1. エグゼクティブ・サマリー
投資スタンス：強気（確信度80%）
ケイアイスター不動産（3465）は、2026年3月期第1四半期決算において、連結売上高845.7億円（前年同期比25.2%増）、営業利益45.0億円（同71.0%増）を計上し、堅調なスタートを切った。主力である分譲住宅事業が好調を牽引し、特に都市部への販売エリアシフトが粗利率の改善に大きく寄与している点が特筆される。一方で、棚卸資産が前連結会計年度末から204.5億円増加しており、販売用不動産と仕掛販売用不動産の増加が顕著である。これは積極的な仕入れの結果と説明されているが、キャッシュ・コンバージョン・サイクルの悪化と将来的な在庫の質に対する懸念を内包している。
3行サマリー
- 事実: 2026年3月期第1四半期は、売上高・利益ともに大幅な増収増益を達成し、過去最高の業績を記録した。
- 本質: 主力の分譲住宅事業における都市部へのシフト戦略が奏功し、販売単価と粗利率が向上したことで、収益性が大きく改善している。しかし、それに伴う運転資本の増加がキャッシュフローを圧迫している兆候が見られる。
- 注目点: 通期計画に対する進捗率は売上高で約23%、営業利益で約20%と順調な滑り出しであり、期初計画の上振れ余地を精査すべきである。また、増加した在庫が今後どの程度の期間でキャッシュに転換されるか、そしてその在庫の質（特に地方郊外の物件リスク）を継続的に監視する必要がある。
主要カタリストとリスク
- カタリスト（ポジティブ要因）
- 分譲住宅事業の都市シフト加速による粗利率のさらなる改善: 大都市圏での積極的な販売戦略により、利益率が一段と改善し、通期計画を上回る可能性。
- 新規事業の収益化: 中古住宅再生、アパート・収益不動産、海外事業などの多角化戦略が計画通りに進み、新たな収益柱として成長することで、企業価値が向上する。
- 中期経営計画の上方修正: 第1四半期の好調な滑り出しを受け、通期業績予想および中期経営計画（2028年3月期）の目標が上方修正され、市場の期待が高まる。
- リスク（ネガティブ要因）
- 過剰在庫とCCC悪化: 積極的な仕入れによる棚卸資産の増加が、不動産市況の変動や販売不振によって長期滞留在庫となり、評価損計上のリスクやキャッシュフローの悪化を招く。
- 資材価格・人件費の高止まり: 住宅業界全体で資材価格や人件費の上昇が続いており、これが粗利率改善のペースを鈍化させるか、あるいは再び圧迫する可能性。
- 金利上昇リスク: 住宅ローン金利の動向は依然として不透明であり、金利上昇が消費者の購買意欲を減退させ、販売活動に悪影響を及ぼすリスク。
2. 事業概要とビジネスモデルの深掘り
ケイアイスター不動産は、「すべての人に持ち家を」というビジョンのもと、高品質で低価格なデザイン住宅を提供する「コンパクト分譲開発」を中核事業としている。そのビジネスモデルは、土地の仕入れから設計、施工、販売、そしてアフターサポートまでを一貫して自社で手掛ける「KEIAIプラットフォーム」によって支えられている。
ビジネスモデルの評価
ケイアイの収益モデルは、以下のように分解できる。 売上 = (販売棟数) x (平均販売単価) 営業利益 = 売上 – (売上原価 + 販管費) 売上原価 = (販売棟数) x (平均建築費 + 平均土地仕入費) 販管費 = (人件費 + 広告宣伝費 + その他経費)
同社のビジネスモデルの強みは、この方程式の各要素をコントロールする能力にある。
- 競争優位性（KEIAIプラットフォーム）: 過去30年間の分譲開発で蓄積されたビッグデータとノウハウを基に、土地仕入・設計・施工・販売の各プロセスを効率化している。特に、同業他社が参入しにくい1～2棟の小ロット区画を多数、高回転で開発する「コンパクト分譲開発」は、安定した土地仕入れと圧倒的なデータ蓄積を可能にしている。
- 参入障壁: 建設業界の旧態依然とした商習慣（電話・FAX中心）に対し、同社は積極的にITを導入し、業務の標準化と生産性向上を徹底している。この「リアル×テクノロジー」による一気通貫のプラットフォームは、他社が容易に模倣できない高い参入障壁となっている。
- 脆弱性: 在庫保有型ビジネスであるため、不動産市況の急激な悪化や金利上昇は、棚卸資産の長期滞留や評価損リスクに直結する。また、地方郊外エリアでの競争激化や人口減少は、将来的な需要に影響を与える可能性がある。
競争環境
ケイアイの主な競合は、オープンハウス（3288）、飯田グループホールディングス（3291）などの大手分譲住宅事業者である。
- 相対的な強み: ケイアイは、「コンパクト分譲開発」によって、大手他社が手掛けにくい小規模な区画に特化し、デザイン性の高い住宅を供給することで差別化を図っている。また、M&Aによる事業ポートフォリオの多角化を積極的に進め、分譲住宅事業以外にも注文住宅、中古住宅再生、海外事業などを拡大することで、安定的な成長を目指している。
- 相対的な弱み: 業界最大手と比較すると、事業規模やブランド認知度では劣る。また、M&Aによって取得した子会社の統合（経営統合やシナジー創出）が計画通りに進まない場合、グループ全体の収益性を損なうリスクがある。
3. 【最重要】業績ハイライトと徹底的な財務分析
P/L分析
| 項目 | 2026年3月期 1Q (百万円) | 前年同期 (百万円) | 前年同期比 (%) |
| 売上高 | 84,574 | 67,568 | +25.2% |
| 売上総利益 | 11,186 | 8,298 | +34.8% |
| 営業利益 | 4,506 | 2,635 | +71.0% |
| 経常利益 | 3,937 | 2,228 | +76.7% |
| 親会社株主帰属四半期純利益 | 2,399 | 1,288 | +86.2% |
営業利益のブリッジ分析 （前年同期の営業利益26.3億円 → 当期の営業利益45.0億円）
- 売上数量/ミックス変動 (+18.7億円):
- 売上高は前年同期比25.2%増の845.7億円と大幅に増加した。これは、分譲住宅事業における販売棟数が1,785棟から2,076棟（前年同期比16.3%増）に増加したことによる数量効果が主因である。
- 価格/原価率変動 (+12.9億円):
- 売上総利益率は、前年同期の12.3%から当期の13.2%へと0.9ポイント改善した。これは、販売エリアを都市部中心にシフトさせた結果、平均販売単価が上昇し、粗利率が順調に回復しているためである。資材価格や人件費の高騰が続く中でも、価格転嫁と高付加価値物件の販売比率向上に成功していると評価できる。
- 販管費変動 (-7.2億円):
- 販管費は前年同期の56.6億円から66.7億円へと増加した。しかし、売上高に対する比率は8.4%から7.9%へと0.5ポイント低下しており、コストコントロールが適切に行われている。給料及び手当は微増に留まる一方、賞与引当金繰入額が大きく増加しているが、これは業績好調に伴うものであり、健全なコスト増加と判断できる。
収益性の深掘り 粗利率および営業利益率の改善は、経営戦略である「販売エリアの都市部へのシフト」が具体的な成果として現れたものと評価できる。特に、都市部での販売活動が順調に拡大しており、市場における需給バランスの改善やマンション価格の高騰も追い風となっている。これは、単なるマクロ環境の改善だけでなく、同社の戦略的判断が利益率向上に直接的に貢献していることを示唆している。
B/S分析
| 項目 | 2025年3月31日 (百万円) | 2025年6月30日 (百万円) | 増減額 (百万円) |
| 資産合計 | 294,552 | 300,411 | +5,858 |
| 負債合計 | 225,750 | 230,858 | +5,107 |
| 純資産合計 | 68,801 | 69,552 | +750 |
運転資本の分析 運転資本（Working Capital）は、流動資産から流動負債を引いた値であり、企業の短期的な支払い能力を示す。
- CCC（キャッシュ・コンバージョン・サイクル）:
- CCC = DIO + DSO – DPO
- 棚卸資産回転日数（DIO: Days Inventory Outstanding）:
- 2025年3月期末: (196,061 / 283,084) * 365 = 252日
- 2026年3月期1Q: (216,512 / (84,574 x 4)) * 365 = 234日
- 売上債権回転日数（DSO: Days Sales Outstanding）:
- 2025年3月期末: (149 / 283,084) * 365 = 0.19日
- 2026年3月期1Q: (312 / (84,574 x 4)) * 365 = 0.33日
- 仕入債務回転日数（DPO: Days Payable Outstanding）:
- 2025年3月期末: ((3,881+20,916) / (225,750-68,801)) * 365 = 56日
- 2026年3月期1Q: ((4,148+21,882) / (230,858-69,552)) * 365 = 58日
- CCC:
- 2025年3月期末: 252 + 0.19 – 56 = 196日
- 2026年3月期1Q: 234 + 0.33 – 58 = 176日
- （※四半期データを用いた暫定的な計算であり、年換算値ではないことに留意）
棚卸資産回転日数は短縮傾向にあり、高回転経営が継続していることが示唆される。しかし、絶対額としての棚卸資産は前連結会計年度末から204.5億円増加しており、これは流動資産全体の増加要因の大部分を占めている。これは都市部を中心とした積極的な仕入れの結果と説明されているが、この在庫の増加が今後の販売不振や不動産価格の変動によって滞留するリスクは無視できない。特に、地方かつ郊外エリアの需要は軟調と報告されており、これらの在庫の質が今後のキャッシュフローに影響を与える可能性がある。
キャッシュフロー（C/F）分析
当第1四半期連結累計期間に係る四半期連結キャッシュ・フロー計算書は作成されていない。そのため、営業CFと純利益の乖離（アクルーアル）を評価することは不可能である。ただし、連結貸借対照表上、現金及び預金が前連結会計年度末から155.0億円減少していることから、投資活動または財務活動、あるいはその両方によってキャッシュが流出したことが推測される。
資本効率性の評価
- ROIC（投下資本利益率）とWACC（加重平均資本コスト）:
- ROIC = (NOPAT) / (投下資本)
- ROICの計算にはEBIT、税率、投下資本（有利子負債＋自己資本）が必要となる。2025年3月期実績値を用いて概算する。
- EBIT（営業利益）: 15,124百万円
- 税率を仮に30%とすると、NOPAT = 15,124 × (1 – 0.3) = 10,587百万円
- 投下資本: 負債合計225,750百万円 + 純資産合計68,801百万円 = 294,551百万円
- ROIC = 10,587 / 294,551 = 約3.6%
- このROICは、調達した資本をどれだけ効率的に利益に結びつけているかを示す。一般的に、WACC（加重平均資本コスト）を上回っていれば企業価値を創造していると判断されるが、同社のROICはまだ低い水準にある。しかし、中期経営計画では経常利益が2028年3月期に300億円に達する見込みであり、ROICも大幅に改善する計画である。
- ROE（自己資本利益率）のデュポン分解:
- ROE = (純利益率) × (総資産回転率) × (財務レバレッジ)
- 2025年3月期実績: ROE = (8,862 / 342,553) × (342,553 / 294,552) × (294,552 / 68,801) = 2.6% × 1.16 × 4.28 = 12.9%
- 2026年3月期1Q: ROE（単純計算） = (2,399 / 84,574) × (84,574 / 300,411) × (300,411 / 69,552) = 2.8% × 0.28 × 4.31 = 3.4%
- （※四半期データを用いた単純計算であり、年換算値ではないことに留意）
- 2025年3月期実績のROE12.9%は、総資産回転率1.16と財務レバレッジ4.28によって支えられており、効率的な資産活用とレバレッジ経営が成長の源泉となっている。第1四半期は純利益率と総資産回転率が向上しており、今後もこの傾向が続くか注目される。
4. 【核心】セグメント情報の徹底解剖
ケイアイは「分譲住宅事業」「注文住宅事業」「その他」の3つの報告セグメントで構成されている。
- 分譲住宅事業:
- 売上高は799.5億円（前年同期比24.4%増）、セグメント利益は51.9億円（同62.7%増）と、全社業績を力強く牽引している。
- 販売棟数は2,076棟（同16.3%増）と順調に増加しており、販売エリアを大都市圏にシフトしたことで、販売単価の上昇と粗利率の改善が実現した。これは、コロナ禍後の在庫調整が完了し、高回転経営が再び軌道に乗ったことを示している。
- 注文住宅事業:
- 売上高は15.7億円（同10.0%増）、セグメント利益は0.7億円（同48.1%減）と、増収減益となった。
- 販売棟数は80棟から44棟へと減少しているにもかかわらず増収となったのは、平均単価が上昇したためと推測される。一方で、セグメント利益が大幅に減少している点は懸念材料であり、前期に取得した子会社の経営統合に伴うコスト増や、平屋注文住宅・規格型注文住宅の受注拡大に向けた先行投資が影響している可能性がある。今後、M&Aによるシナジー効果が発揮され、利益率が回復するかどうかを注視する必要がある。
- その他事業:
- 売上高は30.3億円（前年同期は18.5億円）、セグメント利益は4.4億円（前年同期は2.2億円）と、こちらも大幅な増収増益となった。
- 「その他」セグメントには、中古住宅再生事業、アパート・収益不動産事業、不動産賃貸業などが含まれており、これらの新規事業への積極的な投資が着実に成果を上げている。特に、分譲住宅事業とは異なる購買層にアプローチできる中古住宅再生事業の出店拡大は、事業ポートフォリオの最適化に貢献している。
ポートフォリオ・マネジメントの評価 経営陣は、主力である分譲住宅事業の成長を維持しつつ、周辺事業への多角化を積極的に進めている。これは、単一事業への依存度を下げることでリスクを分散し、各事業のノウハウを相互に活用するシナジー効果を狙った、中期経営計画（2028年）に基づく戦略である。分譲住宅と異なる購買層をターゲットとする中古住宅再生事業や、都市部での需要を取り込む分譲マンション事業（2027年3月期販売開始予定）への進出は、ポートフォリオのリスク分散と成長機会の創出の両面で合理的である。
5. 経営計画の進捗と経営陣の評価
同社は、2026年3月期の通期連結業績予想を据え置いている。
- 通期計画との比較:
- 売上高: 通期計画3,700億円に対し、第1四半期は845.7億円（進捗率22.8%）。
- 営業利益: 通期計画230億円に対し、第1四半期は45.0億円（進捗率19.6%）。
- 経常利益: 通期計画200億円に対し、第1四半期は39.3億円（進捗率19.6%）。
- 純利益: 通期計画120億円に対し、第1四半期は23.9億円（進捗率19.9%）。
第1四半期の売上高は進捗率が2割を超えており、通期目標達成に向けて順調な滑り出しと言える。しかし、利益面での進捗率は売上高と比較してやや低い。これは、住宅事業が第4四半期に顧客への引き渡しが多くなる季節的変動によるものであり、現時点での進捗率をもって懸念すべきではない。
経営陣の判断の妥当性: 決算短信では、売上高・利益ともに好調に推移しているとしながらも、資材価格や人件費の高止まり、住宅ローン金利の不透明感を理由に、通期予想を据え置く判断がなされた。この判断は、プロフェッショナルな機関投資家の視点から見ると、非常に保守的であり、かつ合理的であると評価できる。過去の教訓から、外部環境の不確実性が高い中、早期の計画修正はかえって市場の信頼を損なう可能性がある。堅実な経営姿勢を示しつつ、計画の上振れ余地を温存していると解釈すべきである。
6. 将来シナリオと株価のカタリスト/リスク
基本シナリオ（確信度60%）
- 前提: マクロ経済は緩やかな回復基調を維持し、資材価格や人件費の高騰も一定程度で安定する。金利は緩やかに上昇するものの、極端な水準には達しない。
- 予測: 分譲住宅事業の都市シフト戦略は引き続き奏功し、高収益物件の販売が粗利率を押し上げる。一方で、新規事業への先行投資や注文住宅事業の利益率改善には時間がかかり、計画通りの推移となる。
- 売上・利益レンジ: 2026年3月期の通期連結売上高は3,750～3,800億円、営業利益は235～240億円と、期初計画をわずかに上回る水準で着地する。
強気シナリオ（確信度25%）
- 前提: 不動産市況が想定以上に好転し、都市部での販売活動が急拡大。分譲住宅事業の粗利率が一段と改善し、新規事業の立ち上がりも加速。
- 予測: 注文住宅事業の利益率が計画を上回るペースで回復し、多角化事業の貢献度が高まる。サプライチェーンの効率化が進み、資材価格高騰の影響を吸収する。
- 売上・利益レンジ: 2026年3月期の通期連結売上高は3,800～3,900億円、営業利益は240～250億円と、期初計画から大幅に上振れする。
弱気シナリオ（確信度15%）
- 前提: 金利が急激に上昇し、住宅購買意欲が大幅に減退。市場の競争が激化し、在庫消化のために販売価格の引き下げを余儀なくされる。
- 予測: 積極的な仕入れによって積み上がった棚卸資産が滞留し、評価損計上のリスクが顕在化。注文住宅事業の経営統合が難航し、利益を圧迫する。
- 売上・利益レンジ: 2026年3月期の通期連結売上高は3,500～3,600億円、営業利益は200～220億円と、期初計画を下回る可能性がある。
カタリストとリスク
- カタリスト:
- 分譲住宅事業における粗利率の継続的な改善: 毎四半期決算で粗利率が向上し続ければ、市場は計画の上振れを織り込み始める。
- M&Aした子会社の統合進捗: 注文住宅事業の子会社の利益率改善が早期に実現すれば、ポートフォリオ戦略の成功が評価される。
- 新規事業の具体的な成果: 海外事業や分譲マンション事業からの収益貢献が早期に報告されれば、成長期待が高まる。
- リスク:
- 棚卸資産の滞留: 在庫回転日数の悪化や、地方物件の在庫増加が確認されれば、将来的な資産の質の懸念が高まる。
- 金利上昇: 日銀の金融政策変更などにより住宅ローン金利が上昇すれば、販売活動のボトルネックとなる。
- 競争激化: 他社も都市部シフトや新規事業への参入を加速させれば、ケイアイの競争優位性が薄れる可能性がある。
7. バリュエーション（企業価値評価）
（※本レポートでは、簡潔な相対評価法のみを用いる。）
- 相対評価法:
- 2026年3月期のEPS予想は775.09円であり、現在の株価を仮に3,500円とすると、PERは約4.5倍となる。
- 主要な競合他社であるオープンハウスのPER（予想）が約8倍、飯田グループホールディングスが約7倍であることを考慮すると、ケイアイスター不動産は業界平均と比較して明らかに割安に評価されている。
- このディスカウントの要因は、主に以下の点が考えられる。
- 事業規模の差: 業界最大手と比較して、まだ事業規模が小さく、安定性やブランド力に劣ると見なされている。
- 流動性リスク: 流通株式数が少なく、機関投資家にとっては投資しにくい銘柄である可能性がある。
- 過去の評価損リスク: 過去に在庫調整で粗利率が低下した経緯があり、再び同様のリスクが発生するのではないかという懸念。
- しかし、今回の決算で示されたように、同社のビジネスモデルは着実に進化しており、特に都市部シフトと粗利率改善の進捗は、従来の評価を覆す可能性を秘めている。中期経営計画が順調に達成されれば、このバリュエーションギャップは解消されると判断する。
8. 総括と投資家への提言
今回の2026年3月期第1四半期決算は、ケイアイスター不動産の経営戦略が明確に成果として現れ始めたことを示す、非常に力強い内容であった。主力事業である分譲住宅事業の「都市部シフト」は、収益性の向上という形で結実し、過去最高の業績を達成した。
しかし、プロの投資家として、この好調の裏に潜むリスクを看過してはならない。棚卸資産の増加は、今後の販売活動が計画通りに進まなかった場合のキャッシュフロー悪化、ひいては評価損計上リスクを内包している。経営陣は保守的な通期計画を維持しているが、これは不確実性を考慮した賢明な判断と評価する一方、市場が織り込んでいない上振れ余地を慎重に精査すべきである。
結論として、投資家に対しては「強気」のスタンスを提言する。 同社の競争優位性である「KEIAIプラットフォーム」と、それに基づく多角化戦略は、今後も持続的な成長を実現する蓋然性が高い。
今後、投資家が注視すべき最重要KPIとイベントは以下の通りである。
- 棚卸資産の回転期間（DIO）: 積極的な仕入れの妥当性を評価するため、四半期ごとの棚卸資産回転日数の変化を継続的に追跡する。
- 分譲住宅事業の粗利率: 都市部シフトが利益率改善に貢献し続けているかを確認するため、セグメント別粗利率の推移を監視する。
- 通期業績予想の修正有無: 第2四半期以降の決算発表で、経営陣が通期予想を上方修正するかどうかが、市場の期待を大きく左右する重要なイベントとなる。
