目次
1. 3分で押さえる要点
- 売上高+34％で急回復：大型ラインの納品集中が牽引。ただし営業損失は▲0.75億円と赤字継続。黒字化には原価率低減が不可欠。
- 成人用紙おむつ機が売上の半分に迫る勢い。背景には世界的な高齢化と日本の出生数減。成人用紙おむつ市場は今後3〜6％成長が見込まれ、長期需要の山谷が小さい点が強み。
- スパンレース不織布事業を買収し“素材ビジネス”へ舵。これにより設備依存型ビジネスの利益変動を緩和し、ESG評価も底上げできる公算が大きい。
2. 1Q業績を読み解く ――トップラインと利益の質
| 指標 | 実績 | 前年同期比 | 専門家コメント |
|---|---|---|---|
| 売上高 | 51.6億円 | +34.0% | “回復”に見えるが、受注納期の偏りによる一過性ブーストが3〜4割を占める。来四半期以降の受注残推移が本当の勝負。 |
| 売上総利益率 | 12.9% | ±0pt | 原材料高が長期化し改善が停滞。モジュール共通化で15％台へ戻せるかが黒字転換の鍵。 |
| 営業損益 | ▲0.75億円 | 赤字幅縮小 | SG&A削減が進む一方、粗利が薄すぎて**損益分岐点（概算53億円）**を割り込む状態が続く。 |
| 親会社純損益 | ▲0.42億円 | 大幅改善 | 昨年の一過性税コスト剥落。本質的な体質改善ではない点には注意。 |
総括：売上は見かけの派手さに反し、利益はまだ地に足がついていない。“受注残→原価率→損益分岐点”の改善トリオが揃わない限り、株価リレーティングの持続性は限定的。
3. セグメント別：数字の裏で何が動いているか
3.1 成人用紙おむつ機（売上24.7億円／+178%）
- 構造要因：日本・中国とも高齢者比率25％超。加えて寝たきり予防の在宅介護向け需要が拡大。
- ズバリ解説：成人用は**“生産速度＜吸収性能”**を重視するため、瑞光の高速×厚手対応設計が強み。単価が子供用より平均1.3倍高い点も収益性に寄与。
- 投資家視点：高齢化は不況耐性が強い一方、競合参入障壁（技術×資本）が下がりつつあり、差別化策としてAI外観検査やRFID追跡機能の追加がマスト。
3.2 小児用紙おむつ機（17.3億円／+73%）
- 構造要因：少子化の日本・中国をカバーする形で、インド・インドネシアの人口ボーナス国向け受注が伸長。
- ズバリ解説：現地メーカーは価格志向が強いため、瑞光はリモート保守契約を抱き合わせにして付加価値を乗せる戦略。大量発注を受けても薄利多売に陥らないことが肝。
3.3 生理用ナプキン機（4.3億円／▲62%）
- 構造要因：中国ローカル競合がローエンド価格攻勢。
- ズバリ解説：単価競争に巻き込まれた結果だが、瑞光は原点回帰で“薄型×高吸収”のプレミアム市場に絞る動き。生分解性素材とのセット提案で単価2割アップを狙う。
3.4 部品・改造（4.2億円／▲30%）
- パンデミック後の駆け込み更新特需が反動減。同社想定より在庫回転率が鈍化しており、納期別価格体系（短納期は割増）などのプライシング再設計が急務。
4. 財務体質と資本効率 ――ネットキャッシュは守りか攻めか
| 指標 | 現状 | 視点 |
|---|---|---|
| 現預金135億円／ネットキャッシュ61億円 | ただの“預金”で終わらせず、M&A弾として活用できるかが株価バリュエーションを決める。 | |
| 自己資本比率66.9％ | 借入余力は十分。レバレッジ1倍→1.5倍へ高めてもROEは+2〜3pt上がる計算。 | |
| 在庫回転率（仕掛品含む）0.8回／年 | 受注生産の宿命だが、IoT可視化で目標1.1回に改善できれば営業CFが年間10億円ほど押し上げ。 |
専門家の着眼点：財務の安全性は“攻めの余白”でもある。ネットキャッシュを配当・自社株買いに回すか、川下の素材事業を拡大するか――資本効率を上げるシナリオを示せるかが経営陣の力量評価に直結。
5. 成長戦略：スパンレース買収の本当の意味
- 戦略的補完性：衛生用品メーカーに「機械＋素材」をワンストップで供給し、川下取込によるバリューチェーン掌握を狙う。
- 市場成長性：スパンレース不織布は2023→2028年に年8〜10％成長が予測され、衛生用からワイプ、メディカルへ需要が拡大。nonwovens-industry.comwestonmanufacturing.com
- ESGドライバー：生分解性コットン配合の展開は、EUのSingle-Use Plastics Directive対応で需要が先行。
- 統合リスク：歩留まりが1pt悪化すると、買収事業の営業利益率が3pt吹き飛ぶ構造。立ち上げ期のKPI開示が求められる。
6. バリュエーション＆株価シナリオ
| シナリオ | 核心仮定 | 理論株価 | コメント |
|---|---|---|---|
| ターンアラウンド | OPM5％回復（前回ピーク水準） | 1,440円 | スパンレースがGM20％で寄与し、3年後EPS80円想定。 |
| ベース | 会社計画どおり（営業利益10億円） | 620円 | P/E20倍×EPS31円。現株価1,000円と乖離。 |
| 弱含み | 原価率改善せず赤字続行 | 885円 | P/B0.7倍の純資産バリュー。 |
見立て：現株価1,000円は「早すぎる復活期待」と「ネットキャッシュ割安」の綱引き。“黒字転換の一報”が初動、素材事業が中期リレーという二段階材料を想定すると、押し目待ちスタンスが妥当。
7. 投資メリット・リスクと“次のチェックポイント”
メリット
- 高齢化×脱プラ需要の長期追い風
- ネットキャッシュ潤沢で株主還元余力大
- 川下素材シフトで収益安定化＋ESG評価向上
リスク
- 原材料コストがプレスすれば粗利率改善が頓挫
- 中国ローカル競合の価格ダンピング
- スパンレース統合の立ち上げ遅延リスク
次の注目イベント：
- **2Q決算（8月下旬）**で営業黒字転換なるか
- 新中計発表でROIC目標＆還元政策が示されるか
- スパンレース工場の稼働率（半年後50％到達がメド）
免責事項
本記事は公開情報に基づく筆者個人の見解であり、特定銘柄の売買を勧誘・推奨するものではありません。投資判断は必ずご自身で行ってください。
