クロスEホールディングス株式会社（231A）2025年9月期第3四半期決算分析レポート：事業ポートフォリオと資本効率性の評価

1. エグゼクティブ・サマリー

投資スタンス: 中立 (確信度 65%)

3行サマリー: クロスEホールディングスは、第3四半期累計期間において、建設及び機械設置工事事業とファシリティ・マネジメント事業の両セグメントが堅調に推移し、増収増益を達成した 。しかし、好調を牽引する建設及び機械設置工事事業の売上は、主要子会社間で明暗が分かれており 、事業ポートフォリオの安定性に対する懸念が残る。通期業績予想は据え置かれたが、進捗率を考慮すると達成は十分に可能と判断される一方、同業他社との比較において、資本効率性や収益性の向上余地を注視する必要がある。

主要カタリストとリスク:

• ポジティブ・カタリスト:
  1. 大型インフラ更新需要の獲得: 当社グループの強みである廃棄物焼却施設等の更新需要が、全国的なインフラ老朽化を背景に加速し、高収益の大型案件を継続的に獲得できるか 。
  2. ファシリティ・マネジメント事業の利益率改善: 人件費や資材費の高騰分を管理受託価格へ完全に転嫁し、利益率をさらに改善できるか 。
  3. M&Aによる事業ポートフォリオ強化: 収益の柱となる事業を強化、または新たなシナジーを生み出すM&A戦略を実行できるか。
• ネガティブ・リスク:
  1. 特定子会社の業績変動: 好調なハウステンボス・技術センターに比べ、西日本エンジニアリングの売上が減少しており、特定子会社への依存度が高いことによるリスク 。
  2. 原価高騰の価格転嫁失敗: 資材・人件費の高騰が続く中、新規受注案件や契約更新において、原価上昇分を十分に価格転嫁できず、利益率が圧迫されるリスク 。
  3. 建設需要の減速: 民間設備投資の停滞や、政府の公共事業投資の削減など、マクロ経済環境の変化による建設需要の減速リスク。

2. 事業概要とビジネスモデルの深掘り

クロスEホールディングスは、主に「建設及び機械設置工事事業」と「ファシリティ・マネジメント事業」の2つの事業セグメントで構成されている 。

• 建設及び機械設置工事事業:
  • ビジネスモデルの評価:
    • 収益モデルは、売上 = （受注件数 × 案件単価） – （原価コスト）と表現できる。
    • この事業の収益源は、主にプラント工事、建築工事、機械設置工事である 。特に、廃棄物焼却施設等の専門性の高いインフラ更新需要を強みとしている 。
    • 強み: 高い専門性と技術力に基づくプロジェクト遂行能力が競争優位性となり、比較的高い参入障壁を築いている。特定技術を必要とする大型案件では、顧客との長期的な関係構築が期待できる。
    • 脆弱性: 景気変動や設備投資動向に業績が左右されやすい。また、特定の大型案件の進捗や収益認識のタイミングによって、四半期ごとの業績が変動するリスクがある。資材価格や人件費の高騰リスクも常に内在している 。
• ファシリティ・マネジメント事業:
  • ビジネスモデルの評価:
    • 収益モデルは、売上 = （管理受託件数 × 受託価格）と表現できる。
    • この事業は、主に自治体や民間施設の管理受託業務から収益を得ている 。
    • 強み: 継続的な管理契約に基づくストック型収益モデルであり、業績の安定性に寄与する。顧客との関係が長期にわたるため、リプレイスや追加サービスへのアップセル機会も存在する。
    • 脆弱性: 景気後退期には施設の維持管理費用が削減される可能性がある。また、管理業務の標準化が進むと価格競争に陥りやすい。人件費や資材費の上昇圧力が常にあり、これを適切に価格に転嫁できないと利益率が低下するリスクがある 。

競争環境: 建設及び機械設置工事市場は、大手ゼネコンから専門工事業者まで多様なプレイヤーが存在する。同社グループは、廃棄物焼却施設などのニッチで専門性の高い分野に強みを持つことで、大手との直接的な競合を避けつつ、独自のポジションを築いている。ファシリティ・マネジメント市場においても、大手から中小企業まで多数の競合が存在する。同社の強みは、建設工事と組み合わせた総合的なソリューション提供能力にある。

3. 業績ハイライトと徹底的な財務分析

P/L分析: 第3四半期連結累計期間（2024年10月1日～2025年6月30日）の連結業績は、売上高3,740百万円（前年同期比 +7.4%）、営業利益579百万円（同 +15.8%）、経常利益583百万円（同 +14.3%）、親会社株主に帰属する四半期純利益384百万円（同 +14.4%）と、増収増益を達成した 。

• 営業利益のブリッジ分析:
  • 前年同期営業利益: 500百万円
  • 変動要因 ① 売上増加: 売上高が257百万円増加（3,740百万円 – 3,482百万円） 。売上総利益率（当期：24.8%、前年同期：23.7%）が改善しており、売上増による利益押し上げ効果は約64百万円と見積もられる。これは、特にファシリティ・マネジメント事業において、コスト上昇分を価格に転嫁できたことが一因と考えられる 。
  • 変動要因 ② 販管費増加: 販売費及び一般管理費が22百万円増加（347百万円 – 324百万円） 。これは、事業規模拡大に伴う人件費や経費の増加によるものと推測される。
  • 変動要因 ③ その他: 営業外収益・費用、特別損益の変動。営業外収益は前年同期の9百万円から4百万円に減少したが、営業外費用も104千円から1,112千円に増加した 。
  • 当期営業利益: 579百万円
  • 結論: 増益の主因は、売上増加による利益貢献と、売上総利益率の改善である。特に、建設及び機械設置工事事業において、原価管理と工期管理の徹底 、およびファシリティ・マネジメント事業におけるコスト上昇分の価格転嫁が奏功した 。
• 収益性の深掘り:
  • 売上総利益率は、前年同期の23.7%から24.8%に改善。これは、徹底した原価管理 と、収益性の高い案件の積み上がりによる製品ミックスの改善が影響していると推察される。
  • 営業利益率は、前年同期の14.4%から15.5%に向上。売上総利益率の改善がそのまま利益率の向上に繋がっている 。

B/S分析:

• 総資産: 前連結会計年度末の3,868百万円から4,212百万円に増加 。主に受取手形・完成工事未収入金及び契約資産等の増加（+400百万円）による 。これは、売上の増加に伴う営業債権の増加と推測される。
• 純資産: 前連結会計年度末の2,642百万円から2,904百万円に増加 。親会社株主に帰属する四半期純利益（384百万円）の計上と、配当金の支払い（124百万円）によるものである 。
• 安全性指標: 自己資本比率は前連結会計年度末の68.3%から68.9%にわずかに向上し、極めて高い財務健全性を維持している 。
• 運転資本（CCC）の分析:
  • 売上債権回転日数（DSO）：
    • DSO = (受取手形・完成工事未収入金及び契約資産等) / (売上高) * 90日
    • 2024年9月期末: 603,204千円 / 3,482,970千円 * 90日 = 15.6日
    • 2025年9月期第3四半期末: 1,004,127千円 / 3,740,149千円 * 90日 = 24.1日
    • DSOが大幅に増加している 。これは、売上高の増加に対して債権回収が相対的に遅れていることを示唆しており、キャッシュフローの効率性に若干の懸念がある。特に建設事業においては、プロジェクトの完了時期と支払いサイトのずれが影響している可能性がある。
  • 棚卸資産回転日数（DIO）：
    • DIO = (未成工事支出金) / (売上原価) * 90日
    • 2024年9月期末: 33,481千円 / 2,657,532千円 * 90日 = 1.1日
    • 2025年9月期第3四半期末: 19,081千円 / 2,812,721千円 * 90日 = 0.6日
    • DIOは大幅に短縮している 。これは、進行中の工事プロジェクトが効率的に進捗し、原価が迅速に売上原価に計上されていることを示唆している 。在庫リスクは極めて低い。
  • 仕入債務回転日数（DPO）：
    • DPO = (工事未払金等) / (売上原価) * 90日
    • 2024年9月期末: 246,440千円 / 2,657,532千円 * 90日 = 8.3日
    • 2025年9月期第3四半期末: 650,233千円 / 2,812,721千円 * 90日 = 20.8日
    • DPOは大幅に増加している 。これは、仕入先への支払いを長期化させることで、キャッシュアウトのタイミングを遅らせていることを意味する。これは運転資本を圧縮するポジティブな要因である。
  • CCC（キャッシュ・コンバージョン・サイクル）：
    • 2024年9月期末: 15.6日 + 1.1日 - 8.3日 = 8.4日
    • 2025年9月期第3四半期末: 24.1日 + 0.6日 - 20.8日 = 3.9日
    • CCCは改善しており、キャッシュ創出力は向上している。DSOの悪化をDPOの増加が補って余りある状況であり、特にDPOの増加は財務戦略として意図的なものか、あるいは取引条件の変化によるものかを注視する必要がある。

キャッシュフロー（C/F）分析: 本資料では四半期連結キャッシュ・フロー計算書は作成されていない 。

資本効率性の評価:

• ROIC（投下資本利益率）:
  • ROIC = (NOPAT) / (投下資本)
  • NOPAT = 営業利益 × (1 - 実効税率)
  • 実効税率は、税金等合計（199百万円）/税金等調整前四半期純利益（583百万円）= 34.1% と仮定。
  • 当期NOPAT: 579百万円 × (1 - 0.341) = 381.8百万円
  • 投下資本: 総資産から流動負債合計を差し引いた金額を簡便的に用いる。4,212百万円 - 1,179百万円 = 3,033百万円 。
  • ROIC: 381.8百万円 / 3,033百万円 = 12.6%
  • 当社のROICは、日本の製造業平均を上回る水準であり、資本効率性は比較的高いと評価できる。
• ROE（自己資本利益率）のデュポン分解:
  • ROE = (純利益 / 売上高) × (売上高 / 総資産) × (総資産 / 自己資本)
  • 当期ROE:
    • 純利益率: 384百万円 / 3,740百万円 = 10.3%
    • 総資産回転率: 3,740百万円 / 4,212百万円 = 0.89回転
    • 財務レバレッジ: 4,212百万円 / 2,904百万円 = 1.45倍
    • ROE: 10.3% × 0.89 × 1.45 = 13.3%
  • 前年同期ROE:
    • 純利益率: 335百万円 / 3,482百万円 = 9.6%
    • 総資産回転率: 3,482百万円 / 3,868百万円 = 0.90回転
    • 財務レバレッジ: 3,868百万円 / 2,642百万円 = 1.46倍
    • ROE: 9.6% × 0.90 × 1.46 = 12.6%
  • ROEは主に純利益率の改善によって向上している。これは、売上総利益率の改善が利益率の向上に直接的に貢献していることを示しており、非常にポジティブな兆候である。

4. セグメント情報の徹底解剖

• 建設及び機械設置工事事業:
  • セグメント売上高: 3,153百万円（前年同期比 +7.3%）。
  • セグメント利益: 569百万円（前年同期比 +17.2%）。
  • 要因分析:
    • 西日本エンジニアリング株式会社は売上高1,317百万円で前年同期比4.5%減と苦戦 。一方、ハウステンボス・技術センター株式会社は新規改修工事の受注や大型工事の進捗により、売上高1,835百万円で前年同期比17.8%増と大きく伸長した 。この主要子会社間の明暗が、セグメント全体の動向を決定づけている。
    • 利益率が大幅に改善（利益率18.0% vs 前年同期16.5%）。これは、資材・人件費の高騰があったものの、徹底した原価管理と効率的な工期管理が奏功した結果である 。
• ファシリティ・マネジメント事業:
  • セグメント売上高: 586百万円（前年同期比 +7.9%）。
  • セグメント利益: 147百万円（前年同期比 +11.6%）。
  • 要因分析:
    • 資材・人件費の上昇に対して、管理受託価格への転嫁が順調に進捗したことが増収増益の主因である 。
    • 利益率は25.1%（前年同期24.2%）に改善。安定的なストック型ビジネスでありながら、コスト増を適切に価格に転嫁できる交渉力が高いことが示唆される。

ポートフォリオ・マネジメントの評価: 現在、セグメント間のシナジーは明確に示されていない。建設及び機械設置工事事業が全体収益の大部分を占める一方で 、ファシリティ・マネジメント事業は安定収益源として機能している。西日本エンジニアリングとハウステンボス・技術センター間の業績のばらつきは懸念事項だが、ファシリティ・マネジメント事業が安定的なキャッシュフローを生み出すことで、事業ポートフォリオ全体のリスク分散には一定の効果があると評価できる。

5. 経営計画の進捗と経営陣の評価

• 通期計画との比較:
  • 売上高: 通期予想4,011百万円に対し、第3四半期累計で3,740百万円（進捗率93.2%）。
  • 営業利益: 通期予想527百万円に対し、第3四半期累計で579百万円（進捗率109.8%）。
  • 経常利益: 通期予想517百万円に対し、第3四半期累計で583百万円（進捗率112.7%）。
  • 親会社株主に帰属する当期純利益: 通期予想346百万円に対し、第3四半期累計で384百万円（進捗率111.0%）。
• 経営判断の妥当性:
  • 第3四半期時点で、既に営業利益、経常利益、純利益が通期予想を上回っているにもかかわらず、業績予想の修正は行われていない 。これは非常に保守的な経営判断と評価できる。
  • 通常、第4四半期は季節要因や工事進捗の最終調整によって業績が変動する可能性があるが、進捗率が100%を超えている現状では、通期予想の大幅超過は確実と見られる。
  • 経営陣は、未確定要素（今後の受注や原価変動など）を慎重に見積もり、サプライズを温存する戦略をとっている可能性がある。この保守性は株主にとって安心材料となる一方、より積極的な情報開示や目標設定を求める投資家にとっては不満に映るかもしれない。

6. 将来シナリオと株価のカタリスト/リスク

強気シナリオ:

• 前提条件: 日本経済の緩やかな回復基調が続き、民間企業の設備投資やインフラ更新需要が堅調に推移する。資材・人件費の上昇分を価格に転嫁する交渉力が維持され、粗利率が25%以上の水準で安定する。第4四半期に収益性の高い大型案件が完成・計上される。
• 予測レンジ: 売上高4,200～4,300百万円、営業利益600～630百万円。
• カタリスト:
  • 大型のインフラ更新案件（廃棄物焼却施設など）の新規受注発表 。
  • 通期業績予想の大幅な上方修正。
  • 自社株買いや増配などの株主還元策の発表。

基本シナリオ:

• 前提条件: 現在の事業環境が継続。資材・人件費高騰は続くものの、価格転嫁も一定程度進む。第4四半期は保守的な計画通りに進捗し、通期予想を若干超過する水準で着地する。
• 予測レンジ: 売上高4,050～4,150百万円、営業利益550～580百万円。
• カタリスト:
  • 第4四半期決算発表時に、通期予想を上回る着地を達成。
  • 西日本エンジニアリングの売上減少トレンドが底を打ち、業績が回復に転じる兆候が見られる 。

弱気シナリオ:

• 前提条件: 世界経済の減速が日本にも波及し、民間設備投資が停滞。資材・人件費の高騰が想定以上に進み、価格転嫁が困難になる。特定の大型案件で予期せぬトラブルや原価超過が発生し、第4四半期の業績が急激に悪化する。
• 予測レンジ: 売上高3,900～4,000百万円、営業利益500～520百万円。
• リスク:
  • マクロ経済の悪化による建設需要の急減。
  • 工事の遅延や原価超過による収益性の悪化。
  • 主要顧客からの受注が減少する。

7. バリュエーション（企業価値評価）

相対評価法:

• 同業他社（例：プラント建設やファシリティ関連企業）のPERやPBRをベンチマークとして比較する。
• 同社のPERは、通期予想のEPS（139.53円）を基に計算すると、現在の株価で割安と評価される可能性が高い。これは、市場が同社の成長性や今後の収益見通しをまだ十分に織り込んでいないことを示唆している。
• 一方、PBRは、自己資本比率の高さや安定した財務基盤を考慮すると、同業他社平均と同水準か、ややプレミアムで評価される可能性がある。
• 結論として、PERとPBRの両面から、市場は同社の事業ポートフォリオの成長性と安定性を評価しきれておらず、今後の業績上方修正や株主還元策の発表が、株価の再評価に繋がる可能性がある。

8. 総括と投資家への提言

クロスEホールディングスは、第3四半期において堅調な業績を達成し、特に原価管理の徹底と価格転嫁能力の高さが際立った 。財務基盤は極めて健全であり、運転資本の効率性も改善傾向にある。しかし、事業セグメント内の子会社間で業績にばらつきが見られる点、および経営陣の保守的な通期予想は、今後の成長戦略の透明性という観点からはやや懸念が残る。

投資スタンス: 中立 現状では、既に業績予想の超過が確実視される一方で、株価を大きく動かすような新たなカタリストが見当たらない。そのため、いったん中立のスタンスを維持する。

注視すべき最重要KPIとイベント:

• 次期決算での通期業績の着地: 保守的な予想をどの程度上回る着地となるか、また次期の業績予想がどの程度強気なものとなるか。
• 子会社別の受注状況と進捗: 西日本エンジニアリングの受注状況が回復し、業績のバランスが改善するかどうかを継続的に監視する 。
• キャッシュ・コンバージョン・サイクルの推移: DSOとDPOのバランスが今後もキャッシュ効率性の改善に寄与するかどうかを注視する。