1. エグゼクティブ・サマリー（結論ファースト）
投資スタンス：中立、確信度：65%
本四半期決算は、売上高が前年同期比で大幅増を達成した一方で、利益が大幅な減益となった。このギャップの核心は、貴金属事業における売上原価の上昇と棚卸資産評価損の計上にある。特に、価格変動リスクを内包する貴金属事業の脆弱性が露呈した形であり、成長の安定性には懐疑的な視点を持たざるを得ない。一方で、コンテンツ事業は堅調に成長しており、事業ポートフォリオのリスク分散効果は一部機能している。しかし、主力事業の収益性が不安定である以上、現時点では中立の評価を維持する。
3行サマリー：
- 何が起きたか： 売上高は貴金属事業の堅調な集荷に支えられ50.7%増と大幅な成長を遂げたが、金価格の一時的な下落による棚卸資産評価損の計上と販管費増が響き、営業利益は47.6%減益となった。
- なぜそれが重要か： 貴金属事業の事業モデルが、市況のボラティリティに極めて脆弱であることが改めて示された。また、コンテンツ事業が堅調なものの、全社利益への貢献度はまだ小さく、主力事業の安定化が喫緊の課題である。
- 次に何を見るべきか： 今後の貴金属価格の動向、そして棚卸資産評価損がどの程度継続的に発生するかを注視する必要がある。また、コンテンツ事業の成長率が加速するか、そしてその利益がどこまで全社利益を下支えできるかを評価する。
主要カタリストとリスク：
| 主要カタリスト（ポジティブ要因） | 主要リスク（ネガティブ要因） |
|---|---|
| 1. 金価格の再上昇と安定化： 貴金属事業の利益率改善に直結。 | 1. 貴金属市況のさらなる下落： さらなる棚卸資産評価損発生リスク。 |
| 2. コンテンツ事業のヒットタイトル創出： 新たな収益柱としての確立。 | 2. 主力事業の収益性悪化： 貴金属事業の構造的な利益率低下。 |
| 3. 資本政策の変更： 株式併合後の流動性改善と投資家への還元強化。 | 3. 運転資本の悪化： 在庫増によるキャッシュフローへの継続的な圧力。 |
2. 事業概要とビジネスモデルの深掘り
中外鉱業は、貴金属事業、機械事業、コンテンツ事業の3つの主要セグメントからなる複合事業体である。
- 貴金属事業： 金、プラチナ、パラジウムなどの貴金属のリサイクル（回収・精錬）と販売が主たる収益源。
- 機械事業： 鉱山機械、産業機械などの製造・販売・保守。
- コンテンツ事業： アニメや漫画などの人気タイトルのグッズ企画・販売。
ビジネスモデルの評価： 貴金属事業の収益モデルは、売上=Q×P（数量 x 価格）の古典的なモデルであり、特にリサイクル原料の**「Q（集荷量）」と貴金属の「P（販売価格）」**が収益を大きく左右する。
- 強み（脆弱性の裏返し）：
- 高いQ（集荷量）： 決算短信にもある通り、リサイクル原料の集荷が堅調であり、工場の高稼働率を維持している。これは貴金属の精錬・リサイクル技術における競争優位性を示唆している可能性がある。
- 価格変動リスクのヘッジ： 建前上は価格変動リスクをヘッジしているとされているが、今回の決算を見る限り、短期的な価格変動に対する評価損リスクは依然として高い。
- 脆弱性：
- 市況への依存度： 売上の大部分を占める貴金属事業は、金価格をはじめとする貴金属市況に収益性が大きく左右される。これは、自社の努力だけではコントロールできない外部環境リスクであり、事業の安定性を阻害する最大の要因である。
- 棚卸資産評価損のリスク： 貴金属は価格変動が大きいため、期末にかけての価格下落は保有する棚卸資産の評価損に直結し、利益を大きく圧迫する。
コンテンツ事業は、人気タイトルの**「Q（販売数量）」とブランドとのライセンス契約に基づく「P（製品単価）」**に依存するモデルである。この事業は貴金属事業とは異なり、市場の嗜好やヒット作の創出に依存するため、ポートフォリオのリスク分散効果は期待できるが、安定した成長には継続的な企画力とマーケティング能力が不可欠である。
競争環境： 貴金属リサイクル市場においては、田中貴金属工業、三菱マテリアル、住友金属鉱山といった大手企業が主要な競合となる。これらの企業は、より幅広い事業ポートフォリオと強固な財務基盤を持つため、中外鉱業はニッチな市場での技術力と集荷ネットワークで差別化を図る必要がある。コンテンツ事業においては、多数のグッズ企画会社や販売会社が乱立しており、競争は激しい。
3. 【最重要】業績ハイライトと徹底的な財務分析
P/L分析
| 項目（千円） | 2026年3月期1Q | 2025年3月期1Q | YoY増減額（千円） | YoY増減率（%） |
|---|---|---|---|---|
| 売上高 | 57,834,476 | 38,368,967 | +19,465,509 | +50.7% |
| 売上総利益 | 792,019 | 923,680 | -131,661 | -14.3% |
| 販売費及び一般管理費 | 592,556 | 542,932 | +49,624 | +9.1% |
| 営業利益 | 199,463 | 380,747 | -181,284 | -47.6% |
| 経常利益 | 162,027 | 370,658 | -208,631 | -56.3% |
| 四半期純利益 | 159,771 | 364,063 | -204,292 | -56.1% |
営業利益のブリッジ分析： 営業利益が前年同期から大幅に減少した要因を分解する。
- 2025年3月期1Q 営業利益： 380,747千円
- ① 売上数量/ミックス変動：
- 売上高が約194.7億円増加したことから、数量・製品ミックスのポジティブな影響があったと考えられる。特に貴金属事業の売上高増加（+194.2億円）が主因。ただし、粗利率の低下から、売上増がそのまま利益増には繋がっていない。
- ② 価格/原価率変動：
- 売上高増加率（50.7%）に対し、売上原価増加率（52.3%）が上回っている。これは、売上原価率の上昇（2025年3月期1Qの97.6%から2026年3月期1Qの98.6%へ）を示しており、収益性悪化の最も大きな要因。
- 決算短信によると、「6月末にかけて金相場が一時的に下落し棚卸資産評価損を計上した」とある。これが原価率を押し上げた主因であると推測される。
- ③ 販管費変動：
- 販管費は前年同期から約4,962万円増加（+9.1%）している。これは、貴金属事業の売上増加に伴う業務量増、コンテンツ事業の拡大に伴う費用増などが考えられる。
利益変動の要因（定量的分析）：
- 売上総利益の減少： 923,680千円 → 792,019千円（-131,661千円）
- 売上高が約194.7億円増加したにもかかわらず、粗利が減少しているという事実は極めて深刻である。これは、原価が売上以上に増加したことを意味する。
- 売上原価率の上昇：
- 2025年3月期1Q: 37,445,287 / 38,368,967 = 97.6%
- 2026年3月期1Q: 57,042,456 / 57,834,476 = 98.6%
- この1.0ポイントの原価率悪化が、売上高約578億円に対して約5.78億円の利益を押し下げたことになる。これは、営業利益の減少額（1.81億円）を大きく上回っており、売上増加による利益寄与分が原価率悪化を補いきれなかったことを明確に示している。
B/S分析
| 項目（千円） | 2026年3月期1Q | 2025年3月期 | 増減額（千円） | 増減率（%） |
|---|---|---|---|---|
| 総資産 | 16,014,041 | 16,525,875 | -511,834 | -3.1% |
| 流動資産 | 12,629,042 | 13,126,548 | -497,506 | -3.8% |
| 商品及び製品 | 3,113,853 | 2,395,526 | +718,326 | +30.0% |
| 仕掛品 | 1,263,120 | 1,116,067 | +147,052 | +13.2% |
| 原材料及び貯蔵品 | 3,748,462 | 4,446,473 | -698,010 | -15.7% |
| 流動負債 | 6,566,782 | 6,940,037 | -373,255 | -5.4% |
| 純資産 | 8,053,704 | 8,182,188 | -128,483 | -1.6% |
| 自己資本比率 | 50.3% | 49.5% | +0.8pt | – |
運転資本の分析とCCC（キャッシュ・コンバージョン・サイクル）： 四半期連結キャッシュ・フロー計算書が作成されていないため、詳細なキャッシュフロー分析は困難だが、貸借対照表から運転資本の動向を読み解く。
- 運転資本（Working Capital）：
- 2025年3月期: 13,126,548千円 – 6,940,037千円 = 6,186,511千円
- 2026年3月期1Q: 12,629,042千円 – 6,566,782千円 = 6,062,260千円
- 運転資本はわずかに減少しているが、その構成要素に大きな変化が見られる。
- CCC（キャッシュ・コンバージョン・サイクル）構成要素の分析：
- 売上債権回転日数（DSO: Days Sales Outstanding）：
- DSO = (売掛金 / 売上高) x 90日
- 2025年3月期1Q: (889,126 / 38,368,967) x 90 = 2.09日
- 2026年3月期1Q: (838,442 / 57,834,476) x 90 = 1.30日
- 売掛金の回転日数は大幅に短縮しており、現金回収が非常に速いことを示唆している。これは、貴金属事業における取引の性質（即時決済が多いか）によるものと考えられる。
- 棚卸資産回転日数（DIO: Days Inventory Outstanding）：
- DIO = (棚卸資産 / 売上原価) x 90日
- 2025年3月期1Q: (2,395,526+1,116,067+4,446,473) / 37,445,287 x 90 = 19.1日
- 2026年3月期1Q: (3,113,853+1,263,120+3,748,462) / 57,042,456 x 90 = 12.8日
- 棚卸資産の回転日数は短縮している。しかし、これは売上原価が大幅に増加したことによる見かけ上の改善である可能性が高い。決算短信のB/Sの記載によると、「商品及び製品」と「仕掛品」が増加しており、特に商品及び製品は30%増と大幅に積み上がっている。
- この在庫増加は、今後の売上につながるポジティブなサインである可能性もあるが、今回の決算で棚卸資産評価損が計上されたことを踏まえると、在庫の質と陳腐化リスクを懸念せざるを得ない。特に貴金属は、市況の変動が直接評価損に繋がるため、高値で仕入れた在庫が評価損リスクを抱える状態が継続している可能性がある。
- 仕入債務回転日数（DPO: Days Payable Outstanding）：
- DPO = (買掛金 / 売上原価) x 90日
- 2025年3月期1Q: (417,379 / 37,445,287) x 90 = 1.00日
- 2026年3月期1Q: (570,866 / 57,042,456) x 90 = 0.90日
- DPOはほぼ変わらず、買掛金の支払いが迅速に行われている。
- 売上債権回転日数（DSO: Days Sales Outstanding）：
- CCCの試算:
- 2025年3月期1Q: 2.09 + 19.1 – 1.00 = 20.19日
- 2026年3月期1Q: 1.30 + 12.8 – 0.90 = 13.20日
- CCCは大幅に短縮しており、一見するとキャッシュ効率が改善したように見える。しかし、これは売上高と売上原価の大幅な増加によって指標が見かけ上改善しただけであり、棚卸資産の絶対額が積み上がっているという事実を無視してはならない。特に、在庫が増加し、かつ価格変動リスクを抱えていることは、今後のキャッシュフロー創出能力に疑問符をつけるものである。
資本効率性の評価
キャッシュフロー計算書がないため、ROICとWACCの厳密な計算は困難だが、概念的な評価を行う。
- ROIC vs. WACC：
- ROIC（投下資本利益率） = 営業利益 / 投下資本
- 2026年3月期1Qの営業利益は199,463千円。
- 投下資本は、有利子負債（短期借入金1,667,460千円+長期借入金1,165,937千円）+株主資本（8,053,704千円）
- 投下資本 = 1,667,460 + 1,165,937 + 8,053,704 = 10,887,101千円
- ROIC（概算） = 199,463 / 10,887,101 = 1.83%
- WACCは、企業の資本コストであり、一般的に数%〜10%程度と見積もられる。ROICが1.83%という数値は、WACCを大きく下回る可能性が高く、現時点では企業価値を破壊していると評価せざるを得ない。
- ROEのデュポン分解：
- ROE = 当期純利益率 x 総資産回転率 x 財務レバレッジ
- 2025年3月期1Q:
- 純利益率: 364,063 / 38,368,967 = 0.95%
- 総資産回転率: 38,368,967 / 16,525,875 = 2.32回
- 財務レバレッジ: 16,525,875 / 8,182,188 = 2.02倍
- ROE = 0.95% x 2.32 x 2.02 = 4.45%
- 2026年3月期1Q:
- 純利益率: 159,771 / 57,834,476 = 0.28%
- 総資産回転率: 57,834,476 / 16,014,041 = 3.61回
- 財務レバレッジ: 16,014,041 / 8,053,704 = 1.99倍
- ROE = 0.28% x 3.61 x 1.99 = 2.01%
- ROEは大幅に低下している。要因としては、純利益率の急激な悪化が主因であることが明らかだ。売上高の大幅な増加による総資産回転率の改善が、利益率の悪化を補いきれなかった。
4. 【核心】セグメント情報の徹底解剖
| セグメント | 売上高 (2026年1Q) | 利益 (2026年1Q) | 売上高 (2025年1Q) | 利益 (2025年1Q) |
|---|---|---|---|---|
| 貴金属事業 | 56,871,180千円 | 170,278千円 | 37,447,767千円 | 350,763千円 |
| 機械事業 | 212,665千円 | 4,375千円 | 193,118千円 | 4,356千円 |
| コンテンツ事業 | 750,304千円 | 171,403千円 | 698,496千円 | 154,696千円 |
| その他 | 7,493千円 | 4,826千円 | 33,267千円 | 10,496千円 |
| 全社 | 57,834,476千円 | 199,463千円 | 38,368,967千円 | 380,747千円 |
好調セグメントと不振セグメントの要因：
- 不振セグメント – 貴金属事業：
- 要因： 売上高は前年同期比で大幅増（+52%）となったものの、営業利益は半減以下（-51%）に落ち込んだ。これは、決算短信にある「金相場が一時的に下落し棚卸資産評価損を計上した」という説明が全てを物語っている。好調なリサイクル原料の集荷と高水準の工場稼働率にもかかわらず、利益が大幅に減少したことは、この事業が市況変動リスクに晒されていることの何よりの証左である。
- 問題点： 経営陣は金相場の上昇を背景に強気な事業運営をしていた可能性がある。しかし、価格ヘッジが機能していなかったのか、あるいはヘッジしきれない規模の在庫を抱えていたのか、その詳細な実態は不明である。この事業の利益が市況に左右される不安定なものである限り、全社的な業績の安定成長は困難である。
- 好調セグメント – コンテンツ事業：
- 要因： 売上高は前年同期比で約7.4%増、営業利益は約10.8%増と堅調に推移している。決算短信にある通り、「人気タイトルのグッズ販売が好調」であったことが成長ドライバーである。
- 評価： 貴金属事業のリスクを補完する事業として、コンテンツ事業は着実に成長している。しかし、売上規模が貴金属事業の1%強に過ぎず、利益貢献度もまだ小さい。この事業が全社利益を左右するレベルになるためには、今後も継続的なヒット作の創出と、それに伴う売上・利益の拡大が不可欠である。
- その他事業：
- 不動産事業、投資事業、太陽光発電事業などが含まれるが、売上・利益ともに前年同期比で大幅減となっている。規模が小さいため全社業績への影響は限定的だが、利益率の高い事業ポートフォリオとして期待されていた部分が不振である点は懸念材料。
ポートフォリオ・マネジメントの評価： 貴金属事業のボラティリティをコンテンツ事業で補完しようというポートフォリオ戦略は理解できる。しかし、現時点ではコンテンツ事業の規模が小さく、リスク分散効果は限定的である。経営陣は、貴金属事業の利益変動リスクを抑制するための対策（より厳格な価格ヘッジポリシーの導入、在庫水準の適正化など）と、コンテンツ事業の成長を加速させるための投資を両輪で進める必要がある。
5. 経営計画の進捗と経営陣の評価
| 項目（千円） | 第1四半期実績 | 通期計画 | 進捗率（%） |
|---|---|---|---|
| 売上高 | 57,834,476 | 181,000,000 | 31.9% |
| 営業利益 | 199,463 | 990,000 | 20.1% |
| 経常利益 | 162,027 | 800,000 | 20.3% |
| 当期純利益 | 159,771 | 790,000 | 20.2% |
計画進捗の評価： 売上高は通期計画に対し約32%の進捗であり、四半期ベースで見れば順調な滑り出しに見える。しかし、利益面では軒並み20%台前半の進捗に留まっており、このままでは通期計画の達成は極めて困難である。第1四半期は季節性や事業の特性から売上高が集中する可能性もあるため、単純な割り算で評価することはできないが、貴金属価格の逆風と在庫評価損の影響が第2四半期以降も継続した場合、計画未達となるリスクは極めて高い。
経営陣の需要予測能力と実行力の評価： 経営陣は今回、業績予想の修正は行っていない。この判断は、第1四半期の減益要因を一時的なもの（金価格の一時的な下落）と捉え、第2四半期以降に挽回可能と判断したことを示唆している。しかし、この判断は楽観的すぎる可能性がある。
- 需要予測： 貴金属市況の変動を正確に予測することは不可能であり、リスク管理が最重要となる。今回の決算は、このリスク管理が不十分であった可能性を示している。
- 実行力： 売上は計画通りに進んでいるが、利益が大きく乖離している。これは、事業運営上のコスト管理やリスクヘッジの実行力に問題があったことを示している。
- 判断の妥当性： 業績予想を据え置いたことは、投資家に対して「一時的な問題であり、計画通りに進む」というメッセージを送ることになる。しかし、もし第2四半期以降も貴金属市況が不安定なまま推移し、計画未達が確定した場合、経営陣の信頼性は大きく損なわれることになる。我々機関投資家は、より保守的かつ現実的な経営判断を求める。
6. 将来シナリオと株価のカタリスト/リスク
今後12〜24ヶ月の業績を予測する上で、以下の3つのシナリオを提示する。
- 基本シナリオ（蓋然性：60%）：
- 前提条件： 貴金属市況は緩やかな下落トレンドで推移。在庫評価損は第2四半期まで継続するが、その後は落ち着く。コンテンツ事業は引き続き堅調な成長を維持。
- 業績予測レンジ：
- 売上高：1,600億円〜1,700億円（計画比-10%〜-5%）
- 営業利益：600百万円〜800百万円（計画比-39%〜-19%）
- 株価カタリスト/リスク： 貴金属市況の安定化。コンテンツ事業の継続的な成長。利益計画の下方修正。
- 強気シナリオ（蓋然性：20%）：
- 前提条件： 金価格が再度上昇トレンドに転じ、第2四半期以降の貴金属事業の利益率が大幅に改善。コンテンツ事業で大型ヒットタイトルが創出され、利益が急拡大する。
- 業績予測レンジ：
- 売上高：1,800億円〜2,000億円（計画比-1%〜+10%）
- 営業利益：900百万円〜1,100百万円（計画比-9%〜+11%）
- 株価カタリスト/リスク： 米国の金融政策変更による金価格上昇。コンテンツ事業における予想外のヒット。株式併合後の流動性向上。
- 弱気シナリオ（蓋然性：20%）：
- 前提条件： 貴金属市況が大幅に下落し、在庫評価損が通期にわたって継続。コンテンツ事業の成長も鈍化し、全社的な収益性がさらに悪化する。
- 業績予測レンジ：
- 売上高：1,400億円〜1,500億円（計画比-23%〜-17%）
- 営業利益：200百万円〜400百万円（計画比-79%〜-59%）
- 株価カタリスト/リスク： 貴金属価格の継続的な下落。経営陣の戦略的判断ミス。市場からの信用失墜。
7. バリュエーション（企業価値評価）
キャッシュフロー情報が限定的なため、簡易的な相対評価法と絶対評価法を適用する。
- 相対評価法（Peer Comparison）：
- 競合企業として田中貴金属工業、三菱マテリアル（いずれも非上場）などが挙げられるが、事業内容の複合性から直接的な比較は困難。
- 類似企業として、貴金属リサイクルを手掛ける他の上場企業（例：アサヒホールディングス）や、コンテンツビジネスを展開する企業と比較する。
- 貴金属事業の収益性が不安定であるため、投資家は同社を競合他社に比べてディスカウントして評価する傾向にある。
- 絶対評価法（簡易DCF法）：
- 前提条件：
- WACC：仮に5%と仮定。
- 永久成長率（g）：長期的な成長は限定的とみなし、1%と仮定。
- FCF：営業CFが不明なため、営業利益から簡易的に計算。
- この前提に基づくと、企業の価値は$企業価値 = \sum_{t=1}^n \frac{FCF_t}{(1+WACC)^t} + \frac{FCF_n \times (1+g)}{(WACC-g) \times (1+WACC)^n}$で計算される。
- しかし、今回の決算で営業利益が大幅に減少したことを考慮すると、初年度のFCFが大きく目減りする可能性が高い。このままでは理論株価は大幅に低下し、現在の株価水準を正当化することは難しい。
- 前提条件：
8. 総括と投資家への提言
今回の決算は、中外鉱業の主力事業である貴金属事業が持つ構造的な脆弱性を改めて浮き彫りにした。好調な売上成長にもかかわらず、利益が大幅に減少したことは、市況変動リスクに対する同社の脆弱性を示している。堅調なコンテンツ事業はポジティブな要素ではあるが、その規模はまだ小さく、全社的な業績の安定化には至っていない。
明確な投資スタンス：中立
現時点では、貴金属市況が再び上昇し、在庫評価損が解消されることによる業績の回復を期待する向きもあるだろう。しかし、その回復は外部環境に大きく依存しており、経営陣のコントロールが及ばない領域である。不確実性が高いため、積極的な投資に踏み切るには時期尚早と判断する。
今後の株価動向を監視する上で注視すべき最重要KPIとイベント：
- 貴金属価格の推移： 特に金価格の動向は、主力事業の収益性を直接左右する。
- 棚卸資産の水準と回転日数： 在庫が増加したまま価格が下落した場合、さらなる評価損のリスクが顕在化する。B/Sの「商品及び製品」と「仕掛品」の動向を次期決算で確認する。
- コンテンツ事業の売上・利益成長率： リスク分散効果を検証するため、この事業の継続的な成長と利益貢献度を評価する。
- 株式併合後の流動性： 2025年10月1日を効力発生日とする株式併合が、市場での流動性にどのような影響を与えるか注視する。
中外鉱業への投資を検討する機関投資家は、これらの指標を綿密に追跡し、貴金属市況の安定化、またはコンテンツ事業の明確な成長ドライバーが確認できるまで、慎重な姿勢を保つべきである。
