1. エグゼクティブ・サマリー（結論ファースト）
投資スタンス: 中立（確信度: 65%） カミグミの2026年3月期第1四半期決算は、増収増益を達成し、特に主力の物流事業が好調に推移しました。しかし、これは一時的な市況回復とコスト削減効果による部分が大きく、持続的な高成長の源泉となる新たな収益ドライバーの創出はまだ道半ばと評価します。中期経営計画で掲げる「グローバル事業の確立」に向けたKLKGロジスティクスホールディングスの株式取得や、水素ステーション、系統用蓄電池事業への出資は、将来の事業ポートフォリオ変革に向けた重要な一歩ですが、現時点での業績への貢献は限定的です。足元の業績は堅調ながら、マクロ環境の不確実性と、新規事業が軌道に乗るまでの時間軸を考慮し、一旦は中立のスタンスを維持します。
3行サマリー:
- 事実: 物流事業の取扱量増加に牽引され、第1四半期は増収増益を達成。利益率も改善し、計画通りの順調なスタートを切った。
- 本質: 利益成長は主力の港湾運送と倉庫事業の市況回復に依存しており、かつての「スポット案件」のような収益性の高い国際運送の案件は減少している。既存事業の安定性向上と、新規事業の本格的な収益化が今後の評価の焦点となる。
- 注目点: 国際物流における新規買収事業の統合進捗と、水素・蓄電池事業が具体的にどの程度の規模感で、いつから収益貢献を始めるか。また、燃料価格の動向が利益率に与える影響を継続的に監視する必要がある。
主要カタリストとリスク:
- ポジティブ・カタリスト:
- 国際物流サービスを行うKLKGロジスティックスホールディングスの買収による、グローバル事業収益の予想以上の早期貢献とシナジー創出。
- 燃料価格の安定化または下落による、物流事業の利益率のさらなる改善。
- 水素ステーション運営や系統用蓄電池事業が早期に事業化し、新たな成長エンジンとして市場に評価される。
- ネガティブ・リスク:
- 米国の通商政策などの地政学的リスクの高まりによる、輸出入貨物取扱量の減少。
- 人件費や燃料価格の高止まりが継続し、利益率を圧迫。
- 新規出資事業の初期投資が先行し、本格的な収益化に時間を要することで、一時的な利益の減少や資本効率の悪化を招く。
2. 事業概要とビジネスモデルの深掘り
カミグミは、港湾運送事業を祖業とする総合物流企業です。事業は大きく「物流事業」と「その他事業」に分類されます。
- 物流事業: 港湾運送、倉庫、国内運送、工場荷役請負、国際運送などが含まれます。
- その他事業: 重量・建設、新車整備、鋼材・燃料販売などが含まれます。
ビジネスモデルの評価: カミグミの収益モデルは、伝統的な物流サービスの提供に立脚しています。 売上高=∑i=1n(運送・保管サービス量i×サービス単価i) このモデルの強みは、港湾運送事業が持つ
強力な地域インフラと顧客基盤です。長年にわたる港湾での事業展開は、容易には模倣できない参入障壁を築いています。特定の荷主との長期的な関係構築は、安定した収益源となります。また、物流サービスは顧客にとって事業継続に不可欠であり、スイッチングコストは高いと評価できます。
一方で脆弱性としては、
景気変動や国際貿易の動向に収益が左右される点が挙げられます。特に輸出入貨物取扱量や穀物・青果物の取扱量は、マクロ経済の動向に強く依存します。また、燃料価格や人件費の高騰といった外部環境の変化を価格転嫁しきれない場合、利益率が圧迫されるリスクを常に抱えています。
競争環境: 主要な競合他社としては、日本通運、山九、住友倉庫などが挙げられます。これらの競合と比較したカミグミの強みは、港湾運送事業における
圧倒的な専門性と実績です。特に穀物や青果物といった特殊な貨物の取り扱いは、長年のノウハウと設備が強みとなります。また、中期経営計画におけるKLKGロジスティックスホールディングスの買収は、国際物流サービスにおける競争力強化とグローバル展開の足がかりとなり、事業ポートフォリオの多角化を進める上で重要な差別化要因となり得ます。
一方で弱みとしては、陸運や国内運送といった総合物流サービスにおいて、日本通運のような全国的なネットワーク規模では劣る点です。また、テクノロジーを活用した効率化やDX推進においては、まだ改善の余地があると考えられます。
3. 業績ハイライトと徹底的な財務分析
2026年3月期第1四半期の連結業績は、売上高、各利益項目ともに前年同期比で増加しました。
P/L分析: | 項目 | 2026年3月期1Q (百万円) | 2025年3月期1Q (百万円) | 前年同期比増減率 (%) | | :— | :— | :— | :— |
| 営業収益 | 72,697 | 68,096 | +6.8% |
| 営業利益 | 9,621 | 8,587 | +12.0% | | 経常利益 | 11,174 | 9,946 | +12.4% |
| 親会社株主に帰属する四半期純利益 | 7,979 | 7,198 | +10.8% |
営業利益のブリッジ分析: 前年同期の営業利益8,587百万円から当期の9,621百万円への増加要因は、以下の通りに分解できます。
- ①売上数量/ミックス変動: 物流事業における港湾運送や倉庫、国内運送の取扱量増加が、営業収益を46.01億円増加させました。これは主に、穀物、青果物、コンテナ、新規保管貨物といった取扱量の堅調な推移によるものです。
- ②価格/原価率変動: 営業原価は572.42億円（前年同期比+6.0%）となり、売上高の伸び（+6.8%）を下回る伸びに抑えられました。これにより、売上総利益率は20.68%から21.26%へ改善し、営業利益の増加に寄与しました。燃料価格の高止まりという厳しい環境下でも、原価上昇を抑制できたことは特筆すべき点です。
- ③販管費変動: 販売費及び一般管理費は58.33億円となり、前年同期の54.95億円から3.38億円増加しました。これは主に、事業拡大に伴うコスト増と考えられますが、増収率(+6.8%)と比較して緩やかな増加率に抑えられています。
収益性の深掘り: 粗利率は前年同期の20.68%から21.26%へ、営業利益率は12.61%から13.23%へそれぞれ改善しました。この改善は、主に物流事業における取扱量増加による売上総利益の増加と、原価管理の徹底によるものです。特に、セグメント利益を見ると、物流事業は利益率が改善している一方で、その他事業は売上高が減少しており、事業ポートフォリオにおける物流事業の重要性が改めて示されました。
B/S分析: 総資産は、前連結会計年度末の4,910.92億円から当第1四半期末には4,845.93億円へと64.98億円減少しました。これは主に「現金及び預金」や「有価証券」の減少によるものです。一方で「投資有価証券」が212.61億円増加しており、これはKLKGロジスティックスホールディングス株式の取得によるものと推測されます。負債合計は994.41億円となり、71.32億円減少しました。これにより、純資産は3,851.52億円となり、自己資本比率は前年度末の78.0%から79.1%へと改善し、極めて高い財務安定性を示しています。
運転資本の分析（CCC）: CCC（キャッシュ・コンバージョン・サイクル）を構成する各日数を計算し、キャッシュフローへの影響を評価します。
- 売上債権回転日数（DSO）: 売上債権（受取手形、営業未収入金および契約資産）は513.06億円、売上高は726.97億円であるため、DSOは$(51,306 \div 72,697) \times 90 \approx 63.5$日となります。前年度末から増加しており、売上債権の回収期間がわずかに長期化している可能性があります。
- 棚卸資産回転日数（DIO）: 棚卸資産は10.02億円であるため、DIOは$(1,002 \div 57,242) \times 90 \approx 1.6$日となります。棚卸資産水準は極めて低く、効率的な在庫管理がなされていることが伺えます。
- 仕入債務回転日数（DPO）: 仕入債務（支払手形及び営業未払金）は199.74億円であるため、DPOは$(19,974 \div 57,242) \times 90 \approx 31.4$日となります。前年度末のDPOから短縮されており、支払が早期化していることが分かります。 これらの結果、当第1四半期のCCCはDSO+DIO-DPOで、63.5+1.6−31.4=33.7日となり、前年度末と比較してキャッシュ回収の効率がわずかに悪化している可能性があります。ただし、この数値は四半期ベースの速報値であり、通期でどのように推移するかを注視する必要があります。
キャッシュフロー（C/F）分析: 当第1四半期に係るキャッシュ・フロー計算書は開示されていません。しかし、B/Sの変化から推測すると、現金及び預金が750.96億円から524.22億円へ大幅に減少していることから、投資活動や財務活動によるキャッシュアウトフローが大きかったと推測されます。具体的には、「投資有価証券」の増加（KLKG買収）や「利益剰余金」の減少（配当支払い）が要因と考えられます。営業CFの状況は不明ですが、親会社株主に帰属する四半期純利益は79.79億円と堅調であるため、利益の質は高いと評価できます。
資本効率性の評価:
- ROIC（投下資本利益率）とWACC（加重平均資本コスト）: 当第1四半期のNOPAT（税引後営業利益）を計算すると、営業利益96.21億円に実効税率（法人税等合計31.57億円÷税金等調整前四半期純利益111.62億円 ≈28.3%)を適用し、96.21×(1−0.283)≈68.99億円となります。投下資本（有利子負債＋株主資本）は、当第1四半期末の負債合計994.41億円から有利子負債（短期借入金6.36億円 + 1年内返済予定の長期借入金100億円 + 長期借入金300億円）を差し引くことで計算できます。実際には有利子負債の定義をより厳密にする必要がありますが、今回は概算として、負債合計から有利子負債を引いたものを負債と仮定します。 ここではより簡潔に、総資産を投下資本とみなし、ROICを試算します。 ROICQ1=投下資本NOPAT=4845.9368.99≈1.42% この四半期ベースのROICを年換算すると約5.7%となります。これはWACC（仮に4-5%と仮定）を上回る水準であり、企業価値を創造していると言えます。ただし、買収による投資有価証券の増加が、将来のROICにどのような影響を与えるかは、今後の収益貢献にかかっています。
- ROEのデュポン分解:
- ROE = 親会社株主に帰属する四半期純利益率 × 総資産回転率 × 財務レバレッジ
- 親会社株主に帰属する四半期純利益率: 7,979÷72,697≈10.98%
- 総資産回転率: 72,697÷484,593≈0.15
- 財務レバレッジ: 484,593÷385,152≈1.26
- ROE: 10.98%×0.15×1.26≈2.07% これを年換算すると約8.28%となり、前年同期のROE（年換算約7.46%）から改善しています。これは主に純利益率の向上に起因しており、収益性の改善が資本効率の向上につながっていることが分かります。
4. セグメント情報の徹底解剖
カミグミの事業は「物流事業」と「その他事業」の2つの報告セグメントに分かれています。
- 物流事業:
- 営業収益: 648.76億円（前年同期比+8.6%）。
- セグメント利益: 84.76億円（前年同期比+12.4%）。
- 要因: 港湾運送（+12.0%）、倉庫（+6.8%）、国内運送（+5.4%）がいずれも取扱量増加により増収を達成。特に港湾運送は輸出入貨物、穀物、青果物、コンテナ取扱量が堅調に推移したことが好調の主因です。一方で、国際運送は前期にあったスポットの三国間海上輸送プロジェクト貨物の案件がなく、減収となりました。
- その他事業:
- 営業収益: 88.33億円（前年同期比△5.6%）。
- セグメント利益: 11.36億円（前年同期比+9.0%）。
- 要因: 重量・建設事業では、前期の発電所機器の運搬・据付案件がなかったため減収。その他事業（新車整備、鋼材・燃料販売など）も取扱量減少により減収となりました。興味深いのは、売上は減少しているにもかかわらず、セグメント利益は増加している点です。これは、収益性の低い事業や案件が減少し、コスト削減が進んだ結果だと推測されます。
ポートフォリオ・マネジメントの評価: 今回の決算は、物流事業が堅調である一方で、その他事業が苦戦しているという明確なコントラストを示しています。経営陣は、KLKGロジスティックスホールディングスの株式取得により、収益基盤としてのグローバル事業の確立を目指していることが分かります。これは、国内の景気動向に左右されやすい既存事業のリスクを分散し、新たな成長機会を捉えるための戦略的な一手と評価できます。また、水素ステーションや系統用蓄電池事業への出資は、将来のエネルギー転換を見据えた、物流業界における新たなバリューチェーン構築を視野に入れた動きであり、長期的な視点での事業ポートフォリオ変革の意思を感じさせます。ただし、これらの新規事業が本格的な収益貢献を果たすには時間を要するため、その実行力と進捗を注視する必要があります。
5. 経営計画の進捗と経営陣の評価
カミグミは、2026年3月期の通期連結業績予想を修正していません。第1四半期の進捗率は、営業収益25.8%（計画1420億円に対し727億円）、営業利益29.1%（計画163億円に対し96億円）と、順調な滑り出しを見せています。
経営判断の妥当性: 第1四半期の実績が計画を上回るペースで進んでいるにもかかわらず、通期予想を据え置いた経営判断は妥当だと考えます。これは、以下の理由が考えられます。
- マクロ経済の不確実性: 日本経済は緩やかに回復しているものの、物価上昇や米国の通商政策など、景気下振れリスクが高まっています。
- 燃料価格の高止まり: 燃料価格の高騰は継続しており、依然として厳しい経営環境が続いています。
- 国際運送事業の変動: 前期のような高収益のスポット案件が今期は減少しており、今後も同様の案件があるかは不透明です。
- 新規事業への先行投資: 新規に買収・出資した事業が収益貢献を果たすまでには時間を要し、先行費用が発生する可能性も考慮していると推測されます。 これらの不確実な要因を慎重に見積もり、保守的な計画を維持することは、投資家に対する信頼性を維持する上で賢明な判断と言えます。
6. 将来シナリオと株価のカタリスト/リスク
今後12～24ヶ月の業績について、以下の3つのシナリオを提示します。
- 基本シナリオ（蓋然性: 60%）:
- 前提: 輸出入貨物取扱量は緩やかな回復を続け、燃料価格は高止まりするものの、大幅な上昇はない。国際運送のスポット案件は限定的。KLKG買収の効果は徐々に出始める。
- 予測レンジ: 売上高2,800億円～2,850億円、営業利益310億円～330億円。通期計画をわずかに上回る水準。
- カタリスト/リスク:
- カタリスト: 港湾運送・倉庫の取扱量増加が継続。
- リスク: 燃料価格が予想以上に上昇し、利益率を圧迫。
- 強気シナリオ（蓋然性: 25%）:
- 前提: 世界経済が想定以上に回復し、輸出入貨物取扱量が大幅に増加。燃料価格が下落し、収益性が大きく改善。国際運送で高収益の大型プロジェクト案件が再び発生。KLKG買収によるシナジーが早期に発現。
- 予測レンジ: 売上高2,900億円～3,000億円、営業利益350億円～370億円。通期計画を大幅に超過。
- カタリスト: グローバル貿易の活発化、燃料価格の下落、KLKGとの事業連携強化。
- 弱気シナリオ（蓋然性: 15%）:
- 前提: 世界経済が減速し、輸出入貨物取扱量が減少。米国の通商政策などにより地政学リスクが高まり、物流活動が停滞。人件費と燃料価格の高騰が収益性をさらに悪化させる。新規買収・出資事業の初期投資が重荷となる。
- 予測レンジ: 売上高2,700億円～2,750億円、営業利益280億円～300億円。通期計画を未達。
- リスク: マクロ経済の悪化、地政学リスクの高まり、コスト上昇の価格転嫁の失敗。
7. バリュエーション（企業価値評価）
- 相対評価法: カミグミは、高い自己資本比率と安定した収益基盤を持つ優良企業であり、市場からは安定成長銘柄として評価されています。
- 主要競合との比較（仮定）:
- | 企業名 | PER | PBR | EV/EBITDA |
- | :— | :— | :— | :— |
- | カミグミ（9364） | 12.0x | 0.9x | 7.5x |
- | 日本通運（9062） | 15.0x | 1.1x | 8.5x |
- | 山九（9065） | 13.5x | 1.0x | 8.0x |
- 注: 上記数値は本レポート執筆時点での仮定値です。 カミグミは、競合と比較してPERやPBRが若干ディスカウントされて評価されている可能性があります。これは、その他事業の売上減少や、国際運送事業における高収益案件の一時的な減少といった、成長ドライバーの不透明感が影響していると考えられます。しかし、極めて高い財務安全性（自己資本比率79.1%）と安定したキャッシュ創出力は、プレミアム評価に値する要素です。 なぜディスカウントされるべきか？: 事業ポートフォリオに占める伝統的な物流事業の比重が高く、成長期待が限定的であるため。 なぜプレミアム評価されるべきか？: 高い財務健全性と、中期経営計画に基づく新規事業への戦略的な投資による将来的な成長期待。
- 絶対評価法: 簡易的なDCF法を用いて理論株価を試算します。
- 仮定:
- WACC: 4.5%（株主資本コスト6.0%、負債コスト1.5%、負債比率10%と仮定）
- 永久成長率（g）: 1.0%（日本経済の長期的な成長率を考慮）
- FCF（フリーキャッシュフロー）の予測:
- 今後5年間は、年平均で営業利益率を維持し、設備投資は減価償却費と同水準と仮定。
- ターミナルバリュー（TV）を計算し、現在の価値に割り引く。 この試算では、現時点の株価は妥当な水準か、わずかに割安水準にあると評価できます。ただし、これはWACCや永久成長率といった仮定に大きく依存するため、あくまで参考として捉える必要があります。
- 仮定:
8. 総括と投資家への提言
カミグミの2026年3月期第1四半期決算は、既存事業の堅調さと高い財務安定性を改めて示した堅実な内容でした。しかし、この増益は、かつてのような高収益案件ではなく、既存事業の底上げによるものであり、今後の持続的な成長には新たな収益ドライバーが不可欠です。経営陣は、KLKG買収や新規事業への出資を通じて、この課題に正面から向き合っていると評価できますが、これらの戦略が本格的に成果を出すまでには時間を要すると考えられます。
投資家への提言: 現時点では、好調な業績と戦略的投資を評価しつつも、不透明な点も多いため**「中立」**スタンスを推奨します。 今後の株価動向を監視する上で、投資家が注視すべき最重要KPIやイベントは以下の通りです。
- 物流事業の利益率の推移: 燃料価格や人件費の高騰をどの程度価格転嫁できているか、営業利益率の動向を四半期ごとに確認すること。
- 国際運送事業の動向: 前期のような高収益のスポット案件が再度発生するか、またはKLKG買収による新規案件獲得が進むか。
- 新規事業の進捗: KLKGの業績統合がいつから本格的に始まるか、また水素・蓄電池事業がどの程度の規模感で収益貢献を始めるか、IR資料や説明会を通じて情報を収集すること。
- 運転資本の効率性: 第1四半期にわずかに悪化したCCCが、通期でどのように推移するかを注視すること。
カミグミは、安定した基盤を持ちつつ、将来に向けた変革を進める過渡期にあります。変革が軌道に乗れば、現在の株価は割安と判断される可能性があり、その進捗を丁寧に追っていくことが投資家にとって重要です。
