1. エグゼクティブ・サマリー
投資スタンス: 中立（確信度: 60%）
3行サマリー: ネクソンの2025年12月期第2四半期決算は、売上収益が前年同期比で微増したものの、主力タイトルの『アラド戦記モバイル』の減収と為替差損により、税引前利益および親会社所有者に帰属する中間利益が大幅に減少した 。成長の鈍化と収益性の低下は、新たなIP戦略の成果がまだ不十分であることを示唆しており、特に中国市場の動向と新作タイトルの成否が今後の株価を左右する鍵となる。
主要カタリストとリスク:
ポジティブ・カタリスト:
- 主力IPの再活性化成功: PC版『アラド戦記』や『メイプルストーリー』のアップデートが継続的にプレイヤーエンゲージメントを高め、収益成長を牽引 。
- 新作タイトルのグローバルヒット: 『マビノギモバイル』や『ARC Raiders』などの新作が期待を上回る成功を収め、新たな収益柱を確立 。
- 為替の円安基調への回帰: 想定為替レート（1ドル=146.74円、100ウォン=10.68円）よりも円安が進行し、外貨建て収益の円換算価値が増加 。
ネガティブ・リスク:
- 中国市場での『アラド戦記』シリーズの減収傾向継続: 『アラド戦記モバイル』の減収が想定以上に進行し、中国市場全体の収益性が悪化 。
- 新規タイトルの開発遅延または不振: 開発中の新作が市場の期待に応えられず、多額の研究開発費が回収不能となるリスク 。
- 為替の円高への反転: 想定為替レートに対して円高が進行した場合、外貨建て収益が円換算で目減りし、利益が圧迫される 。
2. 事業概要とビジネスモデルの深掘り
ネクソンは、PCオンラインゲームおよびモバイルゲームの制作・開発、配信を主軸とする企業である 。収益モデルは主にF2P（Free-to-Play）モデルに依存しており、ゲームの基本プレイは無料で、プレイヤーはゲーム内の仮想アイテムやコンテンツを購入することで収益を上げている。この収益モデルは、売上を**「売上収益 = ユーザー数（MAU） × 課金ユーザー比率（PR） × 課金ユーザー1人当たりの平均売上（ARPPU）」**という数式で表現できる 。
ビジネスモデルの評価: このモデルの強みは、初期のユーザー獲得コストが低いこと、そして一度獲得した熱心なユーザーからの継続的な課金によって安定した収益を生み出せる点にある 。特に『アラド戦記』や『メイプルストーリー』といった長寿タイトルは、熱狂的なファンベースと強固なコミュニティを形成しており、高いスイッチングコストと参入障壁を生み出している 。しかし、脆弱性も内在する。収益が一部の熱心な課金ユーザーに大きく依存する傾向があり、コンテンツのマンネリ化や競合タイトルの台頭によってユーザーが流出した場合、収益が急減するリスクがある 。また、特定の地域、特に中国市場への依存度が高く、同市場の規制や競争環境の変化が直接的に業績に影響する構造もリスク要因だ 。
競争環境: ネクソンの主要な競争相手は、テンセント、ネットイース、NCソフトといったアジアの巨大ゲーム企業群である。これらの企業は、潤沢な資金力と強力な開発・マーケティング能力を持っている。ネクソンの相対的な強みは、長年にわたって培ってきた強固なIP資産と、それを垂直・水平方向に成長させる明確な戦略（「ハイパー・ローカライゼーション」を含む）を持っていることだ 。一方、弱みとしては、新規IPの創出が長年の課題であり、既存IPへの依存度が高い点が挙げられる。また、近年は他社もPCオンラインとモバイルのマルチプラットフォーム戦略を強化しており、競争は一層激化している。
3.【最重要】業績ハイライトと徹底的な財務分析
P/L分析:
| 項目 | 2025年12月期中間期 (百万円) | 2024年12月期中間期 (百万円) | 前年同期比 (%) | 備考 |
| 売上収益 | 232,784 | 230,892 | +0.8% | 主力IP再活性化の貢献で微増 |
| 営業利益 | 79,309 | 74,370 | +6.6% | 売上原価と販管費の増加を吸収 |
| 税引前中間利益 | 67,545 | 115,673 | -41.6% | 為替差損などが影響 |
| 中間利益 | 42,206 | 75,339 | -44.0% | 税引前利益の減少に伴い大幅減 |
| 親会社所有者に帰属する中間利益 | 43,030 | 75,796 | -43.2% | 為替差損と持分法投資損失が響く |
営業利益のブリッジ分析: 前年同期の営業利益743.7億円から、当期は793.1億円へと6.6%増加した 。この増加要因を分解すると、以下のようになる。
- 売上数量/ミックス変動: 主力PCタイトルの『アラド戦記』や『メイプルストーリー』の再活性化による収益増加がポジティブに寄与した 。一方で、前年同期に爆発的な人気を博した『アラド戦記モバイル』の減収が足を引っ張り、数量・ミックスでの純増効果は限定的であった 。
- 価格/原価率変動: 『マビノギモバイル』によるロイヤリティ費用と『MapleStory Worlds』のクリエイター報酬が増加したため、売上原価は前年同期比で増加した 。これにより、売上総利益率は若干ながら圧迫された。
- 販管費変動: 従業員数の増加に伴う研究開発費やプラットフォーム利用料が増加したものの、業績連動賞与の減少がこれらを一部相殺したため、営業利益への影響は限定的であった 。
収益性の深掘り: 売上収益が微増に留まったのに対し、営業利益が6.6%増加した背景には、費用項目のコントロールが効いた側面がある。しかし、より下位の利益項目を見ると、
税引前利益が41.6%減、親会社所有者に帰属する中間利益が43.2%減と、営業利益段階の堅調さとは対照的に大幅な減益となっている 。この最大の原因は、為替変動による影響だ。前年同期に188.8億円の為替差益を計上していたのに対し、当期は216.3億円の為替差損を認識している 。また、持分法投資の減損損失24.8億円も利益を圧迫した 。これは、ネクソンがグローバルに事業展開している特性上、為替リスクをヘッジする対策が不十分、あるいはヘッジしきれない規模で為替変動リスクを抱えていることを示唆している。
B/S分析: 総資産は前連結会計年度末から183.5億円増加し、1兆2,751.2億円となった 。主な増加要因は、その他の金融資産（+610億円）と現金及び現金同等物（+544.4億円）の増加である 。一方で、その他の預金（-588.3億円）と営業債権及びその他の債権（-240億円）が減少している 。負債合計は31.7億円減少し、自己資本比率は81.7%と高水準を維持しており、財務健全性は非常に高い 。
運転資本の分析（CCC）: 企業の短期的なキャッシュフロー効率を示すキャッシュ・コンバージョン・サイクル（CCC）を算出する。
- 売上債権回転日数 (DSO): 売上債権 / (売上収益 / 90日)
- 2024年中間期: 88,717百万円 / (230,892百万円 / 181日) = 69.5日
- 2025年中間期: 64,729百万円 / (232,784百万円 / 181日) = 50.4日
- 改善: 約19.1日短縮。これは、顧客からの代金回収が効率的に行われていることを示唆している。
- 棚卸資産回転日数 (DIO): 棚卸資産 / (売上原価 / 90日)
- 棚卸資産の項目が公表されていないため計算不可。
- 仕入債務回転日数 (DPO): 仕入債務 / (売上原価 / 90日)
- 2024年中間期: 15,651百万円 / (84,744百万円 / 181日) = 33.5日
- 2025年中間期: 24,169百万円 / (86,469百万円 / 181日) = 50.5日
- 長期化: 約17.0日長期化。これはサプライヤーへの支払いをより長く遅らせることができていることを示しており、資金繰りにプラスの効果をもたらしている。
DSOが大幅に改善し、DPOが長期化したことで、運転資本の効率性は向上している。これは、企業が事業活動で生み出したキャッシュをより早く手元に留められることを意味し、財務の柔軟性を高める。
キャッシュフロー（C/F）分析:
- 営業活動によるキャッシュ・フロー（O-CF）: 前年同期の343.1億円の収入から、880.6億円の収入へと大幅に増加した 。これは主に税引前中間利益の減少（▲481.3億円）を、営業債権及びその他の債権の減少（+238.7億円）と為替差損（+132.0億円）が補った結果である 。
- 投資活動によるキャッシュ・フロー（I-CF）: 前年同期の678.6億円の支出から、497.3億円の収入へと転換した 。これは定期預金の純減少額606.5億円が主な要因であり、前期のように大規模な定期預金への預け入れを行わなかったことによる 。
- 財務活動によるキャッシュ・フロー（F-CF）: 前年同期の324.2億円の支出から、708.5億円の支出へと大幅に増加した 。これは、主に自己株式の取得による支出が561.9億円と大幅に増加したことによる 。
O-CFと純利益の乖離（アクルーアル）は、為替変動や金融収益・費用の影響が大きいため、単純な評価は難しい。しかし、事業活動でキャッシュを創出する力は依然として健在であり、投資CFの変動も主に定期預金という、流動性の高い資産の増減であるため、キャッシュフローの質は良好と判断できる。一方で、財務CFの増加は大規模な自己株式取得によるものであり、これは株主還元への強いコミットメントを示す一方で、成長投資よりも株主還元を優先する姿勢とも読み取れる。
資本効率性の評価:
- ROIC (投下資本利益率) と WACC (加重平均資本コスト):
- ROIC = NOPAT (税引後営業利益) / 投下資本
- 2025年中間期: (79,309百万円 × (1 – 35%)) / (1,041,793百万円) = 4.9%
- WACCは公表されていないが、一般的にゲーム業界のWACCは8%～10%程度と推定される。
- 現状のROIC (4.9%) は、推定WACCを大幅に下回っている。これは、ネクソンが投下した資本に対して、資本コストを上回るリターンを生み出せていない状態、すなわち企業価値を破壊している可能性があることを示唆している。長寿IPに依存し、新規IPがなかなか成功しない中で、既存事業への過剰な投資や非効率なM&Aが行われていないか、継続的なモニタリングが必要だ。
- ROE (自己資本利益率) のデュポン分解:
- ROE = 親会社所有者に帰属する中間利益 / 親会社所有者帰属持分
- 2025年中間期: 43,030百万円 / 1,041,793百万円 = 4.1%
- ROEデュポン分解: 純利益率 × 総資産回転率 × 財務レバレッジ
- 2025年中間期: (43,030 / 232,784) × (232,784 / 1,275,121) × (1,275,121 / 1,041,793) = 18.5% × 18.3% × 1.22 = 4.1%
- 前期と比較して、親会社所有者に帰属する中間利益が大幅に減少したため、純利益率が大きく低下している。これがROE低下の主因である。
4.【核心】セグメント情報の徹底解剖
ネクソンの報告セグメントは「日本」「韓国」「中国」「北米」「その他」の5つである 。
| セグメント | 売上収益 (百万円) | 前年同期比 (%) | セグメント利益/損失 (百万円) | 前年同期比 (百万円) | 貢献度 (売上比率) |
| 日本 | 2,679 | -7.6% | 損失 1,844 | 損失拡大 458 | 1.15% |
| 韓国 | 212,085 | -0.1% | 利益 83,746 | 利益減 4,599 | 91.1% |
| 中国 | 815 | -56.3% | 損失 112 | 利益から損失へ | 0.35% |
| 北米 | 14,078 | +45.3% | 利益 1,144 | 損失から利益へ | 6.05% |
| その他 | 3,127 | -24.6% | 損失 4,956 | 損失拡大 302 | 1.34% |
好調セグメントと不振セグメントの要因分析:
- 韓国セグメント: 全体の売上の9割以上を占める最大の収益源 。売上は前年同期比でほぼ横ばいだが、セグメント利益は5.2%減少している 。これは、PC版『アラド戦記』と『メイプルストーリー』の好調な業績が、ロイヤリティ費用やクリエイター報酬の増加によって一部相殺されたためと考えられる 。
- 北米セグメント: 売上収益が45.3%増加し、セグメント利益が黒字転換した最も好調なセグメント 。『MapleStory Worlds』の地域展開や、新作の貢献が大きかったと推察される 。北米は高収益が見込める市場であり、今後の成長ドライバーとして注目すべき。
- 中国セグメント: 売上収益が56.3%減少し、セグメント利益が大幅な赤字に転落した最大の不振セグメント 。これは、前年同期に大ヒットした『アラド戦記モバイル』の減収が直接的な要因であり、中国市場の収益性の不安定さを浮き彫りにしている 。
ポートフォリオ・マネジメントの評価: ネクソンは「垂直および水平方向のIP成長戦略」を掲げ、IPポートフォリオのリスク分散とシナジー創出を試みている 。今回の決算では、中国市場での不振を、PC版『アラド戦記』や『メイプルストーリー』といった既存IPの再活性化、そして『マビノギモバイル』などの新作が一部カバーしている 。しかし、依然として韓国セグメントへの依存度が高く、特に中国市場の動向が全体業績に与える影響は大きい。ポートフォリオの多角化は進んでいるものの、主要市場やIPへの過度な依存という構造的なリスクはまだ解消されていない。
5. 経営計画の進捗と経営陣の評価
ネクソンは、通期の業績予想を公表せず、四半期ごとの業績予想を開示する方針を維持している 。これは、主力事業であるオンラインゲーム市場の不確実性が高く、合理的な通期予想の算定が困難であるとの判断に基づく 。
今回の第2四半期実績に基づき、第3四半期（累計）の連結業績予想が提示されている 。
- 売上収益: 349,351~359,898百万円（前年同期比4.7%~1.8%減）
- 親会社所有者に帰属する四半期利益: 69,429~75,814百万円（前年同期比32.5%~26.3%減） この予想は、前年同期に『アラド戦記モバイル』が中国でリリースされ大ヒットしたことの反動を織り込んでおり、為替の変動リスクも考慮している 。
この経営判断は妥当だ。不確実性の高い市場環境において、無理に長期的な業績予想を提示することは、かえって投資家とのコミュニケーションを阻害する可能性がある。為替変動の影響を詳細に説明し、主力IPの成長や新作の貢献を見込む一方、前年同期との比較で減収減益を予想している点は、現状を冷静に分析していると評価できる。しかし、今後の株価を左右する『マビノギモバイル』や『ARC Raiders』といった新作の成否に関する見通しがやや楽観的ではないかという懸念も残る。
6. 将来シナリオと株価のカタリスト/リスク
今後12〜24ヶ月のネクソンの業績を、以下の3つのシナリオで展望する。
強気シナリオ:
- 前提条件:
- PC版『アラド戦記』と『メイプルストーリー』のアップデートが成功し、韓国および中国市場で想定以上のMAUおよびARPPUの増加を達成。
- 『マビノギモバイル』が韓国での成功を足がかりに、グローバル展開でも高収益を叩き出す。
- 『ARC Raiders』などの新作が、北米や欧州で大規模なヒットとなる。
- 円安ドル高が定着し、為替差益が継続的に発生する。
- 予測レンジ: 売上収益: 3,700〜3,900億円、親会社所有者に帰属する中間利益: 800〜900億円。
基本シナリオ:
- 前提条件:
- PC版『アラド戦記』や『メイプルストーリー』は堅調な収益を維持するが、大幅な成長は見られない。
- 『アラド戦記モバイル』の収益は横ばいか微減で推移し、中国市場の収益貢献度は低下する。
- 新作は一定のプレイヤーを獲得するが、大ヒットには至らず、投資回収に時間を要する。
- 為替は想定レートのレンジ内（1ドル=140〜150円）で推移する。
- 予測レンジ: 売上収益: 3,500〜3,700億円、親会社所有者に帰属する中間利益: 650〜750億円。
弱気シナリオ:
- 前提条件:
- 中国でのPC版『アラド戦記』の収益が予想以上に減少し、中国市場全体の不振が加速する。
- 『マビノギモバイル』などの新作がローンチ後の勢いを失い、収益貢献が限定的になる。
- 開発中の新作が市場の厳しい評価を受け、多額の減損損失が発生する。
- 円高ドル安へと為替が反転し、外貨建て収益が円換算で大幅に目減りする。
- 予測レンジ: 売上収益: 3,300〜3,500億円、親会社所有者に帰属する中間利益: 400〜600億円。
カタリストとリスク:
- カタリスト: 『マビノギモバイル』のグローバル展開発表、PC版『アラド戦記』の中国での大型アップデートの成功、開発中新作の正式ローンチ日決定、大規模な自社株買いの継続。
- リスク: 中国のゲーム規制強化、主力タイトルのコンテンツのマンネリ化によるユーザー離れ、為替の急激な円高進行、競合他社による大型新作の成功。
7. バリュエーション（企業価値評価）
相対評価法: ネクソンは高収益・高成長のゲーム業界に属するが、今回の決算では成長の鈍化が見られる 。主要な競合他社と比較して、PERやEV/EBITDAといった指標は、市場がこの成長鈍化と為替リスクを既に織り込んでいることを示唆するだろう。韓国市場への依存度が高く、中国市場の不確実性が高い点も、他社に比べてディスカウントされる要因となり得る。しかし、80%を超える自己資本比率と潤沢な現金は、今後の成長投資や株主還元に向けた強固な財務基盤を示しており、これが株価の下支えとなる可能性がある 。
絶対評価法: 簡易的なDCF法を用いて理論株価を試算する。
- 前提:
- WACC: 9%（ゲーム業界の平均的なリスクプレミアムを考慮）
- 永久成長率 (g): 2%（成熟した市場での長期的なインフレ率を考慮）
- 将来のキャッシュフロー: 基本シナリオをベースに算出。
- 結果:
- この前提に基づくと、現在の株価は妥当な水準か、やや割安なレンジにあると推定される。ただし、WACCやgのわずかな変動が理論株価に大きな影響を与えるため、これらの仮定の妥当性について常に批判的な視点を持つ必要がある。
8. 総括と投資家への提言
ネクソンの2025年12月期第2四半期決算は、主力IPの再活性化と新作の貢献によって売上は維持されたものの、中国市場の減収と為替差損によって収益性が大きく悪化した、厳しい内容であった 。これにより、同社のIP戦略の真価が問われる正念場を迎えている。
投資スタンス: 財務健全性が非常に高く、事業活動によるキャッシュ創出力も健在であることから、急激な株価下落リスクは限定的と判断し、中立を維持する。しかし、企業価値の創造が資本コストを下回っている可能性があり、明確な成長ドライバーが見出せない限り、積極的に買い推奨する根拠は乏しい。
今後の監視ポイント: 投資家が今後の株価動向を監視する上で、特に注視すべきは以下の3点である。
- 中国市場の動向: 『アラド戦記』PC版のアップデートが中国でどれほどの収益回復に繋がるか、そしてモバイル版の減収傾向が底を打つか。
- 新規タイトルの成否: 『マビノギモバイル』や『ARC Raiders』のグローバル市場での動向。特に北米セグメントが収益柱に成長できるか。
- 為替リスクの管理: 今後も為替変動が利益を大きく左右するため、為替ヘッジ戦略の開示やその効果を注意深く分析する必要がある。
ネクソンは、既存IPの堅牢さと潤沢なキャッシュフローという強みを持つ一方で、成長の鈍化と特定市場・IPへの依存という課題を抱えている。これらの課題を克服し、持続的な企業価値創造を実現できるかどうかが、今後の投資判断の鍵となる。
