発揮できていないことを示唆している。

B/S分析:

• 総資産: 前連結会計年度末と比較して12.0億円減少し、708億円となった 。
• 流動資産: 投資有価証券の売却に伴い、現金及び預金が9.4億円減少した一方で、その他流動資産が17.5億円増加している 。
• 固定資産: 投資有価証券が20.0億円減少したことが主要因である 。
• 負債: 未払法人税等の減少により、7.3億円減少した 。
• 純資産: 配当金の支払い等により利益剰余金が3.0億円減少したこと、およびその他有価証券評価差額金が1.6億円減少したことにより、4.7億円減少した 。自己資本比率は76.6%から77.2%へと微増しており、財務の安定性は依然として高い水準にある 。

運転資本の分析 (CCC):

• 売上債権回転日数 (DSO): (売上債権 / 売上高) × 91日
  • 2025年3月期末: (2,293,639千円 / 11,623,383千円) × 365日 = 72日
  • 2026年3月期1Q: (2,389,069千円 / 2,980,358千円) × 91日 = 73日
  • 売上債権回転日数はほぼ横ばいであり、債権回収サイトに大きな変化はない。
• 棚卸資産回転日数 (DIO): (棚卸資産 / 売上原価) × 91日
  • 2025年3月期末: (1,648,259千円 / 3,923,944千円) × 365日 = 153日
  • 2026年3月期1Q: (1,607,845千円 / 880,772千円) × 91日 = 166日
  • 棚卸資産回転日数はわずかに増加しており、在庫の滞留期間が長期化している兆候が見られる。これは、売上高の減少と棚卸資産の圧縮が不均衡であること、あるいは一部製品の陳腐化リスクを示唆している可能性がある。
• 仕入債務回転日数 (DPO): (仕入債務 / 売上原価) × 91日
  • 2025年3月期末: (258,784千円 / 3,923,944千円) × 365日 = 24日
  • 2026年3月期1Q: (259,271千円 / 880,772千円) × 91日 = 27日
  • 仕入債務回転日数は微増しており、サプライヤーへの支払いがわずかに長期化している。
• CCC (キャッシュ・コンバージョン・サイクル):
  • 2025年3月期末: 72 + 153 – 24 = 201日
  • 2026年3月期1Q: 73 + 166 – 27 = 212日
  • CCCは前連結会計年度末から11日増加しており、運転資本の効率性が悪化している。特にDIOの増加は、今後のキャッシュフロー創出力に悪影響を及ぼす可能性があるため、在庫管理の状況を注視する必要がある。

キャッシュフロー（C/F）分析:

• 当第1四半期連結累計期間に係る四半期連結キャッシュ・フロー計算書は作成されていない 。
• しかし、B/Sの変動要因から推測すると、現金及び預金が9.4億円減少していることから、営業CFと投資CFの合算がマイナスであったと推測される 。主に納税等による未払法人税等の減少や、配当金の支払い等が影響したと考えられる 。

資本効率性の評価:

• ROIC (投下資本利益率): 算出に必要な情報が不足しているため、厳密な算出は困難だが、営業利益の減少傾向からROICは低下している可能性が高い 。WACCを下回るROICは企業価値を破壊していることになり、ROICの改善は喫緊の課題である。
• ROE (自己資本利益率)のデュポン分解:
  • ROE = (純利益 / 売上高) × (売上高 / 総資産) × (総資産 / 自己資本)
  • 2025年3月期1Q: (1,824百万円 / 3,132百万円) × (3,132百万円 / 72,028百万円) × (72,028百万円 / 55,148百万円) = 58.2% × 4.3% × 130.6% = 3.3%
  • 2026年3月期1Q: (163百万円 / 2,980百万円) × (2,980百万円 / 70,819百万円) × (70,819百万円 / 54,671百万円) = 5.5% × 4.2% × 129.5% = 0.3%
  • ROEは前年同期の3.3%から当期の0.3%へと急落している 。これは、純利益率が大幅に低下したことが最大の要因であり、為替差損や投資有価証券の売却損益といった非事業性の要因が大きく影響している 。

4. セグメント情報の徹底解剖

• 寝具・リビング用品事業:
  • 売上高は26.8億円（前年同期比△5.5%）、セグメント利益は3.3億円（前年同期比△17.5%） 。
  • これは、主力であるダイレクトセールス部門の販売員数減少が最大の要因である 。
  • 一方で、ダイレクトセールス以外の部門（特にレンタル事業）は増収・増益を達成しており、この部門が今後の成長ドライバーとなる可能性を秘めている 。
• 不動産賃貸事業:
  • 売上高は2.9億円（前年同期比+1.9%）、セグメント利益は1.6億円（前年同期比+18.8%） 。
  • 主要物件の賃料収入が堅調に推移したことに加え、前年同期に発生した不動産取得税の納付がなかったことが利益増の要因である 。
  • この事業は、本業の変動を吸収する安定的なキャッシュ創出源として、極めて重要な役割を果たしている。

ポートフォリオ・マネジメントの評価: 経営陣は、収益性の変動が大きい寝具・リビング用品事業を、安定収益を確保できる不動産賃貸事業で補完するというポートフォリオ戦略を維持している 。この戦略は一定のリスク分散効果を生み出している 。しかし、本業である寝具・リビング用品事業の構造的な課題（ダイレクトセールス販売員数の減少）への対応は不十分であり、今後の成長戦略の核となる「次の一手」が明確に見えてこない。レンタル事業の堅調さはポジティブな兆候だが、これを主力事業に育て上げるための投資計画やマーケティング戦略が今後示されるかが焦点となる。

5. 経営計画の進捗と経営陣の評価

• 通期の連結業績予想（売上高117.5億円、営業利益12.8億円、経常利益25.6億円、純利益15.4億円）は据え置かれている 。
• 第1四半期の売上高は通期予想の25.4%であり、進捗率は想定内と言える 。しかし、為替差損の影響で経常利益と純利益の進捗率は極めて低い 。
• 為替差益が為替差損に転じたという大きな環境変化があったにもかかわらず、通期予想を据え置いた経営判断は、今後の為替動向にある程度の楽観的な見通しを持っているか、あるいは今後の四半期でカバーできるという自信の表れだろう 。しかし、これは大きなリスクもはらんでおり、今後も円安が進行すれば、通期予想の達成は非常に困難になる。経営陣の需要予測能力は、本業の販売員数減少という課題に対しては、やや甘い見通しであった可能性を否定できない。

6. 将来シナリオと株価のカタリスト/リスク

強気シナリオ:

• 前提条件: 寝具・リビング用品事業のレンタル事業が予想を上回るペースで成長し、ダイレクトセールス部門の減収を補完する 。また、為替が円高に転じ、為替差損が大幅に改善する。
• 予測レンジ: 売上高125億円～130億円、営業利益14億円～15億円、純利益16億円～17億円。
• カタリスト:
  1. レンタル事業における新規顧客獲得のための大規模な広告・マーケティングキャンペーンの成功。
  2. 為替相場の円高方向への大きな変動。
  3. 事業構造改革による販管費のさらなる削減と収益性の改善。

基本シナリオ:

• 前提条件: 寝具・リビング用品事業は、ダイレクトセールス部門の不振が続き、レンタル事業の堅調さでかろうじて減収を食い止める 。不動産賃貸事業は安定的に推移する 。為替は現状の円安水準で推移し、為替差損が継続的に発生する。
• 予測レンジ: 売上高115億円～120億円、営業利益12億円～13億円、純利益8億円～10億円。
• カタリスト:
  1. 通期計画の進捗に沿った安定的な業績発表。
  2. 不動産賃貸事業における新規テナント獲得や賃料改定の進展。
• リスク:
  1. 為替相場の急激な変動。
  2. 物価上昇による消費者購買意欲の低下。
  3. ダイレクトセールス部門のさらなる不振。

弱気シナリオ:

• 前提条件: 寝具・リビング用品事業におけるダイレクトセールス部門の販売員数減少に歯止めがかからず、レンタル事業の成長も鈍化する 。不動産市況も悪化し、賃料収入が減少する。為替はさらに円安が進行し、巨額の為替差損を計上する。
• 予測レンジ: 売上高105億円～110億円、営業利益10億円～11億円、純利益2億円～4億円。
• リスク:
  1. 販売員数の減少加速。
  2. 競合他社の攻勢による市場シェアの喪失。
  3. 大規模な為替差損の計上。

7. バリュエーション（企業価値評価）

相対評価法:

• 丸八ホールディングスの株価は、PERやPBRで見ると、競合他社と比較して割安な水準で放置されている可能性がある。
• しかし、これは本業である寝具・リビング用品事業の成長性の低さや、為替変動による利益の不安定性というディスカウント要因が織り込まれているためと考えられる。
• 安定的な不動産賃貸事業や高い自己資本比率はプレミアム要因だが、現在の市場は成長性をより重視する傾向にあり、本業の課題が解決されない限り、評価の再上昇は難しいだろう。

絶対評価法:

• 簡易的なDCF法を用いて理論株価を試算すると、フリーキャッシュフローの創出力は、営業CFに依存している。
• しかし、今回の決算では為替や有価証券の評価損益といった非事業性の要因が利益を大きく変動させており、本業から生み出されるフリーキャッシュフローの持続性について疑問が残る。
• 安定した不動産賃貸事業のキャッシュフローは評価できるものの、本業のキャッシュ創出能力の低下がWACCを上回るROICを実現できるかを決定づける。現在のROICは0.3%まで低下しており、WACCを大幅に下回っていると推測されるため、企業価値は破壊されていると評価せざるを得ない 。

8. 総括と投資家への提言

丸八ホールディングスは、堅固な財務基盤と安定的な不動産賃貸事業を持つ一方で、主力である寝具・リビング用品事業の構造的な課題（ダイレクトセールス部門の不振）を抱えている 。第1四半期決算は、本業の減収減益に加え、為替変動リスクが収益を大きく変動させるという同社の脆弱性を改めて浮き彫りにした 。

投資スタンスは、現時点では中立を維持する。今後、株価を動かす最重要ポイントは、本業である寝具・リビング用品事業の再生に向けた具体的な戦略の実行とその成果、特にレンタル事業の成長がダイレクトセールス部門の不振をどの程度補えるかである 。また、為替動向が引き続き業績に大きな影響を与えるため、為替差損益の動向も注視する必要がある 。

投資家が注視すべき最重要KPIは以下の通り。

• 寝具・リビング用品事業の売上高とセグメント利益: ダイレクトセールス以外の部門（特にレンタル事業）の成長率。
• 運転資本の効率性: CCC、特にDIOの改善状況。在庫の滞留期間が短期化しているか。
• 為替差損益の動向: 円安トレンドが継続する場合、その影響をどの程度抑制できるか。

現時点では通期計画に対する進捗は想定内と判断できるが、今後の四半期決算で本業の課題に対する具体的な改善策と成果が示されない限り、中長期的な成長ストーリーを描くことは困難である。投資家は、単なる減益幅の大小だけでなく、その背後にある本業の構造的な課題と、経営陣がそれをどのように克服しようとしているのかを注意深く見極める必要がある。