【投資判断はご自身で】ファーマライズホールディングス〈2796 東証スタンダード〉
調剤薬局チェーンの「勝ち筋」は本当に残っているのか――。
〈2796 ファーマライズホールディングス〉は、この１年で売上高＋16.6％と急拡大する一方、営業利益は▲67.9％と急落しました。「M&A で膨らんだ規模」と「PMI 遅延が生む粗利圧縮」という二律背反を抱える同社を、最新決算短信と新中期経営計画「Make a Leap 2027」から読み解きます。カギを握るのはROIC と営業レバレッジの反転——投下資本 300 億円超を活かし切れるのか、それとも財務レバレッジが重荷となるのか。国内最高峰アナリスト視点で、数字の裏側にある戦略・リスク・投資シナリオまで踏み込み、あなたの投資リサーチを一段深めます（※投資判断は自己責任で）。
目次
1. 決算ハイライト ― 16.6％増収の裏で“利益急減”はなぜ？
数字で確認
| FY2024 | FY2025 | YoY | 中計最終年(FY2028)目標 |
|---|
| 売上高 | 544.6億円 | 635.1億円 | ＋16.6% | 700億円 |
| 営業利益 | 9.1億円 | 2.9億円 | ▲67.9% | 16億円 |
| 親会社純利益 | ▲3.5億円 | ▲3.7億円 | 赤字拡大 | 7億円 |
| ROIC | 2.1% | ▲0.4% | ▼2.5pt | 4.5% |
専門家の視点
- 増収のドライバーは M&A 寄与が 9 割：GOOD AID（38店）と寛一商店グループ（54店）を抱き込み店舗数は 401→449。既存店伸びは想定より鈍い。
- 利益急減の本質は “PMI（統合）遅延”：報酬改定よりも、統合プロセスに伴う一過性費用（システム統合・在庫調整・退職給付引当など）で約 4 億円押し下げ。
- 資本効率マイナス転落：ROIC▲0.4%は WACC（推定 8%）を大幅に下回り、経済的付加価値はマイナス。投下資本 318 億円に対し稼ぐ力が乏しい。
2. セグメント別分析 ― 調剤薬局の“営業レバレッジ”が急低下
数字で確認
| セグメント | 売上高 | YoY | セグ利益 | YoY |
|---|
| 調剤薬局 | 526.3億円 | ＋19.1% | 5.78億円 | ▲47.3% |
| 物販（ドラッグ・CVS） | 86.9億円 | ＋5.0% | ▲0.44億円 | 赤字縮小 |
| 医学資料保管 | 6.09億円 | ▲8.2% | 0.51億円 | ▲43.4% |
| 医療モール | 5.11億円 | ＋1.1% | 1.03億円 | ▲8.9% |
専門家の視点
- 調剤薬局：報酬改定（300 店舗超減算）▲7 億円に加え、PMI 費用▲4 億円。営業利益率は 1.0％→0.4％へ急落。「粗利改善より費用抑制」が急務。
- 物販：CVS 新店が牽引し売上伸長。まだ赤字だが 0.5 億円改善。出店 ROI が 24〜30 ヶ月と長い点は要モニタリング。
- 医学資料保管：病院の廃棄サイクル遅延で減収。契約単価は防衛されており、来期は反発余地。
- 医療モール：固定費インフレ（光熱費＋人件費）を価格転嫁できず、利益が削られた。テナントリテンション率は 98％と高水準で底堅い。
3. キャッシュフロー & 財務安全性 ― “買収で膨らんだレバレッジ”をどう見る
数字で確認
- 営業CF：＋13.1億円（▲14.0億円）
- 投資CF：▲44.6億円（大型 M&A）
- フリーCF：▲31.5億円
- Net D/E：1.6倍 → 同業平均（TS 0.8〜1.0 倍）を超過
専門家の視点
「営業CF 1 年分で大型買収 3 件分の投資」
粗利の回収ペースに比べ投資キャッシュアウトが先行。財務体質そのものはまだ破綻水準ではないが、Net Debt/EBITDA 10.9 倍は日本の調剤小売上場企業の中でワースト 3。金利上昇局面で増資警戒シナリオを織り込む必要がある。
4. 新中期経営計画「Make a Leap 2027」—達成可能性を検証
KPI & ギャップ分析
| FY25 実績 | FY28 目標 | コメント |
|---|
| 売上高 | 635 億円 | 700 億円 | CAGR 3.3%。買収休止を前提にすると既存店成長 2％＋新規出店 1％で達成可能圏。 |
| 営業利益 | 2.9 億円 | 16 億円 | PMI＆DX のシナジー計 13 億円積上げが前提。人件費高どこまで吸収？ |
| ROIC | ▲0.4% | 4.5% | 資本コスト超えには 6％台が必要。数値目標は保守的と言える。 |
専門家の視点
- PMI 高速化が KGI：新旧システム統合を 18→12 ヶ月に短縮。実現すれば販管費率▲0.8pt。
- DX 投資の選択と集中：クラウド薬歴 60％→100％、在庫自動発注導入で在庫回転＋0.5回想定。
- コミュニティ戦略：「カフェにゃーまらいず」（p12 図表）を 50 施設へ拡大し、在宅処方せん流入率＋2pt を狙う。
5. リスク & オポチュニティマップ
| 領域 | ポジティブ要因 | ネガティブ要因 |
|---|
| 規制 | 在宅・施設調剤報酬の加算拡大 | “300 店舗超減算”恒久化・要件強化の恐れ |
| コスト | DX による業務センター化 | 薬剤師給与水準上昇（前年比＋4.8%） |
| 財務 | 自己株買いで EPS 下支え | Net Debt/EBITDA >10× による評価ディスカウント |
| ESG | 5 マテリアリティ KPI 公開 | CO₂ 30% 減目標のベースライン曖昧で信頼性低 |
6. 今後 12 か月のウォッチポイント
| 四半期 | マイルストーン | 注目 KPI |
|---|
| 1Q（8月） | 買収店 PMI 進捗 | 営業利益率 1％回復なるか |
| 2Q（11月） | 処方せん枚数開示 | YoY ＋5％以上なら中計軌道に回帰 |
| 4Q（翌5月） | 政策動向 | 診療報酬改定 骨子案—特別減算有無 |
7. 筆者の示唆 ― 株価シナリオをどう描くか
- ベースケース：営業利益率 2.3％達成＝株価レンジ＋15％
- ブルケース：PMI＋DX が想定以上 → 利益率 3％、ROIC 6％＝株価＋30〜40％
- ベアケース：PMI 再遅延＋報酬追加減算 → 利益率 1％割れ＝株価▲20〜30％
結論： 投資妙味は「PMI×DX」の時間軸次第。足場固めが成功し、FY26 で ROIC が WACC を超えるかが勝負所。
