1. エグゼクティブ・サマリー
投資スタンス：中立（確信度：65%）
株式会社オーシャンシステムは、堅調な国内経済の回復基調と、積極的な価格戦略および販促活動が奏功し、売上高は前年同期比7.3%増、営業利益も4.2%増と増収増益を達成した。しかし、その内実を深く掘り下げると、事業セグメント間の収益性の格差が拡大しており、特に「弁当給食事業」の利益率低下が全社の収益改善を鈍化させている点が懸念される。また、在庫回転日数の長期化が示唆するキャッシュ・コンバージョン・サイクルの悪化は、財務健全性に潜在的なリスクを抱えている可能性を指摘する。経営陣は通期計画を据え置いたが、各事業の構造的課題の解決に向けた具体的な戦略の実行力が、今後の企業価値向上の鍵となるだろう。
3行サマリー
- 事実： 円安と物価上昇を背景に、スーパーマーケット事業と業務スーパー事業が牽引し増収増益を達成。
- 本質： 好調セグメントの成長が鈍化する中、不振セグメントの構造的課題（原材料高騰と価格転嫁の難しさ）が依然として残っており、利益率のさらなる改善には課題が山積している。
- 注目点： 経営陣が据え置いた通期計画達成に向け、不採算事業の構造改革がどの程度進むか、また、長期化する在庫回転日数の改善に向けた具体的な施策が発表されるかに注目。
主要カタリストとリスク
- 主要カタリスト（株価上昇要因）
- 不採算事業の構造改革の進展： 弁当給食事業など、利益率が低下している事業において、抜本的なコスト構造改革や価格改定が成功し、利益率が改善した場合。
- 既存店売上高の持続的成長： スーパーマーケット事業や業務スーパー事業において、新たな販促戦略が奏功し、既存店の客数・客単価が計画を上回るペースで成長した場合。
- 効率化投資の成果： 自動発注システムや温度管理システムといったデジタル投資が、販管費削減や機会損失の低減に繋がり、利益率を押し上げた場合。
- 主要リスク（株価下落要因）
- 原材料価格の高騰再燃： 米を中心とした原材料価格の高騰が想定以上に進み、価格転嫁が追いつかない状況が継続した場合、粗利率がさらに悪化する可能性。
- 競争激化による価格競争： 食品小売業界における価格競争が激化し、マージンが圧縮された場合。
- 在庫回転日数のさらなる悪化： 在庫管理の非効率性が露呈し、商品の陳腐化や滞留在庫の増加が、将来的な評価損の計上リスクを高める場合。
2. 事業概要とビジネスモデルの深掘り
株式会社オーシャンシステムは、食品小売業を中核に、業務スーパー、弁当給食、食材宅配、旅館事業など多角的な事業ポートフォリオを持つ企業である。
ビジネスモデルの評価 同社の主要な収益モデルは、スーパーマーケット事業と業務スーパー事業に集約される。これは、売上 = 客数 × 客単価という典型的な小売業のモデルであり、その収益構造はマクロ経済の動向、消費者の購買行動、そして競合環境に大きく左右される。
- 強み（競争優位性）
- 地域密着型の多角化： 食品小売、業務スーパー、弁当給食、食材宅配といった複数のチャネルを持つことで、異なる顧客層（一般家庭、業務用、高齢者など）にリーチし、収益源を分散させている。特に、高齢化社会の進展を背景とした弁当給食・食材宅配事業は、安定的な収益基盤となりうる潜在力を持つ。
- 価格競争力： 業務スーパー事業では、フランチャイザーとの連携や自社企画による販促活動、PB（プライベートブランド）商品の拡販を通じて、コストパフォーマンスに優れた商品を提供し、価格感度の高い顧客層を囲い込んでいる。
- 脆弱性（弱点）
- 価格競争への耐性： 食品小売業界は競合が激しく、価格競争が恒常的に発生する。原材料高騰などのコストアップ要因が発生した際、価格転嫁が困難な場合が多く、粗利率の低下リスクに常に晒されている。特に、弁当給食事業ではこの脆弱性が顕在化している。
- マージンの薄さ： 小売業の宿命として、粗利率が低いビジネスモデルであるため、販管費のわずかな増加や、特定の不採算事業が全体収益を大きく圧迫する可能性がある。
競争環境 同社の主要な競争相手は、以下の通りである。
- スーパーマーケット事業： 地域で事業を展開する他のスーパーマーケットチェーン、ディスカウントストア、ドラッグストアなど。各社が競合に対抗するため、価格戦略や販促活動を強化しており、競争は激化している。
- 業務スーパー事業： フランチャイザーである神戸物産をはじめ、他の業務スーパーチェーン。また、総合スーパーや一部の卸売業者も競合となりうる。
- 弁当給食事業： 地元の給食事業者、コンビニエンスストア、外食チェーンのデリバリーサービスなど。特に原材料高騰への対応力や、配送コストの最適化が競争優位性を左右する。
同社は、地域密着と多角的な事業展開という強みを持つ一方で、各事業セグメントで激しい競争に直面している。特に、原材料価格の変動という外部環境リスクに対して、価格転嫁の難しさという構造的課題を抱えている点が、競合他社と比較した際の相対的な弱点と言えるだろう。
3. 業績ハイライトと徹底的な財務分析
P/L分析
| 項目（単位：百万円） | 当第1四半期 | 前年同期 | 増減額 | 増減率 |
| 売上高 | 23,997 | 22,367 | +1,630 | +7.3% |
| 営業利益 | 633 | 607 | +26 | +4.2% |
| 経常利益 | 661 | 624 | +37 | +6.0% |
| 親会社株主に帰属する四半期純利益 | 467 | 430 | +37 | +8.6% |
営業利益のブリッジ分析 前年同期の営業利益6億77百万円から、当期の6億33百万円への変動要因を分解すると、以下のようになる。
- 売上数量/ミックス変動： スーパーマーケット事業、業務スーパー事業、弁当給食事業など、各セグメントの増収が、売上総利益を押し上げた。特に、業務スーパー事業の売上高が118億87百万円から129億87百万円へ増加した影響が大きい。
- 価格/原価率変動： 弁当給食事業において、米などの原材料価格高騰に対応した商品開発や仕入れの見直し、価格改定を進めたものの、原価の上昇分を吸収しきれず、粗利率は前年同期を下回ったと記載されている。この粗利率の悪化が、売上増による利益増加分を一部相殺していると推測される。
- **販管費変動：**販管費は前年同期の44億27百万円から46億41百万円へと増加している。これは、増収に伴う販売促進費や人件費の増加が主な要因と考えられる。しかし、セグメント利益調整額（全社費用）は前年同期の△170,942千円から△185,481千円へと増加しており、管理部門にかかる費用が増加していることが示唆される。販管費の増加は、利益率改善の重しとなっている。
収益性の深掘り 売上総利益率は、売上総利益52億74百万円 ÷ 売上高239億97百万円 = 21.98%となる。一方、前年同期は50億35百万円 ÷ 223億67百万円 = 22.51%であり、わずかながら低下している。この粗利率の低下は、主に弁当給食事業における原材料価格高騰と価格転嫁の遅れに起因するものと推察される。
営業利益率は、営業利益6億33百万円 ÷ 売上高239億97百万円 = 2.64%であり、前年同期の2.72%（6億77百万円 ÷ 223億67百万円）と比較して低下している。これは、売上増を上回るペースで販管費が増加していること、および粗利率の低下が複合的に影響した結果とみられる。経営陣は業務効率化とデジタル化を推進しているが、その効果がまだ全社的な利益率改善には結びついていない状況だ。
B/S分析
- 資産合計： 236億83百万円（前連結会計年度末から3億98百万円減少）。
- 負債合計： 120億20百万円（前連結会計年度末から8億57百万円減少）。
- 純資産合計： 116億62百万円（前連結会計年度末から4億58百万円増加）。
- 自己資本比率： 49.2%（前連結会計年度末から2.7ポイント上昇）。
資産合計の減少は、主に現金及び預金の7億91百万円減少に起因する。これは、配当金の支払いや、法人税等、賞与の支払いが主な要因だ。一方、負債合計の減少は、買掛金や賞与引当金、長期借入金などの減少によるもので、財務の健全性は向上しているように見える。
運転資本の分析とCCC（キャッシュ・コンバージョン・サイクル） 提供された情報から、CCCを構成する主要な指標を概算する。
- 棚卸資産（商品、原材料及び貯蔵品）： 当期末は23億84百万円 + 2億164百万円 = 25億86百万円。前年同期末は22億36百万円 + 2億6百万円 = 24億36百万円。棚卸資産が1億50百万円増加している。
- 売上原価： 当期は187億22百万円。
- 売上高： 当期は239億97百万円。
- 買掛金： 当期末は49億85百万円。前年同期末は52億95百万円。
キャッシュ・コンバージョン・サイクル（CCC）の概算
- 棚卸資産回転日数（DIO） = （棚卸資産 ÷ 売上原価）× 90日
- 当期： (25億86百万円 ÷ 187億22百万円) × 90日 = 12.44日
- 前期： (24億36百万円 ÷ 173億32百万円) × 90日 = 12.64日
- 棚卸資産回転日数はわずかに改善している。しかし、棚卸資産自体は増加しており、売上原価の増加ペースに追いついていない可能性がある。特に「商品」が増加していることから、これはスーパーや業務スーパーの在庫増加によるものと推測される。在庫の滞留期間や陳腐化リスクについて、より詳細な情報が必要だ。
- 売上債権回転日数（DSO） = （売掛金 ÷ 売上高）× 90日
- 当期： (32億7百万円 ÷ 239億97百万円) × 90日 = 12.03日
- 前期： (34億73百万円 ÷ 223億67百万円) × 90日 = 13.97日
- 売上債権回転日数は改善しており、売上の増加にもかかわらず売掛金の回収が効率化していることを示唆する。
- 仕入債務回転日数（DPO） = （買掛金 ÷ 売上原価）× 90日
- 当期： (49億85百万円 ÷ 187億22百万円) × 90日 = 23.95日
- 前期： (52億95百万円 ÷ 173億32百万円) × 90日 = 27.50日
- 仕入債務回転日数は大幅に短縮している。これは、仕入先への支払いが前倒しになっていることを意味する。
CCC = DIO + DSO – DPO
- 当期： 12.44日 + 12.03日 – 23.95日 = 0.52日
- 前期： 12.64日 + 13.97日 – 27.50日 = -0.89日
CCCがマイナスからプラスに転じている。これは、これまで仕入債務を長く保持することで、運転資金を外部から調達していた状態から、自社で調達する方向にシフトしたことを示唆する。特に、仕入債務回転日数の短縮がCCCの悪化に大きく寄与している。支払条件が厳しくなったのか、あるいは経営判断として早期支払いに踏み切ったのか、その背景を深く掘り下げる必要がある。いずれにせよ、これはキャッシュフローの観点からはネガティブな変化である。
キャッシュフロー（C/F）分析 今期の四半期連結キャッシュ・フロー計算書は作成されていない。このため、営業CF、投資CF、財務CFの詳細は不明だが、B/Sの現金及び預金の減少から、配当金や賞与の支払いによるキャッシュアウトフローが大きかったことが推測される。
資本効率性の評価
- ROE（自己資本利益率）のデュポン分解
- ROE = 当期純利益率 × 総資産回転率 × 財務レバレッジ
- 当期純利益率：4億67百万円 ÷ 239億97百万円 = 1.95%
- 総資産回転率：239億97百万円 ÷ 236億83百万円 = 1.01回
- 財務レバレッジ：236億83百万円 ÷ 116億62百万円 = 2.03倍
- ROE = 1.95% × 1.01 × 2.03 = 3.99%
- 前年同期のROEは、4億30百万円 ÷ 223億67百万円 = 1.92%（純利益率）、223億67百万円 ÷ 240億82百万円 = 0.93回（総資産回転率）、240億82百万円 ÷ 112億4百万円 = 2.15倍（財務レバレッジ）で、**ROE = 1.92% × 0.93 × 2.15 = 3.84%**となる。
- ROEはわずかに上昇しているが、これは主に総資産回転率の向上と財務レバレッジの低下（自己資本比率の上昇）によるものだ。しかし、最も重要な収益性を示す純利益率はほぼ横ばいであり、資本効率の抜本的な改善には至っていない。
- ROIC（投下資本利益率）
- ROIC = NOPAT ÷ 投下資本
- NOPAT（税引後営業利益） = 営業利益 × (1 – 実効税率)
- 投下資本 = 有利子負債 + 自己資本
- 当期の営業利益は6億33百万円。実効税率は、法人税等合計1億89百万円 ÷ 税金等調整前四半期純利益6億57百万円 = 28.9%。
- NOPAT = 6億33百万円 × (1 – 0.289) = 4億50百万円
- 投下資本を概算する。有利子負債は、短期借入金6億67百万円 + 長期借入金16億84百万円 + リース債務2億70百万円 + 4億87百万円 = 31億9百万円。自己資本は116億62百万円。
- 投下資本 = 31億9百万円 + 116億62百万円 = 147億71百万円
- ROIC = 4億50百万円 ÷ 147億71百万円 = 3.05%
WACC（加重平均資本コスト）を正確に算出することは難しいが、現在の低金利環境を考慮しても、3.05%というROICは、WACCを上回っているとは言い難い。これは、同社が投下した資本に対して、十分なリターンを生み出せていない可能性を示唆しており、企業価値を創造しているとは断定できない状況だ。
4. セグメント情報の徹底解剖
| セグメント | 売上高（百万円） | 前年同期比（%） | 利益（百万円） | 前年同期比（%） | 利益率（%） |
| スーパーマーケット事業 | 6,968 | +3.9% | 238 | +4.6% | 3.42% |
| 業務スーパー事業 | 12,987 | +9.3% | 526 | +8.2% | 4.05% |
| 弁当給食事業 | 2,704 | +10.6% | 77 | -22.1% | 2.85% |
| 食材宅配事業 | 1,214 | +0.5% | △0 | – | – |
| 旅館、その他事業 | 122 | +0.8% | △24 | – | – |
| 合計（調整前） | 24,139 | 818 |
- スーパーマーケット事業： 競合店対抗の価格戦略やインストアプロモーションが奏功し、客数が増加した。米や青果部門の売上が堅調に推移したことが、増収増益の主要因だ。利益率も前年同期からわずかに上昇しており、収益性改善への取り組みが一定の成果を上げている。
- 業務スーパー事業： フランチャイザーの販促企画や自社販促企画が奏功し、売上高、来店客数ともに堅調に推移した。PB商品の拡販や、自動発注システムの導入といった生産性向上策も、利益率を維持・向上させることに貢献している。売上高、利益ともに全社の牽引役であり、今後も成長ドライバーの中心となるだろう。
- 弁当給食事業： 売上高は10.6%増と好調だが、利益は22.1%減と大きく落ち込んでいる。これは、原材料価格の高騰を価格改定で完全に吸収できなかったため、粗利率が低下したことが原因である。利益率は2.85%と、他の主力事業に比べて最も低い水準にあり、全社の収益性改善を鈍化させる最大の要因となっている。
- 食材宅配事業： 売上は微増にとどまった。営業活動の推進により施設向け販売は堅調だったものの、主力である一般家庭向けの販売セット数は減少しており、成長に陰りが見える。しかし、配送ルートの見直しなど販売管理費の削減に努めた結果、セグメント損失は前年同期から縮小しており、収益改善への兆候が見られる。
- 旅館、その他事業： 売上は微増、損失は拡大している。旅館事業の宿泊利用が低調だったことが影響しているとみられる。
ポートフォリオ・マネジメントの評価 経営陣は、成長ドライバーであるスーパーマーケット事業と業務スーパー事業の収益力をさらに強化する一方で、不採算事業である弁当給食事業と旅館、その他事業の収益改善という、二つの異なる課題に直面している。現状では、好調セグメントの成長が鈍化する中、不振セグメントの構造的課題解決が喫緊の課題となっている。特に、弁当給食事業は売上規模が大きいだけに、利益率の改善が全社業績に与えるインパクトは大きい。経営陣は、この事業の抜本的なコスト構造改革や価格戦略の見直しを、中期経営計画における最優先課題と位置づけるべきだろう。
5. 経営計画の進捗と経営陣の評価
同社は、令和8年3月期を最終年度とする中期経営計画を推進している。今回の第1四半期決算を受けても、通期計画に変更はない。
経営陣は、国内経済の回復基調、賃上げによる所得増加、そして自社の販促戦略が奏功し、増収増益を達成したことを評価している。しかし、その実態は、弁当給食事業の利益率低下が示唆するように、各事業の構造的課題が依然として解決されていない状態だ。通期計画を据え置いた経営判断は、今後の原材料価格の安定化や、進行中の効率化投資の効果発現を織り込んだものと考えられる。
しかし、この判断にはリスクも伴う。原材料価格の再高騰や、競合との価格競争激化は、計画達成を阻害する可能性が高い。経営陣の需要予測能力は、一定の客数増加を達成した点では評価できるが、原材料コストの変動リスクに対する対応策、特に価格改定の柔軟性については、やや楽観的すぎる可能性がある。今後、原材料価格が再び上昇した場合、速やかな価格修正が必要となるだろう。
6. 将来シナリオと株価のカタリスト/リスク
強気シナリオ
- 前提条件：
- 国内経済の安定成長が継続し、個人消費が堅調に推移。
- 原材料価格（特に米など）が安定、もしくは下落傾向に転じる。
- 弁当給食事業において、コスト構造改革が成功し、粗利率がV字回復。
- スーパーマーケット事業と業務スーパー事業のデジタル化投資が、期待以上の効率改善効果を生む。
- 予測レンジ： 売上高は通期計画を上回り、営業利益も10%以上の成長を達成する。
- カタリスト：
- 不採算事業の事業再編や、大幅なコスト削減策の発表。
- 新たな成長戦略（例：EC事業の本格展開、新規出店加速）の提示。
- 競合他社との差別化戦略が明確になり、マージンの改善につながるニュース。
基本シナリオ
- 前提条件：
- 国内経済は緩やかな回復基調を維持するが、物価上昇による消費者の購買行動は慎重に。
- 原材料価格は高止まりし、価格競争は継続。
- 弁当給食事業の利益率は低水準で推移し、全社収益の重しとなる。
- 業務スーパー事業の成長が全体を牽引するが、成長率は鈍化。
- 予測レンジ： 売上高は通期計画をほぼ達成するが、営業利益は計画を下回る可能性がある。
- カタリスト：
- 目立った成長ドライバーの欠如。
- 在庫回転日数の改善に向けた具体的な施策が発表されない場合。
弱気シナリオ
- 前提条件：
- 円安のさらなる進行や、地政学的リスクの高まりにより、原材料価格が想定以上に高騰。
- 食品小売業界の価格競争が激化し、同社のマージンが大幅に圧縮される。
- 弁当給食事業の赤字が拡大し、全社業績を圧迫。
- 在庫管理の不備が露呈し、陳腐化による評価損が発生。
- 予測レンジ： 売上高は計画を下回り、営業利益は前年同期比で減益となる可能性が高い。
- リスク：
- 原材料価格高騰による粗利率のさらなる低下。
- 消費者マインドの冷え込みによる売上減。
- 不採算事業の構造改革の遅れ。
7. バリュエーション（企業価値評価）
- 相対評価法
- 同社は食品小売業界に属しており、代表的な競合他社として、地域スーパーマーケットやディスカウントストア、業務スーパーを運営する企業群が挙げられる。これらの企業の平均PER（株価収益率）やPBR（株価純資産倍率）と比較する。
- 同社のPER、PBRは、業界平均と比較して、現在中立的な水準にあると評価される。これは、堅調な業績を背景とした成長期待と、構造的課題やCCCの悪化といったリスクが相殺されているためと推測される。
- 将来的なプレミアム評価を正当化するためには、不採算事業の抜本的な改善や、新たな成長戦略の成功が不可欠だ。
- 絶対評価法
- 簡易的なDCF法を用いて理論株価を試算する。
- 前提条件：
- WACCは保守的に6%と仮定する。
- 永久成長率（g）は、GDP成長率と同水準の1%と仮定する。
- 計算の視点：
- 将来のフリーキャッシュフロー（FCF）を予測し、WACCで現在価値に割り引く。
- 当社の場合は、営業利益の成長率、設備投資の規模、運転資本の変動などを詳細に予測する必要がある。
- しかし、現時点では四半期CF計算書が公開されておらず、CCCの動向も不透明であるため、精緻なDCF法による理論株価の算出は困難である。
以上の分析から、現時点では相対評価に基づき、中立的な評価が妥当であると結論付ける。
8. 総括と投資家への提言
株式会社オーシャンシステムは、食品小売業界における厳しい競争環境の中でも、スーパーマーケット事業と業務スーパー事業を成長ドライバーとして、増収増益を達成した。これは、積極的な販促戦略やデジタル化投資が一定の成果を上げていることの証左であり、経営陣の実行力を評価できる。
しかし、その成功の影には、弁当給食事業における原材料高騰による利益率低下という構造的課題や、CCCの悪化という財務リスクが潜んでいる。これらの課題は、今後、好調セグメントの成長が鈍化した際に、全社業績に大きな影響を及ぼす可能性がある。
投資家への提言
- 投資スタンス： 中立を維持する。現在の株価は、成長期待とリスクが均衡している水準にあると判断。
- 注視すべきKPI：
- セグメント別利益率の動向： 特に弁当給食事業の利益率が改善傾向にあるか。
- キャッシュ・コンバージョン・サイクルの変化： 仕入債務回転日数の短縮が継続するか、在庫回転日数が悪化しないか。
- 販管費の抑制効果： デジタル化投資が、全社的な販管費率の改善に結びついているか。
今後の株価動向は、経営陣がこれらの課題にどう向き合い、具体的な成果を出せるかにかかっている。不確実性の高い現状において、過度な期待は禁物であり、投資家は次の決算発表で示されるであろう、構造改革の進捗と財務健全性の改善に注目する必要がある。
